为什么低风险的股票回报更高？

文丨夏春

来源丨腾讯财经

9月24日开始，A股、港股突然进入到如火如荼，又快涨快跌的状态。许多缺乏实际业绩但直接受益于政策的个股开始大幅上涨，但很快又被市场打回原形，许多稍迟入市的投资者都被套在了高位。而一些低风险高质量的价值股，一开始表现不温不火，但近期涨势保持了稳中有进。 

不仅仅是最近三个月，在过去很长一段时间，成长股的表现要好于通常意义上的“价值股”，也就是低估值的股票，但也具备较高的风险。而很多价值股同时具备高质量和低风险的特征，高质量和低风险通常体现在上市公司具有很好的盈利增长与高分红。

0

1

为什么我们偏爱低风险的股票？

我在2015年离开香港大学金融系加入财富管理公司之后，一直从事经济分析、投资策略与资产配置研究。我为自己设计的职业终极目标很简单，就是建立一个联合家族办公室（简称“家办”）为多年积累的客户实现具有稳健收益的全球资产配置。

2015年，市场上还基本很难找到以“家族办公室”为主题的书籍，我自己写了一本初稿，聚焦在投资心理与资产配置方面。这些年的实践让书里的内容不断扩展。今年七月，我加入了香港一家联合家办和资管集团。

成熟的家族客户容易接受资产配置、价值投资的理念，但低风险投资能够创造出高回报还是出乎他们的意料的。

因此，我想聊一聊这本我翻译的书：《低风险高回报：一个引人注目的投资悖论》。

[荷]平·范·弗利特、[荷]杨·德·科宁著

夏春译

中信出版集团出版

大家静下心来花上半天，就可以读完全书，而且会很快相信书中呈现的事实：虽然不同类别的资产，例如股票对比债券，呈现高风险高回报的特征，但同一类别的资产，例如股票内部，低风险的股票在长期的表现要显著好于高风险的股票。

0

2

谁发现了“低风险高回报”现象？

这本书的原作者平·范·弗里特，是荷兰最大的资产管理公司荷宝的基金经理，他也是基金业内的“低风险投资之父”，正是他第一个把“低风险异常”这个学术研究的发现付诸实践，并且取得了很好的回报，才让低风险投资逐渐流行开来。低风险投资成为过去增速最快的策略。虽然国内也有这样的基金产品，但知道的投资者仍然不多。

有趣的是，“低风险异常”，也就是同一类资产内部，低风险资产回报高于高风险资产，这一学术发现，来自于我的两位大学同学，邢宇航与张晓燕教授，她们在攻读博士学位期间，与两位导师合作发现了这个“异常”，并很快震惊了整个金融学术界。她们因为这个研究，已经成为金融学界的超级明星。不过她们两人选择继续留在学术界做研究，这就给了弗里特实践和成名的机会。

我离开香港大学后撰写了一系列金融科普文章，其中就提到了“低风险高回报”这一悖论。荷宝中国的销售注意到我的文章，于是找到我来帮助弗里特进行翻译。

0

3

为什么低风险的股票回报更高？

在给出解释之前，我想请大家注意，低风险策略的主要特点就是表现稳定，业绩波动很小，可以想象成爬得慢的乌龟，而高风险策略的主要特点就是表现时好时坏，大起大落，可以想象成跑得快，但是可能会偷懒睡觉的兔子。龟兔赛跑的结果大家都知道，是兔子的不理性行为，导致其输给了乌龟。同样的道理，股票的低风险高回报，也都和股民的不理性行为密切相关。在《低风险高回报：一个引人注目的投资悖论》这本书中，弗里特详细阐述了其中的原因和逻辑。

首先，股民和所有人一样，都有高估小概率事件的习惯。我们知道彩票的中奖率极低，但乐此不疲的彩民人数众多。同样，那些波动率和风险最高的股票的回报表现和彩票非常类似，虽然大多数时间它们的回报很低甚至是负数，但依然有赚大钱的可能，这样就能吸引大量的散户的眼球，从而纷纷抢购。

但大家都这么做的话就会把这类股票的价格推高到超过其基本面支撑的内在价值，在长期就会出现回报很低甚至为负的结果。很多散户买卖股票纯粹追求娱乐享受，亏钱也能带来快乐的刺激，这同样会推高高风险股票短期价格，但却使得长期回报变得很低。

麻烦的是这样的行为并不局限于散户，专业的机构投资人，特别是私募基金经理，也常常抵挡不了类似彩票的高风险股票的诱惑，他们因为代人理财，如果博一把，运气好赚到大钱，就可以拿到20%的业绩提成，甚至可以退休享受生活；如果亏了钱，也是由客户来承担全部损失。相反，那些低风险的股票，不太能够吸引散户的注意力，反而能够实现盈利业绩支撑下的的价格平稳上升。

其次，高风险低回报和“分析师的过度乐观”有关。股票分析师容易对高风险的股票过度乐观，常常做出盈利高增长的预测，而这会吸引股民买入这些股票，在短期内推高它们的价格，代价就是长期的低回报。

第三个解释认为高风险低回报和资产管理行业的游戏规则有关。我们知道公募基金经理的目标就是战胜基金对应的参照指数，但基金经理也都知道很难实现这个目标，因此他们在现实中的替代选择就是尽可能让自己的业绩和指数的差距越小越好。现在我们假设有一个投资组合每年都上涨10%，业绩非常稳定，波动率等于0，但是由于基金的参照指数有很高的波动率，总是这一年下跌40%，下一年上涨60%，那么这个波动率为0的投资组合，就会这一年业绩超出指数50%，下一年又落后指数50%，那么在基金经理眼里，这个波动率为0的投资组合，风险反而是巨大的，非常不愿意持有，基金经理更愿意持有和指数波动幅度类似的投资组合。

而大家都这么做的话就会导致低风险股票的价格偏低，高风险的股票价格偏高。从而在长期里，就会产生“低风险高回报，高风险低回报”的结果。明白了这个道理，就能理解为什么我们偏爱低风险的股票，如果这些股票是高质量的价值股，就同时实现了我们选股“好上加好再加好”的“三好原则”。

0

4

坚持低风险的投资和生活原则

翻开《低风险高回报：一个引人注目的投资悖论》这本书，大家就会看到大量的股票市场低风险高回报的实际数据。更有意思的，书中还描述了日常生活中大量广为人知的“低风险高回报，高风险低回报”案例，中国古人遵循的“中庸”原则就是这样一种人生智慧。在投资中坚持“低风险，高质量，高价值”这样的“三好原则”会帮助你成为财富积累长跑赛中的赢家。

*本文作者夏春，《低风险高回报：一个引人注目的投资悖论》译者，上善资本集团首席经济学家