【华安证券·生物制品】卫光生物(002880)：中国差异化血液制品先锋，全球平台化生物医药新锐
主要
观点
国资入主，助力卫光生物腾飞
卫光生物创建于1985年，始终专注于血液制品领域，已发展成为国内血浆综合利用率高、产品种类齐全、研发实力雄厚的血液制品领先企业。公司目前的主要产品分为人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大类，包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等共11个品种23个规格的产品，涵盖了广泛的临床需求；各类产品收入比例基本稳定，人血白蛋白与静注人免疫球蛋白为公司的主要收入来源，占公司营收70%以上。
国药集团将成为卫光生物的实际控制人。2023年6月2日，深圳市光明区国资局与中国生物技术股份有限公司达成协议，共同设立合资公司，持有卫光生物的大部分股份。国药集团入主后，卫光生物有望获得更多资源和支持，进一步提升其在生物医药领域的竞争力和创新能力。随着国资的介入，公司在研发、生产和市场拓展等方面的能力有望显著增强。
业绩持续增长，发展态势喜人
公司营收由2017年的6.23亿元增长至2023年的10.48亿元，CAGR为9.05%，公司营收增长显著；归母净利润由2017年的1.55亿元增长至2023年的2.18亿元，CAGR为5.85%。2024年一季度实现归母净利润0.47亿元，同比增长2.40%，一季度净利润的增长有所放缓，扣非归母净利润0.46亿元，同比增长1.23%，扣非净利润的增幅较小，公司在非经常性收益方面的依赖度降低。
公司血液制品业务营收占总营收的80%左右，由2017年的6.14亿元增长至2023年的9.85亿元，CAGR为8.20%，2023年，公司吨浆收入达190.5万元/吨，血液制品业务营收增长迅速；毛利由2017年的2.69亿元增长至2023年的4.01亿元，CAGR为6.88%，吨浆毛利为77.66万元/吨，公司在成本控制和利润提升方面取得了显著成效。长期来看，公司血液制品业务仍有发展空间，前景向好。
2023年，人血白蛋白营业收入为3.98亿元，同比增长54.52%，营收大幅增长；毛利为1.46亿元，同比增长79.08%；毛利率为36.67%。2023年，静注人免疫球蛋白营业收入为3.75亿元，同比增长56.76%，营业收入增长迅速；毛利为1.33亿元，同比增长为125.57%，毛利的翻倍增长显示了静注人免疫球蛋白的高盈利潜力和市场受欢迎程度，毛利率为35.58%。
内生与外延并举，持续注入发展动能
公司目前拥有9个全资或控股单采血浆站，浆站平均采浆量在行业处于领先地位。2023年，公司采浆量约517吨，同比增长10.71%。
平果浆站是卫光生物旗下最大的浆站，具有优良的献浆文化和高水平的运营管理，公司通过宣传和教育提高献浆员的认可度和献浆频率，并采用先进管理系统和优质服务，使采浆量和频率显著提升，为公司提供了稳定的血浆资源。
公司重视产品研发，2023年公司人凝血因子Ⅷ顺利取得《药品注册证书》，2024年5月，人凝血酶原复合物获得《药品注册证书》，其他在研项目也在稳步推进。新型静注人免疫球蛋白预计完成Ⅲ期临床试验入组；人纤维蛋白粘合剂预计启动临床试验研究。新产品项目有望进一步丰富公司产品种类，产品上市后对公司业绩产生积极影响。
原料血浆供应不足风险；新产品研发风险；产品潜在的安全风险；市场竞争加剧风险。
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中国差异化血液制品先锋，全球平台化生物医药新锐
1.1血液制品先锋，积极拓展生物医药新领域
深圳市卫光生物制品股份有限公司是国家级高新技术企业，深圳市唯一的血液制品生产企业，光明区国有控股上市企业。公司创建于1985年，始终围绕“中国差异化血液制品先锋，全球平台化生物医药新锐”的发展战略，专注于血液制品领域，产品涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等共11个品种23个规格，并积极拓展包括疫苗、基因工程产品在内的其他生物医药业务。
经过40年的发展，公司已发展成为国内血浆综合利用率高、产品种类齐全、研发实力雄厚的血液制品领先企业。1985年深圳市卫武光明生物制品厂正式创立。1996年公司被认定为“深圳市高新技术企业”，“低温乙醇法人血白蛋白”被国家经贸委评为1996年度国家级新产品。1999年公司通过GMP认证，成为国内首批通过GMP认证的血液制品生产企业之一。2001年公司改制为有限公司，延续了科技血脉。2003年非典来袭，公司率先完成国家“863”计划——SARS特异性免疫球蛋白的研发。2008年公司成为国家级高新技术企业。2013年公司改制为股份制公司，并通过国家2010版GMP认证。2017年公司成功上市，标志着公司进入新的发展阶段。
在发展过程中，公司也不断完善公司治理结构。2019年成立了全资子公司深圳市卫光生物股权投资管理有限公司，2021年成立了全资子公司深圳市卫光生命科学园发展有限责任公司。在2023年6月2日的公告中，公司宣布实际控制人由光明国资局变更为国药集团，这标志着公司未来有望在资源整合、技术创新等方面获得更多支持，进一步拓展业务版图，实现更大发展。
公司以血液制品为核心业务，同时积极拓展其他生物医药领域，包括疫苗、基因工程产品等。目前，公司主要产品分为人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大类，包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等共11个品种23个规格的产品，涵盖了广泛的临床需求。公司在行业中以血浆综合利用率较高而闻名，致力于为患者持续提供高质量的生物医药产品。
1.2国药集团入局有望赋能，管理层深耕医药领域
公司股东有望发生变更，国药集团将成为公司实际控制人。2023年6月2日，卫光生物发布公告，公司控股股东深圳市光明区国资局与中国生物技术股份有限公司达成合作，拟按49：51股权占比设立合资公司，开展生物医药领域合作。合资公司成立后，光明区国资局将持有的卫光生物35.25%股份、中国生物将持有的5.96%天坛生物股份无偿划转至合资公司。合资公司将成为卫光生物控股股东，中国生物随即成为卫光生物间接控股股东。加上武汉生物制品研究所（由中国生物100%控股）之前持有的卫光生物7.25%股份，中国生物将控制卫光生物42.50%的股份。
公司董事管理与技术能力兼备，管理层经验丰富。作为领导核心的张战董事长，不仅拥有“深圳市高层次领军人才”的称号，更以其丰富的管理经验和卓越的技术背景，引领公司稳步向前。岳章标董事兼任财务总监，以其严谨的审计精神和丰富的财务管理经验，为公司的财务战略提供坚实支持。林海晖董事则以其双料博士学位和跨领域经验，为公司的技术创新和战略规划注入新活力。各位管理人员共同构成了一支实力雄厚、经验丰富的管理团队，为卫光生物的腾飞保驾护航。
1.3公司整体经营稳健，费用率管控良好
公司发展稳健，积极推进生产经营各项工作，2017年至2023年营收和归母净利润均呈增长态势。公司营收由2017年的6.23亿元增长至2023年的10.48亿元，CAGR为9.05%；归母净利润由2017年的1.55亿元增长至2023年的2.18亿元，CAGR为5.85%。其中，2022年公司业绩大幅下滑主要系公司为提升产能进行生产线技术改造工作。
公司各类产品收入比例基本稳定，人血白蛋白与静注人免疫球蛋白占公司营收 70%以上。人血白蛋白与静注人免疫球蛋白为公司的主要收入来源，2023年公司人血白蛋白实现收入3.97亿元，占公司总营收比重为37.93%，静注人免疫球蛋白实现收入3.75亿元，占公司总营收比重为35.77%。
公司毛利率与净利率保持稳定，费用率管控良好。2017年至2023公司毛利率和净利率略微下降，但整体保持稳定。2023年，公司毛利率为41.32%，净利率为 20.75%。公司期间费用率略有下降，从2017年的15.08%下降到2023年的13.3%。销售方面，公司积极构建新营销网络，销售费用率从2017年的2.3%提升至2023年的3.9%。2023年销售费用同比增长50.01%，主要是销售服务费和薪酬增加所致。管理方面，公司持续开展“精细化管理、降本增效”活动，有效降低成本，管理费用率从2017年的11.4%下降至2023年的8.21%。2023年管理费用同比增长33.59%，主要是薪酬和中介咨询费增加所致。研发方面，公司重视新产品和新工艺研发，研发费用率从2017年的4.11%提升至2023年的6.07%。2023年研发费用同比增长77.37%，主要是研发投入及薪酬增加所致。财务方面，公司财务费用率一直控制在1.5%以下。2023年财务费用同比增长948.02%，主要是利息费用增加所致。
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内生与外延并举，持续注入发展动能
2.1血液制品行业向好，市场规模持续增长
血液制品指从健康人血液、血浆或特异免疫人血浆中分离、提纯或通过重组DNA技术制备的蛋白或细胞组分。血液制品主要分为白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大类产品，用于预防和治疗免疫缺陷病、凝血障碍等各类疾病。
国内血液制品行业处于快速发展期，市场规模与批签发量持续攀升。根据中商产业研究院数据，中国2018年血制品市场规模为283亿元，2022年达到512亿元，2018-2022年CAGR为15.98%；2022年我国血液制品批签发量约为114百万瓶，2018-2022年CAGR为10.67%。2023年国内血液制品市场人血白蛋白和静注人免疫球蛋白占据绝大部分市场份额，分别为57%和22%。随居民医疗卫生意识不断提高、人口老龄化加速、血液制品临床适用症及医保目录覆盖范围的扩大，我国对血液制品的需求将持续增长，行业有望保持较高的成长空间。
十四五期间采浆站获批加速，浆站数和采浆量持续增长。2016年11月，政府出台《关于促进单采血浆站健康发展的意见》，对新增单采血浆站进行严格审批，审批速度放缓。2021年我国单采血浆站数量为287个，2017-2021年CAGR为5.58%；采浆量增速也放缓，2021年我国单采血浆总量为9390吨，2017-2021年CAGR为 4.09%。2020年，我国单采血浆总量增速为-8.79%，主要系新冠疫情因素影响，为疫情防控需要和减少新采血浆遭到污染的可能性，浆站应国家要求停工停产了一段时间。从中长期角度看，未来仍有更多省份披露新建采浆站计划，随新批采浆站持续投产，行业采浆量还有持续上行空间。
行业准入壁垒高，相关监管政策严格。鉴于血液制品的特殊性和极高的安全性要求，国家对血液制品行业实行全方位高度监管，包括献浆员户籍、年龄、采浆频率、单次采浆量；新浆站设立审批；血浆检疫期管理；产品批签发；药品质量受权人制度等，从原料血浆采集到血液制品生产销售各环节全链条、全流程监管。1997年底，国家对血液制品行业率先实行GMP认证制度，只有通过GMP认证的企业才能生产经营血液制品。2001年5月起，国家不再批准新的血液制品生产企业，对血液制品生产企业实行总量控制，同时对行业实行GMP认证制度，通过GMP认证的企业才能生产经营血液制品，目前国内正常经营的血液制品企业不足30家。
2.2营收毛利双高增长，浆站平均采浆量领先
公司血液制品业务持续增长，毛利率略有下滑。公司血液制品业务营收占总营收的80%左右，由2017年的6.14亿元增长至2023年的9.85亿元，CAGR为8.20%；毛利由2017年的2.69亿元增长至2023年的4.01亿元，CAGR为6.88%；毛利率由2017年的43.87%下降到2022年的35.23%，2023年有所回升。长期来看，公司血液制品业务仍有发展空间，前景向好。
公司内生与外延并举，采浆规模持续提升。公司采浆量由2017年的340吨增长至2022年的467吨，CAGR为6.51%。2023年，公司采浆量约517吨，较2022年同比增长10.71%。2023年，公司以2280万元的价格收购安康单采血浆站80%股权并顺利复采，同时以安康浆站为切入点，辐射周边区域，进一步拓展血浆资源。公司目前拥有9个全资或控股单采血浆站，浆站平均采浆量在行业处于领先地位。其中，平果浆站采浆量近年来保持持续增长，采浆量位居行业前列。平果浆站是卫光生物旗下最大的浆站，其与其他浆站的主要区别在于其拥有较好的献浆文化和较高的浆站运营管理水平。经过多年的耕耘，平果浆站的献浆员对献浆文化认可度高，献浆频率也较高，采浆潜力大。通过宣传和教育，平果浆站提高了献浆员对献浆的认识和认同感，鼓励更多人参与献浆。同时，平果浆站采用先进的管理系统和流程，确保浆站运营的高效和规范，并提供优质的服务和环境，增加献浆员的满意度和献浆意愿。在这些措施的推动下，平果浆站的采浆量和频率都显著提高，为公司提供了稳定且充足的血浆资源。
2.3积极推进生产经营，产品研发持续创新
人血白蛋白为公司主营产品之一，占总收入40%左右。人血白蛋白营业收入由2017年的2.57亿元增长至2023年的3.98亿元，CAGR为7.53%，2023年同比增长为54.52%；毛利由2017年的0.90亿元增长至2023年的1.46亿元，CAGR为8.29%，2023年同比增长为79.08%；2023年公司毛利率为36.67%，较2022年增长了5.03pct。
静注人免疫球蛋白同为公司主营产品之一，占总收入35%左右。静注人免疫球蛋白营业收入由2017年的2.47亿元增长至2023年的3.75亿元，CAGR为7.23%，2023年同比增长为56.76%；毛利由2017年的1.07亿元增长至2023年的1.33亿元，CAGR为3.74%，2023年同比增长为125.57%。2017年至2022年的毛利率呈下滑趋势，由43.38%降至24.72%；2023年毛利率上涨至35.58%，较2022年增长10.86pct。
狂犬病人免疫球蛋白及破伤风人免疫球蛋白合占公司总收入15%左右，对毛利率贡献大。狂犬病人免疫球蛋白营业收入由2017年的0.62亿元增长至2023年的0.92亿元，CAGR为6.73%，2023年同比增长为50.01%；毛利由2017年的0.40亿元增长至2023年的0.53亿元，CAGR为4.74%，2023年同比增长为34.00%；毛利率在60%左右，2017年至2023年略有下滑，2023年毛利率为57.87%。破伤风人免疫球蛋白营业收入由2017年的0.29亿元增长至2023年的0.47亿元，CAGR为8.68%，2023年同比增长为-1.69%；毛利由2021年的0.21亿元增长至2023年的0.24亿元，2023年同比增长为2.30%；近三年毛利率在50%左右。
2023年公司人凝血因子Ⅷ完成上市许可申请，顺利获批上市。2023年10月，公司人凝血因子Ⅷ顺利取得《药品注册证书》，2024年5月31日，人凝血酶原复合物（规格：300IU/瓶，每瓶含人凝血因子IX300IU；同时含人凝血因子II300IU、人凝血因子VII300IU、人凝血因子X300IU）获得国家药监局签发的《药品注册证书》，公司血液制品品种突破至11个，成为国内少数上市品种达两位数的企业之一。新产品上市有利于提高原料血浆的综合利用率，丰富公司血液制品产品种类，对公司业绩产生积极影响。
公司聚焦重点项目，加快研发进度。2023年，公司产品研发进展喜人：1）新型静注人免疫球蛋白已完成商业化规模生产线建设和设备调试验证，预计2024年完成Ⅲ期临床试验入组；2）人纤维蛋白粘合剂已完成临床前研究，正在进行IND注册申报，预计2024年启动临床试验研究；3）冻干人用狂犬病疫苗（鸡胚细胞）正在按照IND沟通交流意见。新产品项目有望进一步丰富公司产品种类，预计产品上市后对公司业绩产生积极影响。
2.4打造优势技术平台，强化产业生态布局
公司坚持打造“全球平台化生物医药新锐”的战略目标，以自有科研平台、卫光生命科学园为主体，打造优势技术平台、资本运作平台及成果转化平台。公司拥有8大科研载体和人才创新载体，为公司研发提供高质量支撑，努力发展成为源头创新策源地、科研经济先行地、创新人才集聚地。卫光生命科学园位于深圳光明科学城核心区、广深港澳科技创新走廊中间节点，以合成生物学、脑科学等为重点领域，建设基因、大分子和细胞核心技术平台，打造以创新孵化和成果转化为特色的“生产、生活、生态”三生融合的科研经济生态体系，成为深圳市投资推广重点产业园区、深圳市众创空间、光明区科技创新产业园和光明区合成生物产业园。卫光生命科学园成功引进深圳医科院、深圳先进技术研究院等“大院大所”和“独角兽”优质企业，引入药品医疗器械注册指导工作站、税务微税厅等便民政务资源，进一步促进园内产业集聚，加速科技成果转化，打造生物医药生态圈。
公司除以血液制品为核心业务外，积极拓展包括疫苗、基因工程产品在内的其他生物医药业务。公司非血液制品业务营收由2017年的0.09亿元增长至2023年的0.63亿元，CAGR为38.00%；毛利由2017年的0.07亿元增长至2023年的0.32亿元，CAGR为29.33%；2023年非血制品业务的板块毛利率下滑至49.98%。
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盈利预测与投资建议
3.1盈利预测与估值分析
关键假设：
血液制品业务：2022年，公司进行了生产线技术改造工作，库存血浆较充足，库存血浆的投产销售有望带动公司业务增长。未来，随着公司人凝血酶原复合物等产品的上市销售以及刚获批的人凝血因子Ⅷ产品销售量的拓展，公司产能和管线双重发力，血液制品业务收入有望稳健增长。预计公司2024/25/26年血液制品业务实现9.55%/14.10%/13.17%的增长，预计技改后毛利率相较2022年有所提升，分别为41.48%/42.11%/42.89%。
其他行业业务：2022年，公司进行了生产线技术改造工作，库存血浆较充足，库存血浆的投产销售有望带动公司业务增长。未来，随着卫光生命科学园的资源整合、产业赋能的推进，其他行业业务收入有望稳健增长。预计公司其他行业业务24-26年保持10%的增长。
可比估值：
我们选取业务同为血液制品业务的博雅生物、华兰生物、天坛生物、上海莱士和派林生物作为可比公司。截至2024年8月14日，一致预测显示可比公司2024-2026年PE平均值为25X/21X/19X；我们预计卫光生物2024-2026年PE平均值为26X/23X/20X。
3.2投资逻辑与建议
国资入主，助力卫光生物腾飞
卫光生物创建于1985年，始终专注于血液制品领域，已发展成为国内血浆综合利用率高、产品种类齐全、研发实力雄厚的血液制品领先企业。公司目前的主要产品分为人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大类，包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等共11个品种23个规格的产品，涵盖了广泛的临床需求；各类产品收入比例基本稳定，人血白蛋白与静注人免疫球蛋白为公司的主要收入来源，占公司营收70%以上。
国药集团将成为卫光生物的实际控制人。2023年6月2日，深圳市光明区国资局与中国生物技术股份有限公司达成协议，共同设立合资公司，持有卫光生物的大部分股份。国药集团入主后，卫光生物有望获得更多资源和支持，进一步提升其在生物医药领域的竞争力和创新能力。随着国资的介入，公司在研发、生产和市场拓展等方面的能力有望显著增强。
业绩持续增长，发展态势喜人
公司营收由2017年的6.23亿元增长至2023年的10.48亿元，CAGR为9.05%，公司营收增长显著；归母净利润由2017年的1.55亿元增长至2023年的2.18亿元，CAGR为5.85%。2024年一季度实现归母净利润0.47亿元，同比增长2.40%，一季度净利润的增长有所放缓，扣非归母净利润0.46亿元，同比增长1.23%，扣非净利润的增幅较小，公司在非经常性收益方面的依赖度降低。
公司血液制品业务营收占总营收的80%左右，由2017年的6.14亿元增长至2023年的9.85亿元，CAGR为8.20%，公司吨浆收入191万元/吨，血液制品业务营收增长迅速；毛利由2017年的2.69亿元增长至2023年的4.01亿元，CAGR为6.88%，吨浆毛利为77.66万元/吨，公司在成本控制和利润提升方面取得了显著成效。长期来看，公司血液制品业务仍有发展空间，前景向好。
2023年，人血白蛋白营业收入为3.98亿元，同比增长54.52%，营收大幅增长；毛利为1.46亿元，同比增长79.08%；毛利率为36.67%。2023年，静注人免疫球蛋白营业收入为3.75亿元，同比增长56.76%，营业收入增长迅速；毛利为1.33亿元，同比增长为125.57%，毛利的翻倍增长显示了静注人免疫球蛋白的高盈利潜力和市场受欢迎程度，毛利率为35.58%。
内生与外延并举，持续注入发展动能
公司目前拥有9个全资或控股单采血浆站，浆站平均采浆量在行业处于领先地位。2023年，公司采浆量约517吨，同比增长10.71%。
平果浆站是卫光生物旗下最大的浆站，具有优良的献浆文化和高水平的运营管理，公司通过宣传和教育提高献浆员的认可度和献浆频率，并采用先进管理系统和优质服务，使采浆量和频率显著提升，为公司提供了稳定的血浆资源。
公司重视产品研发，2023年公司人凝血因子Ⅷ顺利取得《药品注册证书》，2024年5月，人凝血酶原复合物获得《药品注册证书》，其他在研项目也在稳步推进。新
型静注人免疫球蛋白预计完成Ⅲ期临床试验入组；人纤维蛋白粘合剂预计启动临床试验研究。新产品项目有望进一步丰富公司产品种类，产品上市后对公司业绩产生积极影响。
我们预计，公司2024-2026年营收分别为11.49/13.08/14.78亿元，分别同比增长9.6%/13.9%/13.0%，归母净利润分别为2.36/2.67/3.04亿元，分别同比增长7.8%/13.2%/14.0%，对应估值为26X/23X/20X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
➢原料血浆供应不足风险：血液制品原材料为健康人血浆，来源特殊，具有稀缺性。尽管公司拥有申请新设浆站的资质，但随着法律法规和新设浆站政策的收紧，国家对新设单采血浆站的管控愈发严格，新设浆站存在较大不确定性，随着公司生产能力的提升，可能会面临原料血浆不足的风险。
➢新产品研发风险：药品研发周期较长，研发进程受到现有技术水平、产品设计、临床效果、预算投入和国家政策、市场需求、有关部门审批等多方面影响，可能会出现研发进度不及预期、研发暂缓、研发失败等方面的风险。
➢产品潜在的安全风险：血液制品是以健康人血浆为原料，采用生物学工艺或分离纯化技术制备的具有生物活性的制剂。公司在血浆采集和生产过程中，采用先进的采集技术和管理体系，严格按照国家相关规定要求，在采浆、研发、生产、质检等环节全面从严采取了筛查相关病原体、去除和灭活病毒的措施，但产品理论上仍可能存在某些未知病原体的潜在风险。
➢市场竞争加剧风险：随着行业内工艺技术、纯化水平的提高和基因工程技术的应用兴起，行业内企业注重研发人纤维蛋白原、重组人凝血因子Ⅷ等产品，短期内相关产品的市场竞争可能加剧。
本报告摘自华安证券2024年8月14日已发布的《【华安证券·生物制品】卫光生物(002880)：中国差异化血液制品先锋，全球平台化生物医药新锐》具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准
分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002
分析师：陈珈蔚 执业证书号：S0010524030001
