【国联策略】新一轮并购重组同以往有何异同？
（来源：国联策略研究）
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报告摘要
回顾：政策驱动并购重组市场潮起潮落
2010年以来，并购重组政策经历了由中性→宽松→收紧→中性四个阶段，政策态度变化对并购市场交易热度影响显著。其中，第一阶段为政策完善期，《管理办法》的第一次修订首度对借壳上市行为进行定义。2014年进入政策支持期，证监会取消非借壳上市企业的并购重组审批。2016年最严《管理办法》出台，从严判定借壳上市，市场快速降温。2018年后政策转向中性偏支持，但商誉减值问题压制并购市场情绪。今年以来，多部门发文支持并购重组，有望开启新一轮并购重组潮。
政策对比：关注“4个方向”+“1个监管”+央国企并购重组
年初至今并购重组政策频出、站位较高，详细梳理后我们发现政策支持方向集中，我们总结为“4个方向”：（1）并购主体支持头部公司+双创企业；（2）并购目的提倡产业并购；（3）支付工具鼓励运用定向可转债；（4）审核机制提及“小额快速”，并倡导提高估值包容性。“1个监管”指当前对于“壳”资源的监管仍严格。此外，2023年开始的新一轮国企改革中，布局优化与结构调整是重点任务，鼓励国央企并购重组或为长期方向。
特征对比：重组目的更加多元，国央企重组重要性提升
随并购重组政策逐渐完善、市场环境变化、产业发展趋势演进，参与并购重组的公司特征也随之改变。重组形式方面，协议收购占比提高；重组目的方面，随监管趋严后借壳上市的行为大幅减少，同时重组目的更加多元；支付方式方面，股权支付占比下降；并购主体中，国央企并购重组金额占比在2021年以后持续处于高位；并购公司所属行业或随产业趋势改变，2014-2016年并购重组热潮中计算机、传媒公司数量更多，而近年来化工、公用事业、汽车等公司数量占比较高。
财务对比：重组公司多具备现金流充裕、债务压力小等特征
我们将2021年至今公布并购重组的公司，同2014-2016年并购重组的公司对比，从财务视角观察两轮并购重组公司有何异同。（1）新一轮并购重组公司现金流更加充裕，远高于全A平均水平；（2）并购重组公司通常债务压力更小，该特征在新一轮并购重组中表现的更为突出；（3）上一轮并购重组公司在末期（2016年）营收增速显著较高，可能由于并购后并表带来的业绩释放；（4）两轮并购重组公司ROE在多数时间略低于全A，但整体上保持稳定。
筛选：三条思路挖掘并购重组潜在标的
基于政策支持方向，我们通过三条思路筛选并购重组潜在标的：（1）跨界并购。在传统行业中，寻找业务增速放缓、现金流充裕、有寻求新增长点的需求企业；（2）同业化债。筛选化债重点省份中的同行业、国央企，未来有望通过并购重组做强主业，协助化债。（3）IPO撤回。同实控人、同行业、有IPO审核撤回情况的企业可能通过并购重组的方式将资产注入已上市公司中。在三条线索中，对于双创企业、国央企、同一控制人多家上市公司这三类政策鼓励的并购主体可多加关注。
1.回顾：政策驱动并购重组市场潮起潮落
1.1第一阶段：政策完善期
1.2第二阶段：政策支持期
1.3第三阶段：政策收紧期
1.4第四阶段：政策中性期
2.对比：新一轮并购重组同以往有何异同？
2.1政策对比：关注“4个方向”+“1个监管”+央国企并购重组
2.2特征对比：重组目的更加多元，国央企重组重要性提升
2.3财务对比：重组公司多具备现金流充裕、债务压力小等特征
3.筛选：三条思路挖掘并购重组潜在标的
3.1筛选思路1：跨界并购
3.2筛选思路2：同业化债
3.3筛选思路3：IPO撤回
4.附录：下半年新披露并购重组公司清单
5.风险提示
1.回顾：政策驱动并购重组市场潮起潮落
2010年以来，并购重组政策大致经历四个阶段，当前或进入新一轮宽松期。2010年以前处于探索期，首部《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《管理办法》）于2008年落地，建立市场基础框架。2011年后并购重组政策逐渐完善，证监会第一次修订《管理办法》，对于借壳上市行为首次做出定义。2014年起进入政策支持期，证监会取消非借壳上市企业的并购重组审批，同时银监会（现为国家金融监督管理总局）配合放宽企业融资限制。2016年最严《管理办法》出台，借壳上市判定标准趋严，市场快速降温。尽管2018年后政策由严监管转向中性，但此前大量商誉减值问题压制并购市场情绪。进入2024年，在IPO预冷、企业盈利回落背景下，新“国九条”及证监会多项政策大力支持并购重组，市场或迎来新一轮并购潮。
图表1：2010年以来并购重组经历了由中性→宽松→收紧→中性四个阶段，当前有望进入新一轮宽松期
并购重组市场活跃度紧随政策变化，年初至今多项政策出台有望推动并购交易回暖。作为资本市场重要工具，并购重组市场受政策影响显著。数据来看，在2010年至2012年期间，政策仍处于完善、优化阶段，态度中性偏积极，重大资产重组单数在40-70之间。伴随《管理办法》第二次修订，以及融资途径的放宽，2013年起重大资产重组单数快速增加，至2015年达到了峰值332单。而随着《管理办法》的第三次修订，借壳上市标准大幅收紧，并购市场快速降温。在2018年后政策回归中性后，商誉减值等问题仍使得上市公司对于并购重组相对谨慎，重大资产重组单数逐步回落至双位数。今年以来，多项政策出台，鼓励并购重组市场发展，政策进入新一轮宽松周期，并购重组市场有望快速回暖，重大资产重组快速上量，已披露项目推进加速。
图表2：依照最新披露日统计，并购重组市场交易净单数跟随政策而变化，大致走过四个阶段，当前或迎来新一轮宽松期
注：数据截至10月23日
图表3：依照首次披露日统计，并购重组市场交易净单数跟随政策而变化，大致走过四个阶段，当前或迎来新一轮宽松期
注：数据截至10月23日
1.1第一阶段：政策完善期
证监会首次定义借壳上市，支持重点行业并购重组提升集中度。2010年至2013年为政策完善期。在经济增速逐步下台阶、IPO相对受阻背景下，借壳上市、资产吸收合并等成为替代途径，并购重组市场存在需求。但彼时政策仍待完善，一定程度上掣肘并购重组市场交易热情。具体来看，2010年9月，《国务院关于促进企业兼并重组的意见》发布，对并购重视程度提高，明确基本框架。2011年8月，《管理办法》第二次修订完成，首次明确了企业重组上市的认定标准，并在后续将政策细则逐步落地。
图表4：2010年至2013年为政策完善期，证监会首次明确借壳上市标准，支持重点行业并购重组提升集中度
1.2第二阶段：政策支持期
证监会取消非借壳上市企业审批，相应融资条件放宽限制。2014年至2015年进入政策宽松期，支持力度较大。2014年3月，国务院发文提出加快兼并重组审批，为并购重组市场按下快进键。在同年5月，第二次“国九条”发布，并购重组部分单独成段，重视程度相较前版大幅提高。同年10月证监会第二次修订《管理办法》，取消非借壳上市公司的并购重组审批，大幅放松管制。此后证监会、银监会（现为国家金融监督管理总局）同步放松融资限制，拓宽并购重组公司融资渠道，A股迎来“并购潮”。
图表5：2014年至2015年为政策支持期，国务院明确表态支持并购重组，证监会取消非借壳上市企业并购重组审批，后续企业融资条件同样有所放宽
1.3第三阶段：政策收紧期
证监会最严《管理办法》严格监管、限制借壳上市。2016年至2017年为政策收紧期，在2016年9月，政策大幅转向，证监会发布第三版《管理办法》，对借壳上市的认定范围由此前的单一指标修改至5项指标，同时完善配套监管措施、取消重组上市的配套融资、加大问责力度。在此后的2017年中，证监会针对并购重组融资行为加以限制，并购重组市场进一步降温。
图表6：2016年至2017年为政策收紧期，证监会发布最严《管理办法》，大幅扩大借壳上市认定范围并加以严监管，并在后续收紧企业融资条件
1.4第四阶段：政策中性期
政策适度放宽借壳上市认定标准，结构性政策支持合理并购需求。2018年至2023年政策中性偏宽松，对于并购重组给予结构性支持。其中2018年底，证监会发布多条有关并购重组问题的解答，主要为此前政策的落地、优化，包括推出“小额快速”工具，新增并购重组审核“豁免”产业，拓宽再融资资金用途，释放宽松信号。2019年6月，证监会就修改《重组办法》公开征求意见，拟取消借壳上市中“净利润”判定指标，同时允许创业板中的战略性新兴产业公司借壳上市，恢复借壳上市配套融资。这一版的修订意味着严监管的时期正式结束，政策回归中性，并对合理需求、新兴产业给予结构性支持。
图表7：2018年至2023年为政策中性期，适度放宽借壳上市认定标准，优化并购重组认定、审批、融资渠道，支持合理并购重组需求
注：2019年6月第五版《管理办法》修订公开征求意见，2019年10月第五版《管理办法》正式发布
尽管2018年后政策态度中性偏积极，但由于此前累积的商誉减值等问题，并购重组交易未出现显著回暖。数据来看，2016年起全A商誉金额升至10,000亿元以上，商誉减值金额的比例在2018年后有所回落但绝对水平不低。2014至2016年大规模并购重组是造成这一现象的主因，并购重组公司的商誉金额、商誉减值金额占全A的比重持续高于50%。此外，尽管2018年后政策转向宽松，在并购重组交易并未出现显著回暖的情况下，上市公司作为出让方的情况增多，交易失败的比例也处在历史高位。这或许也是当下政策大力支持并购重组市场的原因之一。
图表8：近年来A股商誉规模和商誉减值比例均维持高位
图表9：并购重组公司的商誉减值金额在2014年后快速走高，商誉金额与减值金额均占全A一半以上水平
图表10：在政策趋严、市场走弱、商誉减值等背景下，年初至今并购重组市场中公司出售资产的金额增加
图表11：在政策趋严、市场走弱、商誉减值等背景下，A股重大资产重组失败的交易单数占比呈上升趋势
注：交易失败包含失败、失效、未通过、停止实施
2.对比：新一轮并购重组同以往有何异同？
2.1政策对比：关注“4个方向”+“1个监管”+央国企并购重组
今年以来，并购重组政策的出台进一步提速，新一轮宽松周期逐步开启。2024年2月，证监会召开并购重组座谈会，指出上市公司要切实用好并购重组工具，抓住机遇注入优质资产、出清低效产能，实施兼并整合，通过自身的高质量发展提升投资价值。3月15日，证监会密集推出4项重磅新政（简称“3.15新政”），其中《关于加强上市公司监管的意见（试行）》再次提出，支持上市公司通过并购重组提升投资价值。4月，新“国九条”发布，鼓励上市公司运用并购重组提高发展质量，明确强调要加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。6月，“科创板八条”提出更大力度支持并购重组，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应。9月24日证监会发布新规“并购六条”，并同步就修订《上市公司重大资产重组管理办法》（后文简称《重组办法》）征求意见。
图表12：年初至今多项政策支持并购重组，公司上支持“两创”，方向上支持产业链横向、纵向并购，对于借壳上市行为仍严加监管
具体来看，年初新“国九条”已确定并购重组大的宽松方向。年初新“国九条”出台，对上市公司的监管是重点，包括上市、上市存续过程、退市等，在并购重组方面则是鼓励。本次“国九条”鼓励和监管并行，强调聚焦主业，支持上市公司之间吸收合并，活跃并购重组市场，引导头部企业对产业链公司进行整合。但同时也明确针对“壳资源”进行限制，加大对“借壳上市”的监管力度，推动并购重组市场“追本溯源”。相较上一轮宽松政策，由于“借壳上市”、“炒壳”等行为频发，使A股市场积累了大量商誉减值的潜在隐患，本次结构性的支持既有望缓解近年来并购重组失败数量占比居高不下的情况，使合理融资、并购、发展需求得到满足，同时也避免了未来再次面临大量商誉减值的风险。
图表13：新“国九条”鼓励并购重组，尤其支持上市公司之间吸收合并
2024版《管理办法》延续宽松思路，进一步鼓励上市公司之间吸收合并。从过去政策变化中可以看出，多次政策转向依托于《管理办法》的修订。2024版《上市公司重大资产重组管理办法》修改征求意见稿延续了新“国九条”的思路，对上市公司并购重组保持鼓励的态度，重点包括：鼓励私募基金参与上市公司并购重组；进一步提高审核效率；推动重组股份对价分期支付落地，满足上市公司结合标的后续经营状况灵活调整股份支付安排的需求；完善锁定期规则，支持上市公司之间吸收合并；提高对同业竞争和关联交易的包容度等。
图表14：《上市公司重大资产重组管理办法》修改征求意见稿对比——2023版vs2024版
总结而言，年初至今政策聚焦于“4个方向”、“1个监管”、央国企并购重组。我们针对年初至今的多项政策进行详细梳理，发现政策方向较为集中，几个支持方向在多个政策中频繁提及，或成为未来并购重组的趋势。具体来看，政策支持的方向主要包括4点：（1）并购主体支持优质头部公司与双创公司；（2）支付工具鼓励运用多种方式，重点提及定向可转债；（3）并购目的提倡产业并购，鼓励同行业、产业链上下游并购；（4）审核机制再提“小额快速”，同时倡导提升并购重组的估值包容性。在政策监管方向上，对于“壳”资源的监管仍严格。此外，尽管在年初至今一系列政策中并未单独强调加大国央企并购重组力度，但从2023年开始的新一轮国企改革中，布局优化与结构调整是重点任务之一，支持鼓励国央企并购重组或为长期方向。
图表15：详细梳理后，年初至今政策方向聚焦、提及频繁，并购主体支持头部公司+双创，支付工具鼓励可转债，并购目的提倡产业链并购，审核机制倡导“小额快速”+提高估值包容性，同时对于“壳”资源的监管仍严格
2.2特征对比：重组目的更加多元，国央企重组重要性提升
重组形式由发行股份转为协议收购，重组目的更加多元，借壳上市大幅减少。从并购重组形式来看，发行股份购买资产的方式在2010至2014年持续增加，但在此后逐渐回落，近年来协议收购数量逐渐增加，或表明在市场确定性增加的背景下，上市公司可能更倾向于使用协议收购这种相对快速且直接的支付方式，以规避部分风险。从并购重组目的来看，有两个显著特征，一是随着监管趋严后借壳上市的行为大幅减少，二是尽管并购重组目的仍以产业横、纵向整合为主，但整体上趋向更加多元，体现在“其他目的”的占比大幅提升上。
图表16：并购重组形式来看，近年来发行股份购买资产的比重回落，协议收购的占比显著提升
注：其他中包括吸收合并、要约收购、二级市场收购、取得公众公司发行的新股、司法裁定、其他并购方式等。数据截至2024年10月23日
图表17：并购重组目的来看，近年来借壳上市行为大幅减少，重组目的更加多元
注：其他中包含资产调整、整体上市、业务转型、私有化、财务投资、其他并购目的等。数据截至2024年10月23日
新一轮并购重组中，国央企重要性或有提升。同历史对比，今年来国央企并购重组单数占比不低，并购重组金额占比处于历史高位，或反映国资并购活跃度提升，且以单笔大额并购为主，这也同我们近期看到的“国君+海通”“船舶+重工”等典型案例相对应。展望后续，在新一轮国企改革中，布局优化与结构调整是重点任务之一，并购重组是主要抓手，结合当前国央企存在较多同一实控人、多家上市公司的情况，我们认为在本轮并购重组中，国央企的重要性或有所提升。
图表18：2019年后国央企并购重组单数占比不低
注：数据截至10月23日
图表19：国央企并购重组金额占比在2021年以后持续处于高位
注：数据截至10月23日
支付方式由股权向现金转变，行业分布以医药、机械、化工为主。从支付方式来看，从过去单一的股权收购转变为现金+股权，再到近年来变为现金收购主导，随着政策对于定向可转债的支持，未来这一支付方式有望增加。从行业分布来看，两轮并购重组热潮中，医药生物、机械设备、电子公司数量占比较高，上一轮并购重组中计算机和传媒的并购公司数量显著更高，或由于产业趋势所导致。而近年来化工、公用事业、汽车、交通运输行业并购重组数量更高，一定程度上符合传统产业布局优化与结构调整的方向。
图表20：支付方式来看，由单一的股权收购转变为现金+股权，再到近年来变为现金收购主导
注：数据截至10月23日
图表21：对比来看，医药、机械、电子行业占比较高，计算机、传媒显著减少，化工、公用事业、汽车占比有所提高
注：数据截至10月23日
进一步，我们对比两轮并购重组公司占一级行业的比例，2014-2016年期间，传媒、社会服务、电子行业公司参与并购重组的意愿较高，2021年至今地产、商贸零售、公用事业、煤炭等行业的公司参与并购重组的意愿较强。
图表22：对比来看，上一轮并购重组热潮中，传媒、社会服务、电子行业公司参与意愿较高，而2021年至今则转为地产、商贸零售、公用事业、煤炭等行业的公司
2.3财务对比：重组公司多具备现金流充裕、债务压力小等特征
新一轮并购重组公司现金流更加充裕，远高于全A平均水平。我们计算并购重组公司货币资金占资产总额比例，以观察现金流水平。一方面，相似之处在于两轮并购重组公司现金流水平均显著高于全A水平。另一方面，2021年至今并购重组公司现金流更为充裕，体现在绝对值高于上一轮，且与全A的差值同样高于上一轮。
图表23：新一轮并购重组公司现金流更加充裕，远高于全A平均水平
并购重组公司通常债务压力更小，该特征在新一轮并购重组中表现的更为突出。我们计算并购重组公司经营性现金流净额占带息债务的比例，以观察企业债务压力（数据越高债务压力越低）。一方面，相似之处在于两轮并购重组公司债务压力均显著小于全A水平。另一方面，2021年至今并购重组公司债务压力普遍小于2014-2016年水平，同全A的差值也更高。
图表24：新一轮并购重组公司债务压力相对更小
新一轮并购重组公司营收增速更高。2014至2016年并购重组公司营收增速在初期同全A水平相近，并无显著优势，在2015年增速反超全A、2016年显著高于全A，或由于并购重组后并表带来的业绩增长。2021年至今并购重组公司营收增速在近年来持续高于全A水平，同时随着初次并购公司数量逐渐增多、进程中公司加速推进，未来可能同2016年一样，并购重组公司迎来业绩释放实现高增速。
图表25：上一轮并购重组热潮中的公司营收增速并不突出，而新一轮并购重组公司当前营收增速相对更高
两轮并购重组公司盈利质量弱于全A但相对稳定。两轮并购重组中，整体法计算的标的公司均ROE均弱于全A水平，但相对保持稳定。这或由于部分公司并购重组目的是在传统业务相对稳定、增速放缓的背景下，寻求新的业务增长点，故而呈现出增速、ROE弱于或与全A持平的特征。
图表26：同上一轮并购重组热潮相仿，新一轮并购重组公司盈利质量相较全A平均水平并不突出
新一轮并购重组公司估值相对更加合理。2014至2016年并购重组公司的市盈率中位数显著高于全A，在2015年市盈率中位数达到90倍，或由于当时市场对于参与并购重组主题的热情较高。而近年来参与并购重组的公司市盈率低于全A水平，高位定增收购现象或相对更少，同时后续并购重组主题的空间或更高。
图表27：上一轮并购重组热潮中，参与并购重组的公司市盈率显著高于全A水平，而近年来参与并购重组的公司估值相对更低
3.筛选：三条思路挖掘并购重组潜在标的
结合第二部分政策支持方向，我们进行潜在并购重组标的筛选，共包括三条思路：（1）跨界并购。我们在传统行业中，寻找主业已占比较高、业务增速较低、盈利能力稳定、现金流充裕的企业，该类企业更有可能通过并购寻求新的业务增长点。（2）同业化债。我们筛选化债重点省份中的地方国企上市公司，进一步筛选同省内相同细分行业的公司，未来有望通过并购重组做强主业，协助化债。（3）IPO撤回。当前IPO市场预冷、对于“壳资源”的监管仍然严格，在同一实控人下既有已上市公司、又有近年来IPO被撤回情况的企业，可能通过并购重组的方式将优质资产注入已上市公司中。同时，年初至今政策鼓励双创企业、国央企、同一控制人多家上市公司这三类并购主体，我们将三条筛选思路中符合这三类主体的公司加粗标注，此类公司在政策支持下并购重组成功率或更高、进度或更快。此外，对于已经公布并购重组预案、尚未完成的公司，同样可予以重视，我们筛选了下半年以来新披露并购重组的全部公司，将其列在附录中。
3.1筛选思路1：跨界并购
我们针对传统行业中，业务增速放缓、有寻求新增长点的需求企业进行筛选，筛选标准为：（1）选取一级行业为房地产、公用事业、基础化工等11个传统行业；（2）近三年营收CAGR（2021-2023年）小于60%；（3）近三年平均净利率小于5%；（4）近三年平均ROE小于3%；（5）货币资金/短期债务大于5；（6）近三年平均经营活动产生的现金流量净额/营业收入大于10%。
3.2筛选思路2：同业化债
基于化债背景下，我们针对化债重点省份、存在同业竞争的国央企进行筛选。筛选标准为：（1）筛选国务院《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（47号文）中列明的重点省份，包括贵州、云南、甘肃等12个省份国央企；（2）筛选同地区下二级行业相同的标的。
3.3筛选思路3：IPO撤回
同实控人、同行业IPO审核撤回的企业，可能通过并购重组的方式将资产注入上市公司。筛选标准为：（1）筛选2022年至今IPO撤回企业；（2）将实控人、行业与A股上市公司相匹配，筛选同实控人、同行业公司。
4.附录：下半年新披露并购重组公司清单
图表28：下半年新披露并购重组公司清单
1）数据口径偏差。文中仅统计重大资产重组情况，并未统计企业并购行为但不够成重大资产重组的情况，或对本文中的分析过程及结论产生一定影响。
2）政策出现重大变化。并购重组市场受政策影响较大，并购重组政策落地不及预期、支持力度减弱、政策态度发生转向等情况可能影响并购重组市场交易。
3）并购重组后市场表现不及预期。当前市场对于并购重组主题相关股票关注度较高，部分标的或已计入并购重组成功的预期。此外，公司市场表现可能受观经济状况、公司基本面变化及投资者情绪波动等多种因素影响，进而影响股价表现。
报告标题：新一轮并购重组同以往有何异同？
发布时间：2024年10月31日
发布机构：国联证券研究所
作者：
分析师：包承超
执业证书编号：S0590523100005
邮箱：baochch@glsc.com.cn
分析师：张晓春
执业证书编号：S0590513090003
邮箱：zhangxc@glsc.com.cn
分析师：吴安东
执业证书编号：S0590523100006
邮箱：wuand@glsc.com.cn
分析师：万清昱
执业证书编号：S0590523100004
邮箱：wanqy@glsc.com.cn
联系人：付祺泰
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