郭凯:解决息差收窄问题的方法是温和通胀

2024-10-31 11:20:49 - 第一财经

如果实际通货膨胀率从负2%上升到正2%,从非常低的通胀水平上升到相对温和的通胀水平,那么在不改变实际利率的情况下,名义利率可以有400个基点的上调空间,达到5%左右。

我国有很多宏观经济问题需要厘清,但往往面临“鸡生蛋”“蛋生鸡”的矛盾。比如,大幅降息,但机构认为降息会使金融业受到很大影响。但如果不降息,经济如何才能向好?

我将从中长期角度分析以下问题:当前的低利率环境究竟是短期还是长期情况?如果是长期情况,我们应该如何应对?银行业应该如何生存?

我的结论主要有三点:第一,结构性因素是引起低利率环境的必要条件,也是长期决定性因素,但不是充分条件。我国一些结构性因素叠加低通胀水平,共同导致了当前的低利率环境。

第二,息差是资产利率与负债利率的差值。如果二者同步下调,那么利率下行或低利率环境并不必然导致息差缩窄。但名义利率是有下限的,且下限未必为0。如果名义利率降无可降,息差收窄的压力就会比较明显。在此前提下,唯一比较明确的解决方式就是提高名义价格水平,保持温和的通胀。从相对较低的通胀环境到温和的通胀环境,能够为我们打开各种空间。

第三,中国是否要锚定一个通胀目标值,比如像其他国家瞄准2%或更高的通胀水平?我觉得这是很好的制度安排。但从短期来看,名义GDP目标也许才更适合我国的宏观调控模式。

结构性因素是低利率环境的必要条件

为什么中国低利率环境会长期存在?如果把中国很多基本面数据放到全球数据集里做回归,可以看到类似基本面情况下其他国家的大致利率水平,也可以了解中国的基本面在几十个国家中处于什么水平。

根据测算,过去20年,我国中性利率或均衡利率(经济处于稳态增长时的实际利率水平)基本处于长期下行趋势,从4%左右下降到2023年低于0,下降幅度高达500个基点。

为什么会出现这种趋势?可以从不同角度进行分析:

一是企业资本回报率。全球金融危机后,我国上市公司的资本回报率明显下降,比如资产回报率(ROA)、净资产收益率(ROE),导致中性利率持续下行。

二是增量资本产出比(ICOR),指为获得单位产出需要投入的资本量。资本产出比越高,意味着资本边际产出越低。过去20年,我国增量资本产出比呈现持续上行趋势,意味着边际产出要投入的资本量越来越多。

从宏观角度,我国资本边际回报率、企业资本回报率下降和利率下降是有对应关系的。这些走势下行受多种因素驱动,其中最显著的驱动因素有两个:

一是储蓄率。近些年我国宏观储蓄率始终维持在40%~45%的水平,储蓄率很高。在其他条件相同的情况下,高储蓄率势必会向下压低利率。二是人口。近些年我国人口结构发生了很大变化,处于快速老龄化过程中,这也给利率造成很大下行压力。

通常而言,有下行压力就会有对冲下行压力的因素,其中之一就是劳动生产率。如果劳动生产率明显提升,则有助于拉高利率。但近些年我国劳动生产率基本不变,对冲下行压力的因素也无法快速抬高利率,最终导致利率整体结构性下行。

但实际利率结构性下行并不代表名义利率一定很低。我国名义利率很低的原因之一,是近些年较低的通胀水平。

2022年以来,我国官方CPI基本保持不变。从统计角度,我国CPI统计已基本和国际接轨,但在自住房租金估算上有所差异。我国官方CPI按照成本法而非市场法计价(我国自住房租金按买房成本或建筑成本计价,是推算出来的成本价而非市场交易出来的市场价)。近些年由于房地产市场调整,租金水平下降很多,但这方面因素并未体现在官方CPI中。

我们用相对市场化的指标替代了官方CPI中的自住房租金部分,调整后得出的CPI数据自2021年以来明显下行,这也是我国通胀水平较低的体现(详见CF40研究·简报《当通胀遭遇房价》与《重新思考CPI和真实利率》)。

官方CPI和调整后CPI的数据并无准确程度之分,但给定不同宏观经济热度和价格水平热度会有不同感受。调整后的CPI数据和房地产市场周期更为紧密。房地产周期自2021年下半年开始调整,这意味着尽管过去几年名义利率显著下调,比如房贷利率从6%左右下调到3%左右,新增贷款利率从5%多下调到3%多,但考虑到价格比较疲软,名义利率减去价格指数后得到的真实利率下降并不大。

我们用人民银行公布的新增贷款利率减去以调整后CPI计算的价格变动得出真实利率水平。数据显示,过去两三年我国真实利率在快速上升,仅在今年略有下调(详见CF40研究·简报《当通胀遭遇房价》与《重新思考CPI和真实利率》)。

因此,尽管名义利率处于历史低点,但实际贷款利率其实处于历史的相对高点。换句话说,虽然名义利率被压得很低,但由于有低通胀因素的作用,实际利率仍然很高,名义利率仍有继续下行的压力。

解决息差收窄的唯一方法是温和通胀

如果存贷款利率同时下调,影响并不会很大。但人民银行公布的1年期存款利率最后一次下调是在2015年,此后一直维持在1.5%。根据人民银行的解释,我国已经完成存款利率市场化。因此尽管官方利率未下调,但并不意味着存款利率没有调整。

但存款利率是有下限的,不可能无限下调。由于银行间竞争关系、自律机制的自我管理、政治性和人民性考虑等多种因素,我们很难接受存款利率降为0或者为负的情况。

由于资产端利率快速下行,比如1年期、5年期贷款市场报价利率(LPR)、市场回购利率等大幅下调,但负债端利率下调空间有限,因此息差问题变得非常突出。

一方面,受长期结构性因素作用,我国实际利率无法很快回升,甚至还有长期下行压力;另一方面,我国负债端利率存在下限。这导致息差大幅收窄,对金融机构造成冲击。当前背景下,我们唯一能做的就是提高名义利率,具体有两个方面:实际利率和实际通货膨胀率。但实际利率受结构性因素影响,短期内很难上升,甚至会保持在较低水平。因此,只能在通货膨胀率上动脑筋。

试想,如果实际通货膨胀率从负2%上升到正2%,从非常低的通胀水平上升到相对温和的通胀水平,那么在不改变实际利率的情况下,名义利率可以有400个基点的上调空间,达到5%左右。这样,当前面临的很多约束和压力都可以得到释放。

名义GDP增速目标更适合我国宏观调控模式

如何提高名义价格?如何提高预期通货膨胀率?是否实行通胀目标制就可以走出当前的低利率环境?

我认为中国无法实行通胀目标制。仅靠央行设置通胀目标就能达到通胀目标,这是非常理想化的。国外央行实现通胀目标往往需要一整套的制度安排,包括央行独立性、央行使命、政策传导机制等,目前我国并不完全具备上述条件。

以价格为例,当前中国真正管理价格的部门不是人民银行,发改委物价司也有此职能。价格受不同部门管理的情况下,央行很难通过货币政策来传导价格,央行也不可能将货币政策主要目标锚定通货膨胀,这样央行的工作会很难做。

名义GDP增速目标是更适合我国的宏观调控模式。多年来我国宏观调控都有GDP预期目标,但是实际GDP增速,比如2024年的GDP目标是5%。这对地方政府来说也易于把握,可以将任务从省到市到县进行分解。这样尽管有些地区增速低于全国、有些地区增速高于全国,但大部分与全国一样,就可以大体实现目标。

核心是要从实际GDP目标制向名义GDP目标制转换,将名义GDP而非实际GDP增速作为预期目标。比如,T年中国GDP总量是130万亿元,T+1年要瞄定7%的名义GDP增速目标,就要实现139万亿元的GDP总量。

以名义GDP增速为目标的好处在于,它包含了通胀目标和逆周期调节两重含义。如果合意增长是5%,合意通胀是2%,那么对应的名义GDP增速就是7%。如果实际增长变慢,比如实际GDP增速只有4%,那么实现7%的名义GDP增速就必须把通胀拉到3%。这就意味着要进行逆周期调节,在财政、货币政策等宏观层面采取宽松政策,通过拉高通胀的方式实现名义GDP增速目标。而如果明年实际增速达到6%,那么实现7%的名义增速目标就要把通胀降到1%(详见CF40研究·简报《假设暂时转向以名义GDP增速为目标》)。

由此可见,以名义GDP增速作为调控目标具有很强的逆周期含义,即经济比较低迷时,要把通胀拉高;在经济比较旺盛时,要把通胀调低。而且名义GDP目标制和我国体制比较接近。为实现名义GDP增速目标分解各项任务,各级政府也更容易理解和实现。

具体政策方面:第一,要实现经济意义上的积极财政政策,不能仅是态度积极,实际支出增速和财政赤字也要跟得上。第二,虽然利率是制约息差的因素之一,但息差收窄本质上是经济原因而非政策原因所致。应进一步降低利率,不能太顾忌息差。第三,房地产仍是拖累中国经济很重要的因素。目前房地产已经超跌,具备止跌回稳的条件(详见CF40研究·简报《如何实现房地产市场止跌回稳》),这需要更强有力的政策才能实现。

(作者系中国金融四十人研究院执行院长)

第一财经获授权转载自微信公众号“中国金融四十人论坛”。

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