深交所副总经理李辉：我国资本市场的运行逻辑将从以IPO为主的增量模式转向以并购重组为主的存量模式
2022第八届中国并购基金年会于2022年12月31日举行，主题为“上市公司的并购竞争力”。深圳证券交易所党委委员、副总经理李辉出席并发表演讲。
李辉表示，并购重组是企业发展壮大的“助推器”。从成熟市场实践看，每一批知名巨头企业的崛起都伴随着一轮并购浪潮的兴起与演变。
对此，他谈到上市公司并购重组的趋势。李辉指出，我国经济正处于结构调整、转型升级、爬坡过坎的关键阶段。打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，助力经济国民经济高质量发展，离不开一个高效、规范、市场化的并购重组市场。从交易所一线情况看，未来A股并购市场可能呈现以下趋势：
一是短期来看，市场趋势与投资退出需求将进一步激发并购动力。随着供给侧改革的推进，一些传统行业比如能源、化工、房地产等将面临更大的整合压力，并购重组无疑是实现业务优化整合的有力工具；同时，一些细分高新技术行业，比如生物医药、人工智能等相关领域发展达到瓶颈时，头部企业也面临拓宽赛道的现实需要，这都会增加新的并购需求。
二是中长期来看，上市公司并购重组将延续主渠道作用。根据标普公司数据显示，2021年美国资本市场全年完成并购超过1万起，金额达2.6万亿美元，全球并购交易超过5万起，金额达4.6万亿美元。作为全球第二大资本市场，我国资本市场并购交易的数量和规模仍有很大的上升空间。随着证券化率提升到一定水平、市场结构和估值不断分化之时，资本市场的运行逻辑将从以IPO为主的增量模式开始向以并购重组为主的存量模式演进，将有越来越多的中国上市公司借此做大做强，逐渐成长为产业巨擘。
三是在吸收借鉴国际先进经验同时，未来并购市场将更加贴合中国资本市场特征，实现本土化、国际化、市场化多重发展。一方面，随着新一轮国资国企深化改革加速推进，央企、地方国企集团重组整合提速，国有控股上市公司开展资产重组加快产业整合的主动性、积极性将进一步提升，交易的数量和规模将可能进一步增加，不排除会持续涌现一批百亿级、千亿级的大体量重组交易。另一方面，随着并购重组基础制度市场化改革的持续深入，将有更多的上市公司借助并购重组参与国内、国际竞争，实现产业链供应链整合，不断夯实转型实效和发展质量。
以下为发言实录：
大家上午好！感谢主办方邀请，很荣幸参加由苏州市人民政府指导，苏州工业园区管委会策划，苏州基金博物馆、全联并购公会主办的2022中国并购基金年会。我谨代表深交所，向长期以来支持、关心深市资本市场的各位同仁表示衷心感谢！
众所周知，并购重组是企业发展壮大的“助推器”。从成熟市场实践看，每一批知名巨头企业的崛起都伴随着一轮并购浪潮的兴起与演变。以微软公司为例，1996年至今共完成超过400次并购，交易规模超过1000亿美元，实现了从小型软件商到科技巨头的转变。今年年初，微软宣布以687亿美元收购动视暴雪，将成为美国历史上最大的科技公司收购案。细观微软的成长史就是一部并购史。著名经济学家、诺贝尔经济学奖得主斯蒂格勒曾说过，“几乎没有一家公司主要是靠内部扩张成长起来的。”
近年，党中央、国务院始终高度重视并购重组在资本市场中的地位和作用，将其作为推动经济结构调整、产业升级的重要手段。2020年，国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》指出，要“促进市场化并购重组，充分发挥资本市场的并购市场主渠道作用”；“十四五”规划中提出，要“鼓励技术创新与企业兼并重组”“完善企业兼并重组法律法规和配套政策”“加快国有经济战略性重组”。因此，充分发挥并购重组主渠道作用，是促进国民经济结构优化调整和深化供给侧结构性改革的必然要求，也是建设中国特色资本市场、推动提高上市公司质量的必然选择。
借此机会，我想和大家共同探讨下当前并购市场的一些新变化、新情况，并就未来做些展望。
一、并购重组市场的新时代特征
随着资本市场“深改十二条”的推出，A股上市公司已逐渐成为企业并购重组“主力军”，交易规模稳居世界前列，为上市公司转型升级提供了有力支持，并呈现出新时代的新特征：
（一）（规模角度）并购重组活力与影响力与日俱增，成为国民经济中重要的组成部分
当前，我国并购市场发展迅速，交易数量和规模屡创新高，已成为仅次于美国的全球第二大市场。据统计，我国资本市场近五年并购重组交易金额约10万亿元，上市公司并购重组占国内并购总量的约六成，交易规模稳居世界前列。从重大资产重组项目看，2019年至2022年11月，深市上市公司累计完成重大资产重组267单，交易金额累计逾1.13万亿元。估值方面，深市重组标的评估增值率中位数水平已经连续三年下降，2019年至2021年分别为177%、154%和145%，2022年至今仅为76%，估值水平的合理性进一步提升，前期较为突出的“三高”问题一定程度上得到缓解。
值得关注的是，虽受注册制“入口端”影响，重大资产重组整体规模有所下滑，但重大重组方案不断涌现，并购活力仍源源不断。2019年至2022年1-11月，单笔金额超100亿元的重组方案年度累计交易金额分别占当年总交易金额的66.14%、75.71%、61.60%、68.34%，持续保持较高水平。近年涌现的如天山股份整合中国建材旗下水泥资产完成整体上市，全球装机量最大的风电运营商龙源电力吸收合并ST平能实现新能源板块A+H股整体上市等重大并购案，充分体现了上市公司高水平的并购及整合能力。
（二）（行业角度）产业整合逻辑逐步确认，战略新兴产业并购活跃度凸显
据统计，近三年上市公司实施的重大资产重组项目，超过六成单数以产业整合为目的，金额占比超过七成，盲目跨界情况很大程度上得到修正。并购重组产业和实体特征更加鲜明，有利于促进上市公司通过重组工具优化产业链一体化水平、培育先进产能、夯实主营业务、增强竞争实力。如美的集团并购科陆电子，其目的便是通过发挥科陆电子在能源管理与储能业务方面的优势，实现工业、民用能源管理全覆盖，完成相关产业链布局。
战略新兴产业利用重组交易实现产业整合和集聚的活跃度亦在逐步提升，尤其以先进制造、化工、TMT、生物医药、信息技术等行业较为活跃。2019至今的重组方案中，近五成项目集中于前述行业。
（三）（制度角度）并购重组成为实现国有资产保值增值、双向混改的重要手段
国资通过战略性重组及专业化整合做优做强。从近三年整体情况看，国资重组数量占比约三成，但金额占比接近五成五。从年度情况来看，国资2019年至2021年，2022年1-11月，重组数量占比分别为26.53%、27.50%、37.50%、34.29%，重组金额占比分别为33.35%、67.62%、76.37%、60.59%，国资重组活跃度显著提升。
同期，深市国企、民企双向混改案例共132单，实现国企与民企战略性、互补性、共赢性协同融合发展，约30家公司新引入了持股5%以上的战略投资者，进而通过积极股东的行为方式持续完善公司治理结构，以混促改，如西部建设通过非公开发行引入战略投资者海螺水泥，在优化治理结构的同时也实现了产业上混凝土和水泥龙头的强强联合；如华润集团收购博雅生物，在化解博雅生物控制权风险和债务风险的同时，实现了华润集团医疗板块的血液制品业务布局。
（四）（交易方式角度）并购方式日趋多元
注册制背景下，壳资源价值逐步回落，叠加上市公司作为被并购标的具有规范程度高、估值透明等优势，导致控制权交易增多。2020年以来，不含吸收合并交易的全市场上市公司间控制权交易累计发生20余单，交易涉及对价超过600亿元。其中，超六成被收购方属于战略新兴产业，实现了重点产业强强联合，立足于保障产业链供应链稳定和安全进行产业整合。
与此同时，随着IPO常态化，深市公司近三年仅实施完成重组上市交易13单（其中2021年仅3单），相比2016年至2018年交易数量下降了32%。创业板允许实施重组上市2年多来，仅普丽盛一家公司重组上市方案实施完毕。相较以往的“借壳热”，市场对于通过重组上市实现资产证券化的热情大幅降低。
二、值得关注的一些新旧问题
尽管并购重组对市场吐故纳新发挥了积极作用，但部分“老问题”制约着实施效果。同时，随着新特征的显现，对应的新问题也逐步显现。
一是业绩承诺履行、业绩变脸等问题制约着并购质量。从实践看，在此前的并购活跃期，业绩承诺在一定程度上成为并购高估值的“补偿机制”，作为一种风险对冲工具而被广泛使用。然而，收购标的业绩承诺期“精准达标”，承诺期届满后标的业绩急速“变脸”，以及业绩承诺无法按约定兑现等问题时有发生，值得关注。
二是“并而不整”问题在纾困交易中较为突出。并购的关键在于业务协同和治理协同“双向发力”，如果“并而不整”则不仅不能达到“1+1>2”的功效，甚至还会陷入负向循环。如在收购风险公司过程中，有的收购方在获得控制权后，未对被收购主体公司治理、规范运作带来积极改善，有的收购完成后仍然爆出财务造假和巨额亏损情况。
三是“A并A”并购方式值得关注的风险点。个别“A并A”交易的标的企业与并购方所属行业差异较大，并购方基于产业投资而非产业整合的目的实施并购，存在一定程度的“铺摊子”现象。同时，交易完成后，并购方与标的企业仍独立维持上市地位，会增加特定的关联交易定价依据及其公允性、必要性问题，需着重关注后续运作的合规性风险。
三、上市公司并购重组趋势展望
当前，我国经济正处于结构调整、转型升级、爬坡过坎的关键阶段。打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，助力经济国民经济高质量发展，离不开一个高效、规范、市场化的并购重组市场。从交易所一线情况看，未来A股并购市场可能呈现以下趋势：
一是短期来看，市场趋势与投资退出需求将进一步激发并购动力。随着供给侧改革的推进，一些传统行业比如能源、化工、房地产等将面临更大的整合压力，并购重组无疑是实现业务优化整合的有力工具；同时，一些细分高新技术行业，比如生物医药、人工智能等相关领域发展达到瓶颈时，头部企业也面临拓宽赛道的现实需要，这都会增加新的并购需求。
二是中长期来看，上市公司并购重组将延续主渠道作用。根据标普公司数据显示，2021年美国资本市场全年完成并购超过1万起，金额达2.6万亿美元，全球并购交易超过5万起，金额达4.6万亿美元。作为全球第二大资本市场，我国资本市场并购交易的数量和规模仍有很大的上升空间。随着证券化率提升到一定水平、市场结构和估值不断分化之时，资本市场的运行逻辑将从以IPO为主的增量模式开始向以并购重组为主的存量模式演进，将有越来越多的中国上市公司借此做大做强，逐渐成长为产业巨擘。
三是在吸收借鉴国际先进经验同时，未来并购市场将更加贴合中国资本市场特征，实现本土化、国际化、市场化多重发展。一方面，随着新一轮国资国企深化改革加速推进，央企、地方国企集团重组整合提速，国有控股上市公司开展资产重组加快产业整合的主动性、积极性将进一步提升，交易的数量和规模将可能进一步增加，不排除会持续涌现一批百亿级、千亿级的大体量重组交易。另一方面，随着并购重组基础制度市场化改革的持续深入，将有更多的上市公司借助并购重组参与国内、国际竞争，实现产业链供应链整合，不断夯实转型实效和发展质量。
以上仅代表个人的一些不成熟思考，如有不妥，欢迎批评指正。再次谢谢！