油脂：当前套利机会思考
五矿期货微服务
农产品高级分析师
王 俊
从业资格号：F0273729
交易咨询号：Z0002942
报告要点：
我们综述了农产品尤其是油脂间套利的种类以及各自优缺点，最后锁定月间以及品种间的套利，认为其可操作性相对较强。在归纳总结了油脂月间以及品种间套利的特点和规律了以后，结合当前全球和国内农产品的供需形势，得出了以下套利结论和策略，供参考。
一、豆棕、菜棕。大方向：豆棕驱动不强，菜棕比较明确，往下。豆油、菜油相比棕榈油更为宽松，豆棕、菜棕年内反套为主，季节性在6月份之前操作，如过低，6月份以后小心，阶段性考虑豆棕正套。10月份以后，若棕榈油增产不及预期乃至减产，可重新接回反套。
二、油粕比。大方向：不明显。在美豆今年产季出现明显天气交易前，油粕比大方向或往上，4-6月季节性配合，或仍可适当参与，但预计空间不大。6月以后，视美豆天气交易以及棕榈油增产情况，适当参与空油买粕。
三、月间：棕榈油，近月库存偏高，但产地产量仍未出现大幅增加，继续垒库可能性小，远月有增产预期，适当参与59正套；豆油，库存偏低，但有垒库预期，或跟随棕榈油走正套，但幅度或不及棕榈油。
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01
农产品套利的分类
首先，农产品都有哪些套利分类？我们认为主要有期现、内外盘、月间以及品种间四类。其中期现套利指有现货、仓单等背景，适用于期现错配、现货购/销、存在盘面交割（买/卖）利润的情况。内外盘套利基于对汇率、运费、税率、进出口利润和内外供求形势的理解，适用于金属、大豆、棕榈油等贸易流顺畅的品种，有国内外贸易渠道的商户有优势。基于盈利的内外盘套利机会通常不会长期存在，由于会触发内外贸易的进行，因此往往是短时机会；在进口亏损状态下，内外盘比价则由内外不同基本面驱动，但通常空间不太大。月间套利基于基本面在时间轴上产生的不同影响，近远月的价差通常与现货、基差、库存（包括仓单库存）、季节性、消息等相关，农产品月间价差波动较大的情况有基差回归、移仓换月及天气交易等。一般而言，月间套利具有强烈的事件驱动性质，又可以分为两类，一类是鸡蛋、粕、生猪等，其特点是月间价差波动巨大，合约间联动性较差；另一类是白糖、油脂等农产品的月间价差，其合约间波动联动性较强，但在临近交割前容易受现货、库存、仓单等影响出现不同走势。品种间套利是农产品套利中最丰富、最活跃的交易，也是交易者参与最深的套利交易；基于品种间的相互替代、供求季节性错配和共同成本作用等因素，农产品品种间价差波动性大，规律性和趋势性较强，比较常见的有油脂间（棕榈油、豆油和菜油）套利、油粕套利、豆菜粕套利和淀粉玉米套利等。
不同套利种类都有哪些优缺点呢？期现套利的优点是确定性高，有现货保证亏损可控，越临近看的越准。缺点是要求现货背景，有渠道、资金和资质门槛，因此可操作性一般。内外套利的优点是确定性好，双向操作风险可控。缺点是锁定利润的无风险套利窗口短，且有汇率、船期、运费等风险，部分还要求有现货贸易经历，因此可操作性也一般。
月间和品种间套利更多是纯盘面操作。其中月间套利逻辑性强，可重复性高。缺点是大的机会不经常有，可操作性相对较好。品种间套利价差波动大，逻辑强，可重复归纳总结；缺点是波动风险稍大可操作性好。
02
油脂月间套利综述
第一类是由现货和库存驱动的类型。首先，在库存压力大/小，现货偏弱/强，价差正/反向排列时，基差偏小/大时，适合做月间反/正套。如22年6月开始国内外棕榈油垒库，P15等近远月持续走反套逻辑；再如去年9月以来豆油库存偏低，Y35走正套逻辑。在现货驱动的行情中，正/反套往往跟多/空头趋势相吻合。有时候也可以通过价差来反推，目前是现货驱动行情，还是预期驱动行情（比如当前的菜油/棕榈油）。最后，现货和库存驱动的套利比较考验交易员的归纳总结能力以及经验。
第二类是事件驱动类型。当某一事件发生时，该事件对价格有巨大影响，且对近远月影响不同。如：收放储对近月影响更大，出口国政策对当期影响更大，原油涨价、生物柴油政策对远期影响更大，干旱减产对当前影响更大等。事件驱动套利考验的是交易员对事件获取及时度、敏感度、反应能力，以及方向感判断。
第三类是由预期驱动类型的套利。严格的说，预期驱动属于事件驱动的一种，但一般的事件驱动着眼于现实中已经发生了的事件，而预期事件属于未发生的，有一定讲故事的意味，前者市场焦点在近月，后者市场焦点往往在远月。预期驱动的难点在于如何猜对节奏，准确把握市场愿意讲故事的情绪。
最后一类是由季节性驱动的月间套利。需要首先明确棕榈/豆/菜油的季节性，提出假设，P15、P59、P91的理论走势。在大周期配合的年份效果更佳，大周期不配合的年份应该放弃甚至反过来。
总的来看，月间套利本质上是由基本面驱动的，了解大的供需，以及该基本面对各个合约不同的驱动力度是关键。小的周期应该让位于大的周期，不能焊死在所谓的统计规律里面。上述四种月间套利模式可能共振，也可能相互矛盾抵消，能共振时是最好的机会，不能共振时，则应该视位置、主要矛盾的轻重缓急等综合判断，必要时需要放弃。
03
油脂间套利综述
在对农产品进行趋势分析的时候，我们往往会考虑两个周期，大周期即供需的大趋势，牛市、熊市还是震荡市。小周期即季节性，他受季节性的供需的影响，决定年内的波动节奏。大周期决定方向，小周期提供点位；二者共振时的行情最大，二者矛盾时以大周期为准，大周期没有大的矛盾时，季节性将发挥主导作用。考虑品种间价差的问题，同样存在两个周期，大周期与季节性。其中的大周期是价差的大周期，包括：全球棕榈油和大豆、菜籽产区的天气、面积、产量预估等决定了豆棕、菜棕价差的大方向；棕榈油、菜籽的总产量，油、粕的相对消费情况等决定了油粕比的大方向；菜豆粕的价差则主要跟季节性相关。相比单边的趋势，农产品价差的走势更为纯粹，对季节性依赖度更高，季节性节奏值得重视，依赖度由低到高依次是菜棕、豆棕、豆菜油、油粕和菜豆粕价差。大周期需要关注的有全球油脂、油料各自的产量、油脂的消费趋势，全球（中国）养殖业消费情况、宏观和原油市场等。小周期需要关注棕榈油产量节奏、大豆生产和收割节奏、消费的淡旺季等。大周期决定方向，小周期决定入场点。
大豆方面，从北美供应季开始，4-6月交易播种进度、面积和天气，南美收割可能有尾部风险，季节性偏强；6月末种植报告基本确定面积，若4-6月份有明显上涨，则7月份倾向于回落。反之，7-9月份市场会聚焦于天气，偏强，反弹高点一般在9月份。随后在10-11月份产生一个收割低点，12-次年2月一般会反弹，这期间一方面市场会关注中国市场在年前的采购，另一方面南美播种，也会产生做多题材。这轮反弹一般定义为中线级别反弹，高点一般在1月的中下旬，其后南美逐步收割，中国进口逐步减少，市场震荡回调至2-3月，产生所谓的二月顿挫。随后进入下一轮循环。
棕榈油作物的产量非常有季节性特点，冬季是东南亚雨季，每年3月份开始产量增加，但上半年产量整体维持偏低水平，6月以后，7-10月产量达到年内高峰，11月以后开始建成减产，每年2月份是产量的低点。马棕库存积累主要受产量影响，与产量基本同步，但上半年的2-6月二者背离，主要原因是6月份之前产量还没恢复到一个极高水平，且随着天气转暖，棕榈油出口消费增多，导致马棕库存继续去化。
多年价格运行结果来看，棕榈油大周期影响力大于季节性，也就是说棕榈油大周期的增、减产对价格影响远大于季节性对节奏的影响。我们剔除掉棕榈油受宏观和供应大幅波动年份的影响，选取供应整体变化温和且宏观没有大变化的09、13、15和19年，得出棕榈油的季节性波动规律，如图所示，与马棕库存季节性波动基本吻合。豆油的季节性与棕榈油相似，但豆油在上半年受美豆影响更弱，由此还可以衍生出油粕比、豆棕价差的季节性。
单边方面，由于受大周期增减产的影响较大，油脂和粕尤其是油脂季节性可能多数时候并不明显。但是豆油棕榈油之间，油、粕之间由于受同一个大周期的影响，因而作差或者做减法之后，可以大部分的抵消掉大周期的比价或价差的影响，因而显得季节性更为纯粹。豆油、棕榈油强弱关系主要通过豆棕价差联系。国际上，该价差波动范围一般在0-300美元/吨，国内豆棕价差一般在0-1500元/吨之间，核心区间600-1200元/吨。豆油、豆粕主要通过油粕比联系。油粕比一般在1.6-3之间，核心区间2-2.4。
在势性方面，棕榈油和大豆产量的此消彼长有很大关系，趋势性更明显，季节性其次。近年来由于资金深耕基本面，豆棕价差屡屡突破统计极限，表现得很极端。
油粕比同样与全球棕榈油和大豆产量的此消彼长关系密切，还与蛋白和油脂消费情况有关；近年来趋势性相对不再明显，季节性更为明显。油粕比容易直来直去，年内波动非常大。
去年6月开始的YP和P/M走势都是趋势和季节性共振的典型。大方向：豆棕价差极低，有修复需要，棕榈油开始增产，印尼释放库存，USDA数据显示大豆增产不及预期，大方向做YP向上修复；小周期：进入6月以后豆棕转势，消息面配合印尼释放库存，马来增产。P/M大方向：油粕比极高，有修复需要，棕油释放库存、增产，大豆交易天气，油粕比大方向往下；小周期：进入6月以后油粕比转势。
04
展望
USDA口径，22/23年度，全球棕榈油产量增加373万吨至约7756万吨，增幅5%，其中印尼增产230万吨至4550万吨，马来西亚增加约70万吨至1880万吨。预计消费全球增幅在488万吨，主要是生物柴油（印尼预计+250万吨）和经济增长导致的增幅，由此导致期末库存回升23万吨至1705万吨；但库存消费比回落至22.44%。历史看，马棕走势与产量以及期末库存的关系比与库销比的关系大，因为需求不好给，长期看以适应供应为主。
从马棕月度产量数据看，2022年6月以后产量明显恢复，主要是受一、1-2年前降雨充沛的滞后反映；二、劳工问题逐步恢复。从这里可以看出，东南亚棕榈油产量的恢复具备一定的趋势性。当前马棕的月度库存中间偏高，尤其是，位于200万吨的牛熊线以上，奠定了整体偏空的格局。上次在1-2月份，马棕库存在接近221万吨水平分别是在2012年和2018年，国内棕榈油走势分别是8400左右往下到6200的走势，以及5200到4200的走势。树龄：油棕经过3-4年的生长期开始结果，4-7年产量逐年增加，7-14年后进入旺产期，15-18年后产量逐渐衰退；当前马来平均树龄在15-16年，印尼在12-13年。施肥不足滞后3-5年影响棕榈油产量。2023年全球棕榈油产量增加，供应趋于宽松的格局已现，但幅度并不明确，目前从增产360万吨到800万吨的预期都有。
其他油籽方面，全球大豆22/23年度增产约1700万吨，若放到23年，结合2月论坛对23/24年度美豆的产量展望，则全球在23年大豆增产幅度为2550万吨，折合豆油510万吨的增产，增幅8%。当然，当前南美大豆产量仍有下调空间，且23年新年度的美豆产量仍有不确定性，但大方向是指向更为宽松。
全球菜籽22/23年度增产1200万吨较为确定，折合菜油420万吨，增幅17%。USDA口径，全球植物油在22/23年度产量增加为869万吨，增幅4.2%.
最后，资金层面，美豆油基金净多已经转负，美豆粕净多仍处高位回落过程中，这说明不应过分看好粕类走势，不应过分看空油脂走势。豆粕需求方面，华东、华南豆粕基差回落、国内生猪养殖利润较差。未来几个月预计到港量偏大。国内豆油目前处于低库存状态。以上信息说明基本面方面油略强，粕略弱。
05
结论
一、豆棕、菜棕。大方向：豆棕驱动不强，菜棕比较明确，往下。豆油、菜油相比棕榈油更为宽松，豆棕、菜棕年内反套为主，季节性在6月份之前操作，如过低，6月份以后小心，阶段性考虑豆棕正套。10月份以后，若棕榈油增产不及预期乃至减产，可重新接回反套。
二、油粕比。大方向：不明显。在美豆今年产季出现明显天气交易前，油粕比大方向或往上，4-6月季节性配合，或仍可适当参与，但预计空间不大。6月以后，视美豆天气交易以及棕榈油增产情况，适当参与空油买粕。
三、月间：棕榈油，近月库存偏高，但产地产量仍未出现大幅增加，继续垒库可能性小，远月有增产预期，适当参与59正套；豆油，库存偏低，但有垒库预期，或跟随棕榈油走正套，但幅度或不及棕榈油。
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