曲折复杂的美国期权史：三次交易禁令、四次试点和两大报告

01

三次禁令

第一次禁令

19世纪后期，所谓的特惠权的期权交易在芝加哥兴起，主要是相对于农产品期货的期权。当时没有期权市场的专门监管机构，因而市场非常混乱。然后，1874年，依利诺斯州的立法院禁止了特惠权交易。

第二次禁令(1936年，禁止列举商品期权交易)

在美国，交易所场内或场外的农产品期权，买卖均始于南北战争或以前，直到20世纪30年代。

可是，鉴于当时出现多种问题，如含诈骗成分的销售手法，进行柜台交易者拒绝履约，投机过度与利用场内期权操控农产品价格等，不少业界及政府成员均主张限制或禁止农产品期权交易。1932年，芝加哥期货交易所发生了小麦大崩溃事件。

到1936年，国会宣布禁止以任何形式就《商品交易法》内特定类别的农产品发售期权(1936年6月15日发布实施)。这一法律禁令不仅适用于交易所上市交易的农产品期权，也适用于场外交易的农产品期权。

实际上，1936年的禁令采取的是“黑名单”式的禁止方式。1974年之前，禁令只对“黑名单”列举商品有效。只要是列入“黑名单”的商品，都不得进行期权交易。而没有列入的商品，不论是农产品，还是非农产品，都可以进行期权交易。

1936年上“黑名单”列举的商品品种包括：小麦、棉花、大米、玉米、燕麦、大麦、黑麦、亚麻籽、高粱、麸皮、黄油、鸡蛋和爱尔兰土豆(1936年6月15日的禁令)。随后列入“黑名单”的商品品种有：优质羊毛(1938年)；脂肪和油脂、棉籽粕、棉籽、花生、大豆和豆粕(1940年)；牲畜、牲畜产品和冷冻浓缩橙汁(1968年)。

第三次禁令(1978年，全面禁止期权交易)

1936年禁令实施之后，大量的“黑名单”之外品种的场外期权交易所产生的欺诈和不轨行为是导致1974年出台《商品期货交易委员会条例》的催化剂。该条例强化了《商品交易条例》，首次把全部商品纳入其管辖范围。

商品期货交易委员会1974年成立之后，其监管权限扩大到所有的商品期货和期权范围，包括对非农产品期权交易的全权监管。商品期货交易委员会运用这一全权监管权力，批准在交易所上市交易非农产品商品的期权交易。

然而，1978年6月1日，商品期货交易委员会暂停了所有在美国的期权销售，这是由于在商品期权市场出现了“欺诈、欺骗销售策略”，特别是在与所谓的伦敦期权市场衔接方面。随后，1978年出台的期货交易法案禁止多数商品的期权交易。

02

四次试点

虽然商品期权历史上曾发生不少问题，但社会上对运用期权可带来的商业利益仍存有大量兴趣。自1981年以后，商品期货交易委员会展开了多次交易所商品期权试点项目，逐渐放开了期权的禁令。

（一）第一次试点（1982年）

1981年12月，商品期货交易委员会发起了第一次期权试验项目。这是一个三年期的试验项目。该项目允许每个期货交易所申请上市两种期权。这一时期批准的期权包括，股票指数期货期权，中期国债期货期权，白糖期权，黄金期权。

（二）第二次试点（1984年）

1984年3月，商品期货交易委员会批准了第二次期权试验项目。该试验项目范围扩大到农产品期权的上市交易，试验期为三年，允许每个交易所申请上市两种农产品期权。这一时期上市的期货期权包括，玉米、大豆、活猪、活牛、小麦和棉花(1984年下半年至1985年上半年上市交易)。此外，白银期货期权也开始交易。

（三）第三次试点(1993年)

该试点包括1993、1994、1995三个作物年度。农民等生产商要从他们选择的经纪人中购买指定的期权，然后，通过信用清算公司，美国农业部将补偿生产商支付的全额权利金。参加这项试验的农民，可自愿选择以最低保护价水平或目标价格水平出售谷物的权利，以保护农民不因市场谷物价格下降而受到损害，该试点又称为“政府补贴期权”交易试点。

（四）第四次试点(1998年)

对于场内农产品期权的禁令持续到1982年才获得商品期货交易委员再次授权。

但是，对于场外的农场品期权直到1997年商品期货交易委员会才最终消除了禁令，允许农产品贸易期权上市交易，并于1998年4月9日公布了农产品贸易期权的法规，包括登记制度、公开制度、交易记录制度、报告制度和其他规定。

尽管这些规定出台了，但是实际上，并没有期权经纪商真正参与农产品交易期权项目。于是，1998年6月，商品期货交易委员会发起了三年期农产品贸易期权试验项目。该项目是一个对场外农场主的试验项目，放开指定商品的期权交易，试验期是三年。

即使这样，登记的期权经纪商寥寥无几，其中可能的原因是监管太严，资金和监管规定不适合参与。1999年12月，农产品贸易期权的规定进一步修订，允许现金结算、简化登记注册制度和公开规定。在修订的规则下，才有一家公司登记注册成为农产品贸易期权的经纪商。

03

南森报告与四方报告

美国期权上市初期的《南森报告》和《期货和期权交易对经济的影响研究》（简称《四方报告》）是目前被认为是推动期权上市的最重要的两个报告。

（一）南森报告

该报告在美国初探场内期权市场时期形成，对消除监管方对场内期权市场的顾虑起到了一定帮助作用。

在CBOE作为一个新成立的、试点的期权交易所的运营初期，其对相关政策方面的考虑一直高度关注。采用多种统计方式，对其初始9个月运营情况和市场影响等多方面开展研究，结论是并未发现期权对市场有负面影响。并且，场内期权的种种优势使其成功吸引了一批投资者，使得场外期权交易量有所下降。

首先，该报告通过不同的方法来检验CBOE期权对NYSE标的股票市场的影响。同时，1973年CBOE期权上市后，针对人们比较关心的国际、政治及经济等方面的影响，通过八种统计检验方式来证明CBOE期权上市后对于NYSE的股票市场是积极和正面的影响。具体详见附件。

通过该八种检验方法，CBOE期权交易的上市提供了丰富的投资手段，促进了市场的运作效率，并且没有对NYSE标的股票市场产生明显影响。因此，一定程度上促进了整体市场的发展，并打消了人们对于CBOE期权风险管理的顾虑。

其次，该报告还研究CBOE市场对新股发行市场、债券发行市场、低价股票市场以及OTC期权市场的影响。结果表明CBOE对新股发行市场、债券发行市场、低价股票市场没有产生显著影响，但自其推出后，OTC期权市场成交规模显著下降。

最后，该报告通过对试运行期的经济意义、社会意义和公共政策进行评估，证明了CBOE期权市场公平有效。

（二）四方报告

1985年由美国四大联邦机构联合发布的《四方报告》由四家美国最负盛名的机构—联邦储备委员会、美国财政部、证券交易委员会和商品期货交易委员会完成的，全面论证了期货期权交易对经济活动和公共政策的影响。该报告厉时两年多，受到充分肯定,引起公众关注。

它在两方面具有重大意义:

一是涉及范围之广几乎涵盖了所有可以想象到的,涉及外汇、利率和股票指数期货和期权的公共政策问题;

二是它得出的关于期货和期权市场可能有利于社会发展的总体结论。该报告从经济效率、资本的积聚和分配、市场流动性、现货市场价格稳定性等角度论证了期货和期权确实能够通过提供更有效的风险管理途径达到为经济发展服务的目的，并且，期货和期权市场能够改善相关的现货市场。

该报告的研究方法包括：

由商品期货交易委员会、证券交易委员会官员与100多家从事期货和期权的金融机构和商业公司的人员进行面谈;

由市场调研公司对参与市场公众进行的广泛调查;国会对其他行业专家提出各种问题进行民意测验;

对与期货和期权主题相关的、具有大约50年价值的学术文章进行广泛调查;对国会提出的问题选择不同的方面做好几个原始专题文章准备。

研究范围包含期货和期权市场曾经出现过的各种问题,并从各个方面研究这些问题。

以下阐述了该报告的一些具体结论：

1、采用买卖期货或期权合约处理一般的价格风险,比直接在现货市场交易成本低得多。

2、研究结果否认了一个长久的错误概念,即期货或期权市场的持有部位把可投资的资金从其他经济中转移到这两个市场上了。

3、期货和期权市场能够提高现货市场流动性。

4、大多数正式的、有关期货和期权市场对现货市场价格的实证研究以及有关现货市场价格行为的直接研究都表明,期货和期权市场具有稳定现货价格的作用,至少不能确定它具有破坏稳定性的作用。

5、发现联邦政府对保证金的干预力很微弱,并建议将设置保证金的责任转移给证券交易所和其他保证金借贷机构。

（三）梅拉梅德对《四方报告》的总结和阐述

梅拉梅德在1985发表了《美国联邦机构对期货和期权的研究》，概括性的强调和总结了该《四方报告》的主要观点。

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附件

南森报告中期权市场对标的股票市场影响的八种检验

检验一：标的股票的流动性与市场效率

相比CBOE期权上市前的变化很小。闭市时的买卖价差略微缩小能侧面反映出CBOE期权对于股市流动性有增强作用，虽然客观来看没有明显影响。

检验二：标的股票的总成交量

标的股票的总成交量在CBOE期权上市前后无明显变化，各标的股票的相对成交量也与之前有较好一致性。

检验三：标的股票的价格变动

CBOE期权上市前后对于标的股票的价格走势无影响。

检验四：标的股票的周价格波动率

CBOE期权上市后，标的股票在1973年危机中表现相对稳定。虽然个别股票的波动率要大于一般股票，但整体相对于市场上其他股票，稳定性较好。

检验五：标的股票的价格走势

在CBOE期权上市前后，标的股票的价格波动具有相同的稳定性。

检验六：标的股票的持仓及价格变化

CBOE期权上市后，期权的持仓对于标的股票的价格变化并没有明显的影响。

检验七：期权的到期执行

对于标的股票的每日价格波动无系统性影响

检验八：实值期权和平值期权的日持仓量

未发现规律，因此给不出有意义的结论。