中航基金二季度债市观点预报：三大PMI指数全面步入景气扩张周期，债市牛熊切换拐点即将到来！
一、三大PMI指数全面步入景气扩张周期，再度证伪“中国经济崩溃论”
国家统计局最新公布数据显示，3月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.8%，比上月上升1.7个百分点，高于临界点，制造业景气回升。
从企业规模看，大、中、小型企业PMI分别为51.1%、50.6%和50.3%，比上月上升0.7、1.5和3.9个百分点，均高于临界点。
三大重点行业同步扩张。高技术制造业、消费品行业、装备制造业PMI分别为53.9%、51.8%和51.6%，比上月上升3.1、1.8和2.1个百分点，均高于制造业总体水平，其中高技术制造业生产指数和新订单指数均高于55.0%，相关行业产需加快释放。
3月份，非制造业商务活动指数为53.0%，比上月上升1.6个百分点，非制造业景气水平持续回升。
此前公布的3月份战略性新兴产业采购经理指数（EPMI）为54.8%，比上月上升9.3个百分点，同样高于临界点。
3月份PMI数据不仅好于预期，也好于季节性规律。3月份EPMI、制造业PMI、服务业PMI同时达到临界值以上，再度证伪“中国经济崩溃论”。
去年11月份以来，市场对中国经济增长和通胀前景过度悲观，导致债市收益率大幅下行，股市表现不佳。今年以来，中国经济环比持续走强，“通胀交易”开启，资产配置将面临再平衡。
二、消失的“通缩幽灵”——2024年中国通胀新周期“王者归来”
2020年—2022年，在欧美央行大放水之下，欧美股市、大宗商品普遍上涨，海外开启“通胀交易”。相比之下，由于中国财政货币政策更加节制，中国的通胀处于低位乃至转负，与中国房地产密切相关的铁矿石螺纹钢等价格涨幅也相对较低。
2024年，中国的“通缩幽灵”大概率会消失，未来CPI和PPI上行动能较强，通胀中枢将系统性抬升，有望回到1.5%以上：
中国经济回升，工业生产周期向上。1—2月份，规模以上工业增加值同比实际增长7.0%，增速连续6个月回升；3月制造业PMI重回扩张区间。
随着工业生产持续好转，居民就业和收入有望继续改善，消费复苏也成为引领经济和通胀的动力。1—2月份，社会消费品零售总额同比增长5.5%，从两年平均增速来看，改善明显。
在扩大内需方面，中央推出大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，有望对相关需求形成拉动。从数据上看，上游产业已经扭转通缩局面，并有望向下游传导。3月份制造业PMI中，主要原材料购进价格指数为50.5%，较2月上升0.4个百分点；出厂价格指数为47.4%，较2月份下降0.7个百分点。近期铜、铝等大宗商品价格的上涨也与中国工业需求扩张形成呼应。
三、中国货币财政政策不断打破禁区，有利于通胀回升
根据我们提出的债市分析的“太阳系法则”：债券市场的走势关键取决于央行货币政策的变化，央行是债券市场的“太阳”，债券市场围绕央行货币政策运行。央行通过对整体经济金融形势的判断，制定货币政策，通过货币政策影响资金市场的量价，进而决定了债券市场的走势。市场投资者通过各项经济金融指标及各种迹象对央行货币政策形成预期，根据预期调整投资行为，带来债券市场走势的变化和波动。当市场预期与央行实际操作存在偏差时，待央行政策操作明确后，市场会对错误的预期进行调整和纠偏，导致债券市场的再次调整。
在此基础上，我们提出了债券市场分析框架——修正的泰勒法则：影响央行货币政策的关键因素是经济增长缺口（实际经济增速和决策层希望实现的增速的差距）、通胀缺口（实际通胀增速和决策层希望达到的通胀增速的差距）和金融系统风险（央行作为“最后贷款人”承担防范金融系统风险职能），因而长期利率债收益率走势也取决于经济增长缺口、通胀缺口和金融系统风险，此外还受到供需因素、政治因素、情绪因素的扰动。
2024年，中国央行货币政策与时俱进，不断打破禁区，为各市场主体提供多样性的流动性补充工具，直接或间接地实现货币投放和信用扩张目标。
（1）买股票：央行向证金公司提供无限流动性支持。
（2）做资本金：为政府债发行创造良好流动性环境，地方政府专项债券投向领域和用作资本金范围也在不断扩大。
（3）PSL重启：央行2023年12月重启PSL，3500亿元的单月投放力度位列历史第三。2024年1月份又投放1500亿元。PSL将支持城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设、保障性住房建设等“三大工程”.
（4）支持财政专项补贴：消费补贴、设备更新和技术改造、就业和社保补贴。
从美国和欧洲的经验看，能够直达实体的货币财政扩张政策对驱赶“通缩幽灵”的效果立竿见影。从2020年到2022年，与欧美经济关联度高的原油、铜等大宗商品价格一路飙升，欧美国家通胀从2021年开始（也就是QE开始一年后）开始快速飙升，并从欧美央行一开始宣称的“短期现象”成为不得不靠加息来治理。
中国央行货币政策虽不是QE政策，但随着工业生产和消费重启，随着货币流向实体经济领域，中国的通胀局势必将显著改观。
四、2024年将是中国“通胀交易元年”，资产配置面临再平衡
2024年，随着信用扩张政策的不断落地，以及中国经济刺激政策起效，国内“通缩幽灵”消失，将开启中国的“通胀交易”，资本市场投资面临“资产配置再平衡”。
（1）股票债券再平衡
2023年中国实际GDP增长5.2%，但由于通货紧缩，名义GDP仅增长4.6%。2024年实际GDP增速目标设定为5%左右，假设通胀中枢1.5%左右，则名义GDP将增长6.5%。如果企业盈利的增速与GDP同步，意味着2024年企业利润（财务报表以现价计算）将明显改善，中国经济进入上行周期。
A股已经开始交易通胀上行。2024年一季度，A股涨幅最高的板块是石油石化。煤炭、有色金属、钢铁等板块涨幅居前。未来与扩大内需、通胀回升相关的板块大概率拥有更好的表现。
（2）产业债和城投债再平衡
在通缩周期，由于企业营收与利润状况恶化，实体企业偿债能力下降，信用风险上升。而城投债由于仍存在刚兑预期，更容易受到市场青睐。在通胀周期，企业经营状况好转，违约风险下降，变得更有性价比。
（3）久期配置再平衡
2023年11月以来，在市场预期极度悲观、股市表现不佳、央行降准降息等多重因素推动下，债市收益率出现一轮快速下行，10年期国债收益率下破2.3%，30年国债收益率下破2.5%。
无论是从基本面来看，还是从央行货币政策来看，当前债市已出现超调：
从经济增长来看，2023年四季度以来，中国经济环比持续好转，GDP增速回升；
从通胀来来看，2024年通胀中枢回升，摆脱通缩局面；
从外部因素来看，人民币汇率压力仍存，央行降息面临一定的外部制约；
从央行货币政策与债市收益率的联动来看，2019年，央行降息5BP，10年国债收益率下行9BP；2020年，央行降息30BP，10年国债收益率大幅震荡，年末较年初基本不变；2021年，央行未降息，10年国债收益率下行37BP；2022年，央行降息20BP，10年国债收益率全年先下后上，上行6BP；2023年，央行降息25BP，10年国债收益率下行28BP；2024年央行尚未降息，但10年国债收益率已下行26BP。
与10年期国债相比，反映经济长期预期的30年国期国债收益率表现更为强势，30年—10年期限利差已压缩至历史极值。这既有资金宽松导致的配置盘“资产荒”，也有市场不理性的悲观预期自我强化的因素影响。
二季度，随着稳增长政策加码，中国经济持续好转，通胀步入上行通道，叠加外部汇率约束，债市牛熊拐点大概率出现，三十年利率债可能是调整重灾区，十年国债收益率二季度大概率回到2.5%以上，投资者需要管理好久期风险。
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