又到5000亿！做好“地量”持久战的准备……

今天，又回到了5100亿！……

    自从7.23跌破20年均线以后，全市场的成交量只有在7.31那一天偶然地超过了8000亿……

    从一周前的4800亿，到前几天不到6000亿，再到今天的缩量，这样的成交量并不能真正打开局面，更容易造成的是一种冲高回落……

    从大盘总量的角度，在之前的很多篇文章里，我一直非常强调20年均线的重要性。为什么那么看重20年均线的支撑性？并不是因为它作为一个简单的技术面指标出现了破位，而是因为历史上主要经济体每年的20年均线的上移速度与实际GDP增速是比较接近的，这意味着如果位于20年均线上方，市场资金对未来的总体预期强于或者贴近现实的，但如果持续低于20年均线下方，则表示市场资金对未来的增速预期可能会比现实更弱，而一旦形成这种预期，就很容易形成一个“减量”的市场。

    下方是过去80年里，日本股市与20年均线的位置关系。

图：1960年至今，日经225与20年均线之间的位置关系

    那为什么说20年均线的下方，很多估值类指标，包括一些量能类指标的有效性会减弱很多？

    因为两个字“减量”。很容易理解，当一个市场进入了一个“减量”的循环中，再用指数的市盈率、股债性价比、极致缩量等一系列指标去判定底部的有效性就会减弱，你可能会说这个点位已经很便宜，然而“便宜”这两个字本身就是一个相对的概念，当主力资金意识到未来与现实存在预期差的时候，便宜就是机会，但如果预期弱于现实，且资金处于减量，那么便宜后可能会变得更便宜。

    同样地，成交量也是一样的道理，在20年均线上方时，资金面上还尚可粗略判定为一个存量市场，这个时候一旦出现极致缩量，我们往往会从卖压衰竭的角度去解读，此时若是恰逢有一波买盘涌入，就容易导致行情的一触即发，反过来在20年均线下方，持续缩量就更适合从缺乏买盘的角度去解读了，缩量后可能会出现几天的放量（就像7.31，还有上周四），但只要整个市场没有出现新的催化点，那么这股买盘的力量也可能因为后继无力而再次重回缩量。

那么，4800亿算不算缩量的极值呢？未来的成交量有没有可能更低呢？关于这个问题，我们倒是可以先放到过去六年的历史长河里去看，回溯一下可以发现，4800亿的量能对应的市值换手率在0.60%附近，这个量能放到历史上看，绝对是处于5%分位数（2-sigma）以下，确实是非常低了，但若是要问按照历史极值来算，还有没有可能比这个量还低？那么从历史的数据来看，还是有可能的，假如从近五年的角度看，最低换手率发生在2019.7.23，当天的换手率在0.51%，对应目前的量能大约在4200亿附近，而假如从近六年的角度看，最低换手率发生在2018.12.11，当天的换手率在0.43%，对应目前的量能大约在3500亿，再往前看的意义就不大了，因为每天交易的资金主体发生了很大的变化。

图：2016年至今，全A指数市值换手率走势图

那么，地量后是否就会迎来“否极泰来”呢？我认为需要出现这样的两种情况才有可能，要么在到达融资盘集中强平区域之前，整个市场已经率先形成了一波新的预期差（比如4月下旬对后续房地产新措施的预期），这可以让一部分北向配置暂时盘重回净流入，暂时加入买盘的队列，要么阴跌到一定程度后，到达了融资盘集中强平区域，然后以放量的方式出清一波流动性以后，再出现类似2月份的回流，然而不论是哪一种情况，要真的实现“否极泰来”，全市场的量能必须温和放大，目前的一个量化参考阈值还是在8000亿左右，对应近1%的市值换手率，因为从历史上，只有换手率到达近1%的水平，才能形成为期1个月甚至更长的反弹行情。

    从当前几大显性资金的流向看，缺乏自然性的买盘还是最大的“症结”。先是北向资金，如果去看今年5.24到8.16之间的情况，则北向只有两周出现净流入，近十周的时间里有九周以净流出告终，累计净流出超900亿，年内的累计值已经转为净流出，当然从本周一开始，你也看不到北向的净流出的，因为北向每日的净流入/出数据不再逐日公布了；再是融资盘，近一周的融资盘最终也是净流出了45.76亿，近九周的时间里有八周以净流出告终，累计净流出同样超过800亿。所以还是那句话，在一个缺乏买盘力量的减量市场下，地量估计会维持很长一段时间，更有可能出现的情况是换手率常态化在0.6%-0.8%之间，当中可能会出现某几天的放量，但最终只要买盘力量跟不上，很快又会回到缩量的状态。

    当然，身处于这个市场，即便是存在“地量”的预期，只要你还有仓位，还存在于这个市场，我们总归还是要尽可能寻找相对“安全”的风格去防御。就目前的宏观与微观信号来看，我认为仍然要围绕“价值/红利/低波”三大类防御型风格去布局，他们是创造alpha的主要来源。

图：2014年至今，“价值-成长/红利-成长/低波-质量”的相对收益分布图

    为什么这么说呢？我们直接上图，一起看一下过去十年的情况。

    你会发现，在过去十年间，价值风格跑赢成长风格的概率高达70%，红利风格跑赢成长风格的概率也是70%（这里，你就把价值风格想成低估值的股票组合，成长风格想成高增速的组合，红利风格想成高股息的组合），这意味着在过去十年的时间里，“价值/红利/低波”三大防御类风格的表现要远比你想象的更好更稳定。

    历史上价值跑输成长的年份分别为2015年、2019年和2020年，红利跑输成长的年份同样也是2015年、2019年和2020年。回头看这三个年份都有什么特点？我想最大的特点就是这三个年份都是增量的年份，2015是杠杆资金增量的年份，2019-2020是公募权益和北向持续注入的年份，而在其他的七个年份里，除了2021年年头上的公募天量募集，其他的时候大多是存量，甚至减量（2016年1月的熔断等），于是站在当下，你觉得宏观面和资金面是会复制2015年、2019年、2020年的情景，还是其他几年的情景，还是从未出现过的情景，每个人自己心里可能都有一杆秤，所以如果暂时没有这个预期，那么在一个“存量”或“减量”的环境中，“价值/红利/低波”三大类风格仍然值得引起足够的重视……