美元流动性危机还会重演么？
（本文作者陈兴，财通证券首席宏观分析师）
核心观点
前期海外股市突发剧烈调整，这和流动性环境的变化不无关系。随着美联储缩表的进行，隔夜逆回购工具规模降至3000亿美元的偏低水平，这反映出美国金融体系内流动性规模正在减少。那么，当前美国流动性环境究竟是怎样的情况？还会不会带来危机呢？
美元流动性是否充裕？美元流动性由美联储负债端供给，需求方可分为在岸和离岸实体。货币市场可分为两部分，联邦基金市场上主要进行的是银行间无抵押隔夜贷款交易，而回购市场上则是银行和非银机构之间的有抵押回购交易。随着缩表进行，总流动性已减少约五分之一，自2022年6月至今总资产已缩减至7.1万亿美元规模，共计减少19%。美联储资产端缩减对应着负债端同步下降，其中银行准备金和隔夜逆回购协议（ONRRP）是缩表操作影响的主要对象。银行流动性尚且充裕，目前银行准备金占银行总资产比例约为16%，当该比例达到13%时刚好满足银行对流动性的需求，意味着银行准备金仍有7500亿美元的缩减空间。ONRRP相当于吸收了银行缺乏动力吸收的额外流动性，目前已降至约3000亿美元，主要被财政部TGA账户吸收。然而，在充足准备金框架下，美联储难以从总量上提前判断流动性冲击的发生，当SRF等工具使用量异常时意味着货币市场已经出现了压力。
美元流动性风险如何观测？在缩表的过程中，对于部分货币市场参与者而言，流动性或已不那么充裕。在充足准备金框架下，由于交易量下降，联邦基金利率几乎不波动。而回购市场交易更为活跃，SOFR近期略有上移，显示资金需求稍显偏紧。但近期压力主要体现在离岸市场。日央行宣布加息引起套息交易反转、股市震荡，叠加美国非农数据疲弱，一度引起离岸美元融资需求压力增加，LIBOR-OIS利差、TED利差有所跳升，日元美元交叉货币互换基差负值更深。
美联储如何应对流动性危机？我们预计，银行准备金和ONRRP规模将在年底减少4400亿美元，当前ONRRP和银行准备金余额还有1.1万亿美元的可缩减空间。第一，美联储仍在执行缩表，每个月缩减600亿美元。第二，BTFP计划将在明年三月之前陆续到期，美联储提供的额外流动性将逐渐回收。第三，财政部TGA预计将在三季度继续通过发行债券吸收一部分流动性，但四季度开始回吐，未来对流动性造成一定扰动。第四，一旦美联储开启降息，美日利差将进一步收窄，套息交易反转，或挤占部分美元流动性。2000年以来发生过五次流动性冲击事件，降息、使用贷款工具救助是美联储的常见应对方式。在危机发生前，股市偏弱，债市相对平静，而商品和美元指数较强。而危机发生后，债市走强、股市普遍下挫，大宗商品价格走低、美元指数走弱。
报告正文
前期海外股市突发剧烈调整，这和流动性环境的变化不无关系。随着美联储缩表的进行，隔夜逆回购工具规模降至3000亿美元的偏低水平，这反映出美国金融体系内流动性规模正在减少。那么，当前美国流动性环境究竟是怎样的情况？还会不会带来危机呢？
1.美元流动性是否充裕？
美元供需来自哪里？美元供给来自美联储的负债端，而美元需求来源可分为美国国内和国外。在美国国内，货币市场的主要参与者包括银行、非银机构（货币市场基金、企业、对冲基金等）和美国政府实体（财政部、联邦住房贷款银行和政府支持型企业）。在美国国外，各国央行、主权财富基金、资产管理公司、保险公司和企业等对美元也有需求，通过货币互换等方式与美国在岸实体发生交易，获得美元融资。
货币市场可分为联邦基金市场和回购市场。美国货币市场主要可以分为联邦基金市场和回购市场。在联邦基金市场上，主要参与者是银行、外国银行在美国的分支机构以及联邦住房贷款银行（FHLBs），这些主体之间进行无抵押贷款交易，且通常为隔夜贷款。在回购市场上，银行和货币市场基金等非银机构之间，进行有抵押回购交易。联邦基金市场和回购市场之间存在联系，部分主体如银行、FHLBs可同时参与这两个市场。当回购利率高于联邦基金利率时，如2019年4月至2019年12月期间，银行可以在回购市场上放贷、并在联邦基金市场上融资，获得利差收益。
回购市场交易更活跃。在QE之前，银行、外国银行在美分支机构以及联邦住房贷款银行在联邦基金市场上积极交易、满足借贷要求。但充足准备金框架下，过分充裕的准备金降低了银行间的交易动力，并导致了联邦基金交易量骤降。截至今年二季度，回购市场日均交易量约为联邦基金市场的22倍。
准备金过多，钝化了利率调控。次贷危机和新冠疫情期间，由于美联储已经将利率降低至零，四次采用量化宽松投放大量流动性。在此背景下，美国货币市场环境出现了显著变化——银行准备金大幅增加，从稀缺（Scarcity）转变为充裕（Abundance）。在过剩的准备金供给下，美国银行对准备金的需求曲线变得平缓，导致美联储难以通过少量的公开市场操作调控利率，利率脱离了原本的利率走廊。为此，美联储开始缩表操作，以期望实现货币政策的正常化。
随着缩表进行，美联储总资产已减少约五分之一。在4轮QE过后，美联储资产端中持有大量的国债和机构MBS，合计占总资产约94%。自2022年6月起，美联储第二次开始实施缩表，以每个月被动减少其持有的国债和机构MBS的方式，至今将总资产缩减至7.1万亿美元规模，共计减少19%。本轮缩表较上一轮取得了更大进展，在2019年的第一轮缩表中，美联储资产端最终规模缩减约13.7%。
美联储资产端缩减对应着负债端同步下降，其中银行准备金和隔夜逆回购协议（ONRRP）是缩表操作所影响的主要对象。
银行体系内流动性尚且充裕。随着缩表进行，银行准备金规模有所缩减。目前银行准备金规模约3.4万亿美元，约占美联储总负债的47%。根据纽约联储测算，当银行准备金占银行总资产比例下降至约12%-13%时，能够刚好满足银行对流动性的需求，降至银行准备金需求曲线相对陡峭的位置。目前该比例约为16%，银行总资产规模稳定在20万亿美元左右。则当准备金规模降至2.6万亿美元，即减少7500亿美元时，准备金需求曲线将达到临界值。按目前的下降趋势粗略估计，该比例最快可能在9月降至15.5%，并在年底达到13.6%。
非银体系的流动性已有下降。在银行准备金充裕的背景下，银行吸收额外准备金的意愿降低。因此，美联储推出了隔夜逆回购工具（ONRRP），除了银行外，还使更广泛的非银货币市场参与者（货币市场基金、政府支持型企业和一级交易商）也能“借款”给美联储，并获得“利息”。ONRRP相当于吸收了银行缺乏动力吸收的额外流动性，并减缓了银行准备金的扩张。截至8月13日，ONRRP规模已降至约3200亿美元，较2022年末的2.3万亿美元已大幅减少。但未来随着ONRRP的缓冲下降至零，缩表将开始以1：1比例消耗银行准备金，届时流动性压力或将增大。
ONRRP余额被TGA账户吸收。隔夜逆回购工具约九成为货币市场基金使用，并且大多为投资国债的政府型货币市场基金。货币市场基金不再“借款”给美联储，是由于资金配置转向国债。随着降息预期上升，货币市场基金开始配置更多的财政部发行的国债，TGA账户余额相应上升。目前，ONRRP和银行准备金余额共计3.7万亿美元，距离紧缺仍有1.1万亿美元的缩减空间。
数量指标难以预示危机。在充足准备金框架下，美联储难以从总量上准确判断流动性冲击的发生，数量指标的公布往往存在时滞。例如2019年回购市场流动性冲击中，适逢季度企业缴税期和月中的国债拍卖结算，导致准备金余额出现下降，或因部分货币市场环节出现了流动性压力，美联储采取回购操作有效遏制了上行压力，同时退出了缩表。2021年7月，美联储新增常备回购便利（SRF）作为后盾，补充贴现窗口工具，以便在流动性压力出乎意料时控制短期利率。当SRF工具使用量出现异常时，意味着货币市场已经出现了问题。
2.美元流动性风险如何观测？
在充足准备金环境下，从总量上难以判断流动性是否已经稀缺。例如在2019年的回购市场冲击中，数量指标均看似平常，但在缩表的过程中，对于部分货币市场参与者而言，流动性或已不那么充裕。因此，价格指标更能反映货币市场是否存在资金压力。那么，美国利率调控框架是如何运行的，货币市场上的主要资金价格指标有哪些？
EFFR和SOFR均在地板体系内稳定运行。在充足准备金的环境下，银行吸收额外准备金的意愿降低，导致其降低了支付存款和其他融资渠道的利率。因此，非银机构愿意以低利率放贷，最终市场利率低于美联储支付银行的IORB。因此，美联储推出ONRRP工具的同时，还将其利率设置在IORB以下。一旦非银机构以低于ONRPP的利率放贷，不如“借给”美联储。于是，美联储的利率调控框架多了ONRRP利率作为“下下限”，并从利率走廊过渡到“地板体系”（afloorsystem）。目前，有效联邦基金利率（EFFR）和隔夜担保融资利率（SOFR）均在地板体系内稳定运行。
联邦基金利率始终平稳。联邦基金利率方面，自从进入准备金充裕环境后，由于交易量下降，有效联邦基金利率几乎不波动。若EFFR和准备金余额利率IORB的利差出现明显收窄时，即EFFR-IORB的负值开始缩小时，意味着银行准备金开始没那么充裕。
回购市场略有压力。回购市场利率SOFR近期略有上移，或表示资金需求稍显偏紧，可能有部分的货币市场参与者流动性已接近稀缺水平。此外，市场摩擦可能阻碍了各机构之间流动性的有效分配。
压力主要体现在离岸市场。离岸美元的需求可以通过LIBOR-OIS利差和TED利差进行观测。LIBOR用于衡量国际市场上银行间美元融资利率，OIS利率则衡量了市场对未来美国利率的预期，二者之差衡量了国际美元融资的成本。TED利差则将无风险利率用3个月国债收益率表示，同样也是用来衡量离岸美元融资需求。LIBOR-OIS利差8月2日异常跃升至37.7bp，7月底时为28bp；同时TED利差跳升至19.9bp，7月底时为9.3bp，二者均指向国际市场上美元融资需求上升。8月2日美国非农数据疲软，此外日央行宣布加息引起套息交易反转、股市震荡，或是导致离岸美元融资需求增加的主要原因。
交叉货币互换基差下降，美元需求增大。交叉货币互换是一种衍生品，用于交换两种货币的浮动利率以及名义本金，合约期初期末以相同的固定汇率交换货币本金，期间交换各自货币本金对应的利息。具体来说，投资者借入美元、借出日元，并和对手方约定在T期后以固定汇率交换本金；同时在合约期间，借入美元方还需要按期支付“美元的存款利率-协定的基差”。当美元相对另一种货币融资紧张时，基差负得越多。套息交易反转导致美元相对日元的需求上升，日元美元交叉货币互换基差从8月1日的-26.8bp下降至-35.1bp，截至8月9日为-27.5bp，仍然低于7月的均值-23.9bp，美元融资仍显紧张。
如何观测美元流动性？总结来看，观察美联储流动性的关键指标可分为数量型指标和价格型。数量方面，一是可通过观察美联储持有的国债和MBS规模判断缩减节奏，二是从银行准备金和ONRRP规模观察金融体系内流动性现状，三是看财政部TGA内吸纳的流动性用量。价格方面，美国货币市场主要关注EFFR和SOFR是否出现异常上升，离岸市场上美元融资是否紧张，则可观察LIBOR-OIS利差、TED利差是否跃升，此外日元美元、欧元美元交叉货币互换基差也是观察离岸美元需求的高频指标。
3.美联储如何应对流动性危机？
总流动性富余量将在年底减少近半。截至8月，ONRRP剩余约3000亿美元，银行准备金仍有约7500亿美元的流动性的余量可供削减，共计约1.1万亿美元，流动性仍将继续减少。综合来看，保守预计，以ONRRP和银行准备金为主的总流动性将在年底减少约4400亿美元。
第一，美联储仍在执行缩表。2024年6月起，FOMC将美国国债赎回上限从600亿美元降低至250亿美元，机构MBS仍然以逐月缩减350亿美元的节奏进行，则每个月流动性将缩减600亿美元，到年底时将减少共3000亿美元。
第二，BTFP计划将在明年三月之前陆续到期，美联储提供的额外流动性将逐渐回收，到年底时约减少650亿美元。
第三，财政部TGA账户将在三季度继续通过发行债券吸收一部分流动性，但四季度开始回吐，或对流动性造成一定扰动。
第四，一旦美联储开启降息，美日利差将进一步收窄，对美元需求或挤占部分流动性，到年底或抽取730亿美元。
资产端下，各类贷款工具逐渐到期。美联储资产端的各类贷款工具即将到期。约1000亿美元的贷款工具将在90天-1年内到期，主要为2023年3月为应对硅谷银行风险事件创设的BTFP工具，发放为期1年的贷款，用于补充中小银行流动性。该计划已经在今年3月结束，不再发放新贷款，但仍有1000亿美元左右的贷款尚未偿还，并即将在明年3月之前耗尽。假设贷款工具均匀偿还，则到9月余额将减少260美元，到今年年底时约共减少650亿美元。
国债发行将吸收流动性。由于财政的收入和支出存在时滞，因此当财政部进行国债拍卖结算时，其一般存款账户往往将吸收一部分市场上的流动性。近来ONRRP规模下降，主因财政部国债发行量有所上升，此外疲弱的美国经济数据增强了市场降息预期，货币市场基金不再将资金“存入”美联储，而是投资国债。2023年以来，美国国债月度发行量逐渐增加，TGA余额也随之上升。
三季度TGA余额预计上升，但四季度回吐。财政部三季度再融资会议显示，预计在今年三季度仍将继续补充TGA账户余额至850亿美元，不过四季度TGA余额预期降至700亿美元，或回吐一部分流动性。此外，CBO估计，明年全年净发债规模较今年将增加2170亿美元，而OMB估计发债规模基本持平，意味着明年TGA账户对流动性的吸收较今年或有所下降。
海外央行加息，离岸美元流动性收紧。此前随着日元贬值，国际投机者不断进行日元美元套息交易，自从2021年以来，日元兑美元汇率从103.8贬值至今年7月的157.5，日本银行向海外借出贷款规模从26万亿日元上升至41万亿日元。7月底日央行加息后，日元转向升值，导致套息交易反转，投机者不得不卖掉资产筹得美元、并换回日元归还贷款。即使日央行保持政策利率不变，但一旦美联储进入降息周期，美日利差的收窄将进一步带动日元升值，离岸美元流动性或继续收紧。保守估计，套息交易反转或在9月抽去约450亿美元的流动性，到年底共约730亿美元。
降息、使用贷款工具救助是美联储的常见应对方式。不过，我们认为，美联储有足够的工具和经验来应对危机。2000年以来发生过五次流动性冲击事件。在危机发生时，美元流动性需求通常在短期内激增，既有及时融资需求，也有增加预防流动性的需求。而流动性供应受到限制，因为提供流动性的部门通常也会囤积流动性满足潜在的未来支付需求，加剧融资压力。美联储常见的应对手段包括降息、动用贷款工具或创设新工具向市场注入流动性。例如在次贷危机、2019年回购市场冲击及新冠疫情蔓延后，美联储均采取降息，并设立不同的贷款工具向市场注入流动性。而在近两次流动性冲击中，美联储没有降息，但对流动性紧张环节“对症下药”。如俄乌冲突爆发后，美联储启用国外和国际货币当局回购工具（FIMA）和2021年创立的常备回购工具（SRF）进行缓解。2023年3月的硅谷银行危机中创设银行定期融资计划（BTFP），为银行提供一年期贷款缓冲。
危机前，股债偏弱，商品和美元较强。股市方面，流动性冲击发生前一个月，全球股市往往经历下跌，美股三大指数纳斯达克、道琼斯和标普500分别平均下跌2%、1.8%和2.1%，新兴市场也有回落，但美股在流动性冲击发生前一周略有反弹。债市表现相对平静，美债在危机发生前基本保持稳定，欧债略有走弱。商品价格在流动性冲击前上涨，其中原油在危机发生前一个月平均上涨约7%，黄金、铜和CRB现货指数均有走高。外汇方面，美元指数在危机发生前小幅上行，人民币和日元均有小幅贬值。
危机后，债升股降，商品跌、美元弱。流动性危机发生后，股市多大幅下跌，在危机发生后一周快速下挫，美股三大指数、MSCI新兴市场和MSCI欧澳远东指数跌幅均在4%左右，但在一个月后有一定程度回调。债市收益上升，危机后美债、日债和中债收益率均有上升，其中美债市场最为显著，在危机发生后一天的平均上涨0.2%，并在一个月后平均上涨1.7%。大宗商品受流动性冲击影响最大，危机发生整体出现下滑，其中以原油为甚，在流动性危机发生后一个月平均下跌约17%，此外铜也平均下跌约4.7%。唯一例外是黄金，作为避险资产，价格在危机发生后有所上涨，一个月后平均涨幅录得2.2%。外汇市场上，美元指数下行，日元则明显升值，在流动性危机发生后一周内，日元兑美元升值约2.1%。
风险提示：1）美国货币政策紧缩超预期。美国通胀再抬升、就业超预期强劲等表现，导致美联储长时间维持紧缩的货币政策。2）美国经济意外衰退。美国经济超预期下行，居民消费和企业投资大幅走弱。3）美国货币市场受到意外冲击。美国个别金融机构出现资金紧张，导致回购市场流动性冲击再现。
（本文仅代表作者个人观点）