郑志刚：公司治理制度动态设计中的企业家角色
这次在辛庄课堂举办的以企业家精神为主题的研讨会上，作为研究公司治理的学者，我想向大家分享我对公司治理制度动态设计中的企业家角色的一些不成熟的思考。讨论的目的有两个。其一是把长期边缘化的企业家逐步纳入主流经济学的分析框架，因此，我们这里需要讨论企业家的角色问题；其二是澄清一种认知的错误，认为公司治理制度设计天然是为了约束制衡天马行空的企业家。其实，你会发现企业家才是公司治理制度设计的真正缔造者和坚决维护者。
概括而言，我想讲这样三个问题。第一个问题是不断演进的企业家角色。通过对企业家角色演进历史的简单回顾，你会发现企业家的角色从来都不是一成不变的，而是根据外部制度环境的变化角色在不断变化和调整中。第二个问题是企业家视角下的公司治理制度。这里涉及普遍存在的对企业家与公司治理制度设计二者之间关系的误解。很多企业家认为，公司治理制度设计就是用来制衡和约束习惯天马行空和我行我素的企业家的，为数不少的企业家对公司治理制度内心抵触和不以为然。那么，在企业家眼中，公司治理制度设计原本应该是什么样子？我们在第二部分将集中展开讨论。第三个问题是企业家如何动态缔造和维护公司治理制度？随着人类社会进入互联网时代，为了主导对业务模式的创新，出现了投票权的配置权重向企业家倾斜的所谓的“同股不同权”，或者说“不平等投票权”。那么，企业家在这种新的情形下又是如何设计公司治理制度说服外部股东接受“不平等”这一事实呢？这些内容我们在第三部分展开讨论。
不断演进的企业家角色
从人类从事超越家庭规模的经济活动之日始，企业家就已经出现了。正是因为如此，柯兹纳说，“企业家是理解经济现象整个过程的关键”（Kirzner，1979），而用米塞斯的话说，“市场活动本质上是一个企业家过程”（Mises，1949）。那么，企业家的角色是如何从全能领导者演进到今天专注引领创新，应对不确定性呢？
回顾企业家角色的演进历史，我们大体上可以分为以下三个阶段。第一阶段是资本主义手工作坊阶段。此时企业家更被看重的是其领导者才能。领导者才能集中体现在三个方面：寻找市场机会（经营/战略决定）、风险承担和日常管理。雷德利克说，“在商业企业中，资本提供与管理和战略决定同等重要，因为这三者都是商业成功所必需的”（Redlich，1966）。那一时期成为企业家的潜在人群往往是皇室成员、军队将领和敢于冒险的人（海盗，甚至是罪犯）。在那个时期，外部融资的需求十分有限，即使存在，也以债务合约满足为主。债务合约的典型特征是需要以不动产做抵押，有社会贤达提供担保，支付高额的固定利息（例如20%以上）以及本金和利息定期偿还。因而，在新古典资本主义手工作坊时代，企业家与资本家的身份是重叠的，企业家往往同时是资本家。企业家能力是寻找市场机会、风险承担和日常管理等领导者素质的综合。
第二阶段，在合伙企业和现代股份公司出现后，企业家的角色开始从风险承担的资本家中分离出来。12世纪后期的海上合伙和13世纪威尼斯的合伙企业的出现后，海外贸易扩张遭遇的海难和海盗风险开始由提供资金的合伙人承担，企业家原本担负的风险承担职能，部分，甚至全部转移给了其他合伙人。企业家开始更多专注识别市场机会和日常管理。
以1602年荷兰东印度公司诞生为标志的现代股份公司的出现以及有限责任法律概念的实践推广，风险被更广泛地分散到只以出资额为限承担有限责任的外部分散股东中。从此，“承担风险不再是企业家的独特属性”（Schultz，1980），“企业家精神的风险承担功能变得不那么重要了”（HebertandLink，2009）。从资本家角色中分离出来企业家开始更多专注识别市场机会（所谓的“战略决策”/经营）和日常管理。
第三阶段，伴随着20世纪初美国经理人革命和理论实务从风险到不确定性以及对创新重要性的认识，引领创新应对不确定性成为企业家最重要的职能。
在20世纪初的美国，接受良好现代商学教育，具有严格职业操守，向股东负有法律上诚信责任，通过日常管理帮助股东实现投资价值最大化的专门从事日常管理经营工作的职业经理人阶层开始出现。在美国不少家族企业从第一代传承到第二代的过程中，职业经理人扮演了举足轻重，甚至不可或缺的角色。例如，亚瑟.柯蒂斯.詹姆斯继承了父亲——“铁路大亨”、大北方铁路的共同建造者丹尼尔.威利斯.詹姆斯（DanielWillis）所持有的菲尔普斯道奇公司的大部分股份，成为该公司最大的股东。但他把这家公司运行良好归功于“他并没有在管理过程中起到积极作用”（参见《富豪100人》，2006，当代世界出版社）；在父亲去世后，霍华德.休斯（HowardHughes）获得了对父亲创建的休斯工具公司的完全控股后便很少关心该公司的运转情况。这被认为是“这家公司运转这么好”的原因（参见《富豪100人》，2006，当代世界出版社）。在亚瑟.柯蒂斯.詹姆斯和霍华德.休斯“放手”的背后其实是职业经理人默默的辛勤付出。
随着职业经理人市场的形成，具有良好商业模式的企业家可以相对轻松地通过支付竞争性薪酬在职业经理人市场聘请到帮助落实日常经营管理决策的经理人。职业经理人市场这一重要的要素市场的出现使得企业家需要具备的领导者才能中的日常管理的重要性逐步下降。
与此同时，随着科学技术的日新月异和商业竞争的日趋激烈，通过引领创新应对不确定性成为企业家最重要的职能。从通过购买保险能够减轻未来（以某种概率分布）遭受损失的可能性的“风险”到对于未来事件发生的概率分布无从得知的“不确定性”（Uncertainty）的提出，归功于奈特（Knight，1923）。奈特进而指出，“在不确定性存在的情况下，做事，即活动的实际执行，在真正意义上成为生活的次要部分；主要问题或功能是决定做什么和如何去做”（Knight，1923）。既然“在自由社会中，任何程度的有效判断或决定都伴随着相应程度的不确定性，即为这些决定承担相应程度的责任”（Knight，1923），那么，就需要企业家作为“鼓励自信和冒险的人”来“承担怀疑和胆小的人希望避免的风险”（Knight，1921）。而作为对照，将主动选择放弃决策和承担风险、以获得稳定收入为条件、同时要求受到法律保护的合同来保证是雇员的典型特征（Cantillon，1931）。
不确定性的应对需要创新的思维和实践。由于企业家的创新引领使不确定性波动的幅度减缓，一定程度减少了不确定性，因而，“在经济发展理论中，对创新的强调开始超过企业家精神的其他方面”（HebertandLink，2009）。例如，奥古特斯.贝尔蒙特（AugustBelmont）在听说美国1837年发生金融危机后，在“哪儿有金融危机，哪儿就会有金融良机”信念的驱使下，只身前往纽约华尔街。在前东家欧洲罗斯柴尔德银行的背书下，创建了以自己名字命名的银行，向那些由于金融危机陷入破产边缘的银行提供贷款。仅仅用了四年的时间，贝尔蒙特已经与J.R.摩根一起成为当时美国重要的银行家（参见《富豪100人》，2006，当代世界出版社）。贝尔蒙特的案例表明，引领创新成为包括识别市场机会在内的发展战略决策制定的更加一般的企业家角色的概括和总结。由此，“企业家成为在不确定和不可预测的条件下进行创新的人”（Papandreou，1943）。其中，应对不确定性强调的是核心目标，而创新引领强调的是实现手段，二者成为理解企业家角色一枚硬币的两面。
总结前面的讨论，我们看到，企业家角色演进大致经历了三个阶段，从早期的全能领导者到今天专注引领创新，应对不确定性。如果我们进一步思考是什么力量推动企业家角色的不断演进，其一是科斯提出的交易成本的节省（Coase，1937），其二是亚当.斯密提出的专业化分工（AdamSmith，1776），二者都有助于效率的提升。因而，今天企业家专注引领创新应对不确定性的角色是经济主体围绕效率提升这一核心目标内生演进的结果。
企业家心目中的公司治理制度
对于企业家心目中的公司治理制度的讨论要从刚才我们提及的企业家演进的第二阶段17世纪初现代股份公司的兴起与股东作为特殊利益相关者的出现开始。
在1602年的荷兰，人类历史上第一家现代股份公司荷兰东印度公司成立了。这家看上去其貌不扬，和当时流行的企业组织形式手工作坊并没有太明显区别的现代股份公司的出现却带给人类社会经济活动组织的两场革命（郑志刚，2020，《成为董事长—郑志刚公司治理通识课》，中国人民大学出版社）。一场可以说是生产组织方式的革命。人类经济活动从手工作坊走向基于外生动力流水线作业的现代社会化大生产；另一场就是融资实现方式的革命。人类经济活动从需要抵押担保、往往发生在熟人之间，可以进行风险管理的债务融资到不需要抵押担保，往往发生在陌生人之间，充满更多不确定性的权益融资。
例如标志人类社会进入蒸汽时代的是1830年英国修建的从利物浦到曼彻斯特全长49英里的铁路。这条铁路得以修建归功于在1826年颁布的英国铁路法案支持下该公司可以发行股票筹集资金。正是看到这一点，马克思在《资本论》中才有了“假如必须等待积累再使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度,那么恐怕直到今天世界上还没有铁路,但是,通过股份公司集中转瞬之间就把这件事完成了”（马克思，《资本论》第一卷P690，人民出版社，2004年）的著名论断。哥伦比亚大学前校长和经济学家巴特勒更是强调，“现代股份公司是人类历史上伟大的发明，没有它，电力和蒸汽技术也会大打折扣”。
这里需要特别说明的是，同样是负责资金提供的利益相关者，但股东与债权人的权益保障途径是完全不同的。在企业进行利润分配时，股东和同样作为股东的企业家的受益顺序排在雇员和债权人等之后，在这些利益相关者按照完全合约获得合约规定的固定（或与绩效挂钩的固定比例的）收益后，享有剩余的部分。因而，与雇员债权人等其他利益相关者享有受完全合同救济和保障的固定受益不同（前者受雇佣合约的救济和保障，后者受债务合约的救济和保障），股东与往往具有股东身份的企业家一样享有的是Hart所谓的剩余索取权。
容易理解，与到期需要偿还本金与利息，否则面临债务违约和清算诉讼的“硬约束”债务融资相比，由董事会根据企业经营状况灵活做出股利分配决策的“软约束”权益融资在性质上更加鼓励创新活动。这意味着，业务模式创新的不确定性需要一类特殊的利益相关群体来帮助化解。这个特殊的利益相关者群体就是股东。公司金融的基本理论证明：高风险（不确定性）才能带来高回报（MM，1958）。期待获得高回报的股东在没有抵押，没有担保，充满不确定性的情况下参与投资来，客观上有助于企业家业务模式创新带来的高风险的化解。因而，借助资本市场形成权益融资实现（组建现代股份公司）成为企业家创新引领和应对不确定性的重要实现手段和企业家精神的体现。有资本市场的助力使得新的冒险者更容易成为企业家。
现在的问题是企业家怎样才能说服陌生的股东在没有抵押，没有担保，充满不确定性的情况下心甘情愿拿出真金白银参与投资？这就涉及到在企业家的心目中，公司治理制度原本应该是什么样子的问题。概括而言，企业家需要向股东做出一种可置信的承诺，让股东相信他们的投资是安全的。这一可置信的承诺其实就是公司治理。事实上，施莱佛和维斯妮给出的公司治理的标准定义就是确保投资者按时收回投资并取得合理回报的各种制度的总称（ShleiferandVishney，1997）。
那么，企业家向股东提供哪些公司治理制度来让股东相信他们的投资是安全的呢？概括而言，企业家一方面同意股东委派董事监督管理团队，一方面支持股东在股东大会上以投票表决的方式对公司重大事项进行最后裁决。股东由此成为公司治理的权威，拥有Hart所谓的不完全合约尚未规定事项的最后裁决的剩余控制权（GrossmanandHart，1986；HartandMoore，1990；Hart，1995）。之所以这样做，很大程度在于企业家意识到，只有使股东成为公司治理的权威，才能使股东相信这些公司治理制度设计是一种可置信的承诺。有这样的公司治理制度安排，他们的投资才是安全的，“能够按时收回，并取得合理回报”。企业家以此才能说服股东拿出“真金白银”，参与投资。因而，从企业家的视角，公司治理制度设计就是企业家向股东做出的一种投资“能够按时收回，并取得合理回报”的可置信承诺和说服股东风险与共的制度安排。
这里需要特别提醒的是，企业家需要意识到，在众多利益相关者中，只有股东愿意拿出自己的真金白银站出来和企业家一道承担未来的经营风险。企业家于情于理都应该自觉自愿地引入保障股东投资者权益的公司治理制度设计安排，并发自内心认同股东作为公司治理权威的地位。因而，从实质看，企业家是通过缔造看似约束自己，保障外部股东权益的公司治理制度，最终赢得股东的信任，使股东心甘情愿拿出真金白银，与自己一道共同作为“剩余索取者”，风险与共，应对未来的不确定性的。
这应该是公司治理制度在企业家的心目中原本应该有的样子。然而，现实中令人十分遗憾的是，对企业家与公司治理制度设计二者之间的关系大家普遍存在误解。很多企业家认为，公司治理制度设计就是用来制衡和约束习惯天马行空和我行我素的企业家的，为数不少的企业家对于强调制衡和约束的公司治理本能地反感，对公司治理制度内心抵触和不以为然。
相信通过刚才的讨论，越来越多的企业家会逐步意识到，公司治理制度设计其实是企业家借助外部投资者实现风险分担，应对不确定的一项制度安排。只有切实有效建立“确保投资回报安全”的公司治理制度，才有可能说服股东参与投资。因而企业家应该成为保障投资者权益的公司治理制度的亲手缔造者和积极维护者。企业家与公司治理之间，以及企业家与资本市场之间并非对立和矛盾的关系，而是相辅相成，相互成就的关系。
企业家如何动态缔造
和维护公司治理制度？
以上讨论表明，企业家可以通过引入股东可以以脚投票的资本市场和引入“确保按时收回投资并取得合理回报”的现代公司治理制度设计说服股东帮助她分担部分风险，股东成为帮助企业家成为“最终的剩余索取者”的特殊要素（资本）提供者。
这里需要说明的是，虽然企业家与股东都是剩余索取者，但在剩余索取者之间同样存在一种“专业化分工”，企业家成为了“最终剩余索取者”。在公司治理实践中，企业家作为最终剩余索取者分以下两种情形。这两种情形将涉及接下来我们讨论的企业家如何动态缔造和维护公司治理制度的问题。
一种情形是企业家在“同股同权构架下”的大股东身份。股东投入真金白银的“可承兑收入”属性意味着成为大股东的企业家能够为可能做出的错误决策承担责任。在企业家成为大股东后，一方面是小股东在公司治理上搭大股东的便车（ShleiferandVishney，1986），另一方面是大股东可能通过主导关联交易隧道挖掘掏空公司资源，损害中小股东的利益（Johnsonetal.，2000）。
掏空行为受到资本市场监管当局的打击和中小股东在股东大会投反对票，甚至“以脚投票”的抵制。因而，在“同股同权”构架下，成为大股东的企业家的道德风险倾向有限。也就不需要企业家作为大股东围绕动态缔造和维护公司治理制度开展特别的工作。
需要注意的是，虽然存在大股东，但所有者缺位的国有控股公司另当别论。大股东未必有动机进行隧道挖掘，但其往往与所有者缺位相伴随的内部人控制的道德风险的动机却很强烈。
企业家需要动态缔造和维护公司治理制度涉及的另一种情形是在“同股不同权”构架下投票权配置权重向企业家倾斜。发行投票权配置权重不同的AB双重甚至ABC三重股权结构股票是“同股不同权构架”的典型例子。（权重倾斜的投票权）使企业家成为最终影响决策的剩余控制者（最终“拍板”决策者）。然而，一个事实是企业家利用权重倾斜的投票权对最终决策产生影响的控制权与能够为作为错误决策承担责任的用投入企业的真金白银反映的现金流权出现“分离”，企业家的剩余控制权与剩余索取权不再像Hart在现代产权理论中鼓励的那样对称（GrossmanandHart，1986；HartandMoore，1990；Hart，1995）。企业家手中的剩余控制权往往大于剩余索取权。二者的不一致使企业家出现道德风险倾向。
我们的问题是，在“同股不同权构架”下，企业家的道德风险倾向又是如何化解的呢？这是一个企业家动态缔造和维护公司治理制度的典型场景。当然，首先是企业家能力租金的内在激励约束其道德风险行为。这里的企业家能力租金指的是企业家作为特殊的人力资本提供者寻求自身人力资本投资回报差异化和差异化定价的结果。这就如同新古典经济学对市场的一般理解是“竞争”，甚至是“完全竞争”，但企业家却是一种不折不扣的“垄断”。企业家获得的并非平均（甚至均衡时为零）的利润，而是一种“超额垄断利润”。企业家能力租金成为新一代企业家“创造性破坏”，打破老一代企业家“垄断”的内在动力。
需要指出的是，企业家能力租金具有以下特殊内涵。其一是企业家基于经验事件，在不断失败中走向成功的试错成本的补偿；其二，在“成王败寇”的社会认知下在成功前长期被认为是“骗子”声誉风险（Kanbur，1980）的补偿；其三超越物质回报本身的事业成就感和社会认同感等非物质因素。对于企业家能力租金，金钱和物质所能够刻画的仅仅是其最低的方面，这是因为“企业家决策不仅仅以赚钱为目的”（张维迎）。
光有企业家能力租金的内在激励约束显然不足以让外部分散投资者变得心悦诚服，此时企业家就需要引入新的公司治理制度安排。这就是企业家在《公司章程》中进一步引入日落条款，实现控制权的状态依存。什么是日落条款呢？就是以公司章程这一标准化的合约方式实现的对投票权配置权重倾斜下的企业家在可能损害外部分散股东利益时做出的约束和限制。而控制权状态依存则指的是根据企业的不同经营状态决定是否可以实现投票权配置权重的倾斜。只有标配日落条款的同股不同权构架，企业家才能让股东放心地支持投票权配置权重向企业家倾斜。日落条款由此成为企业家在尤其强调创新导向的新经济企业中投票权配置权重倾斜后为了说服股东参与投资，风险与共所做出的新的公司治理制度安排。
通过包括引入日落条款在内的动态公司治理制度设计，企业家使自己的剩余控制权与剩余索取权从“静态不对称”到“动态对称”，以此来说服外部股东相信自己，把业务模式创新的主导权交给自己是可以考虑的（郑志刚等，2021）。我理解，正是由于在二十年来出现了日落条款帮助企业家完成动态公司治理制度设计，一百多年前出现的双重股权结构股票AB股重新得到公司治理理论与实务的认同。（郑志刚等，2021）。
在演讲的最后，我把今天讨论总结为三句话。第一句话，企业家的角色并非一成不变，而是需要根据外部市场环境的改变，角色做出灵活调整，其核心是如何实现交易成本的节省和专业化分工；第二句话，企业家建立看似约束自己的公司治理制度其实是为了更好地说服股东参与投资，与自己风险与共，因而，企业家应该成为公司治理制度的亲手缔造者和积极维护者；第三句话，公司治理制度需要企业家的动态缔造和维护，通过控制权的状态依存，企业家使自己的剩余控制权与剩余索取权从“静态不对称”到“动态对称”。
本文作者郑志刚教授，辛庄课堂学术导师、中国人民大学财政金融学院教授、博士生导师。本文根据郑志刚教授于2024年8月6日在陕西吴堡辛庄召开数字时代企业家精神与创新发展研讨会的发言整理而成。