国君食品 | 珍酒李渡：酒中珍品，发力升级
导 读
多香型品牌矩阵发力升级，渠道、产能夯实助力增长，珍酒李渡有望持续规模扩张、释放盈利弹性。
摘 要
投资建议：手握“异地茅台”珍酒、区域领先李渡等核心品牌资源，发力升级、夯实渠道、扩建产能等打开增长空间。预计2023-2025年EPS0.49、0.61、0.78元，目标价12.09港币，首次覆盖，建议增持！
珍酒、李渡为核，构建增长引擎。珍酒李渡通过并购整合构建四大品牌、多种香型的业务体系，形成了以珍酒为旗舰品牌（酱香型）、李渡蓬勃发展（兼香型）、湘窖&开口笑地区领先的品牌矩阵，2022年收入58.6亿元、同比+14.9%（2020-2022年CAGR56.2%），净利润10.3亿元、同比持平，扣除上市费用及优先股公允价值变动后2022年经调整净利11.97亿元、同比+12%。2022年四大品牌珍酒、李渡、湘窖、开口笑分别实现收入38.2、8.9、7.1、3.4亿元，其中旗舰品牌珍酒因前身为茅台易地试验厂而被誉为“异地茅台”，占收入比重超过65%，为第一大增长引擎，李渡拥有元代烧酒作坊遗址作为独有的品牌资产，2022年增速同比+36%领先其他品牌。近年来珍酒、李渡放量增长带动产品结构升级，公司毛利率由2020年的52.2%提升至2022年的55.3%。2022年市场及投入加大拖累盈利能力，未来净利率有望迎来改善。
白酒结构周期，酱酒拐点将至。白酒产量平稳运行，结构升级推动行业稳步增长，市场集中度持续提升。根据权图数据，2022年酱酒产能占比约11%、收入占比32%、利润占比40%，目前酱酒格局迎拐点，品质化、品牌化发展下酱酒逐步分化，珍酒凭借优质基因放量可期。
渠道蓄力，开拓可期。公司近年来持续拓展与升级经销渠道网络，并深耕终端布局，截止2022年底经销商6618家，其中经销合作伙伴、体验店、零售店分别为2678家、1074家、2866家，经销合作伙伴覆盖超18.9万个销售终端。珍酒于2020年提出“6+8+N”市场布局战略，未来渠道持续拓展的同时有望进一步强化渠道质量与渠道结构，渠道杠杆拉动下品牌势能与市场培育有望实现进一步突破。
风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险等。
正 文
