建投有色 · 铜：近期市场运行复盘与节能降碳政策解读
来源：中信建投期货微资讯
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本报告完成时间|2024年5月31日
观点
短期来看，节能降碳行动方案对铜价影响不大，预计铜价延续牛市后的止盈博弈。结合经济数据降温的趋势，铜价利多因素下的对于软着陆、供需紧张预期的逻辑漏洞，是接下来价格回调的关键。预计铜价的回落或是以月度为单位进行缓慢调整，整体回落斜率较前期涨幅更为温和。
长期来看，行动方案指导需求侧绿色消费发力，支撑铜价中枢上移，但由于当前铜价估值脱离基本面现状，长线操作者宜等待回调后再做配置。
投资者及上游企业可轻仓试空，设好止损85000附近。下游企业宜在82000以下可逐步增加现货采购，同时在回调至80000附近可增加补库或考虑建仓。
Ⅰ、市场运行：铜价逻辑复盘与行情展望
牛市回顾
2024年初至5月24日，沪铜主力涨幅达21.05%，伦铜涨幅达20.74%。本轮行情由预期外的供应紧张担忧驱动，有别于2006年、2011年、2021年由消费侧发力形成的铜牛市：
（1）3月～4月，冶炼企业减停产担忧（主要原因）、中国消费品以旧换新政策（次要原因），刺激铜价突破7万大关。即使铜精矿现货粗炼费用最低摸到2美元/干吨，而CSPT小组企业又多次释放国内冶炼企业联合减产的信号，但从数据端看，无论是行为还是幅度上，自律性减产预期已证伪。
（2）4月，美通胀数据出现反弹，滞胀担忧升温强化了铜抗通胀的属性（主要原因），同时配合彼时未被证伪的供需紧张逻辑，宏观资金涌入赋予了铜价估值泡沫（主要原因）。
（3）5月，COMEX铜持仓与仓单差异（主要）、中国地产政策（次要）。5月中旬，COMEX铜的闭孔刺激纽铜刷新历史记录，价格传导至LME铜，最后带动SHFE铜价。同时国内中央层面释放3000亿元资金推动楼市复苏，随后上海、广州、深圳等多个一线城市传来地产信贷利好政策，支撑铜价偏强运行。
从底层逻辑看铜价方向
铜价究竟是蛰伏回升还是回归理性，仍需回归到上述被交易的底层逻辑中，寻找是否存在未被充分交易的信息、额外的可能性，无法驱动铜价进一步走强。
（1）市场对美国软着陆存在理想化的判断。
目前市场正乐于看见的提前降息，反而意味着经济发生了变化，高利率早已冷却消费与信贷意愿。近期ISM制造业及服务业PMI回落、消费者信心指数拐头向下、美国GDP环比下修、库存增速放缓等个别经济数据的回落已有征兆。回归到美联储，货币政策的变化依据在通胀&就业，像美联储官员开启情景分析一样去讨论软着陆的可能性：
①通胀回落，就业强劲，开启降息，实现软着陆；
②通胀回落，就业失速，提前降息，经济不确定性较大；
③通胀坚挺，就业强劲，延后降息，经济不确定性较大；
④通胀坚挺，就业失速，提前降息，存在衰退危机。
现实是，原材料及能源价格持续高企，通胀大概率会长期处于较高水平，那么软着陆的可能性≤经济不确定性。
（2）供需趋紧被提前且过度交易，推动铜价上行斜率。
供应环节，高铜价不仅并未开启新一轮的矿山资本开支周期，反而刺激了冶炼环节的生产及部分停产矿山的复产。5月24日，墨西哥矿业旗下Asarco计划重启美国Amarillo精炼厂及Hayden冶炼厂，2018年，该矿山阴极铜年产能约为72万吨。安托法加斯塔的Centinela铜矿山亦计划加建选矿厂，增加30万吨年产量。此外，6-11月印尼铜精矿出口量级在50-90万吨。需求环节，铜终端消费维持弱复苏，在价格高企的阶段，产业坚决等待低价复产，而非逢低采购，这也使得国内现货持续贴水，洋山铜溢价甚至跌至负值。
Ⅱ、政策简析：节能降碳对铜影响分析
政策要点
5月29日，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》要求中，针对涉铜行业提出明确节能降碳行动，主要包括：
（1）到2024年底实现再生铜供应占比达到24%以上；（2）铜冶炼能效标杆水平以上产能占比达到50%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出；
（3）落实大规模设备更新政策，包括老旧供热管网、电梯等房屋建筑更新升级；
（4）加强充电基础设施及城市轨道交通发展，逐步取消各地新能车购买限制，推动公共车辆电动化；
（5）提升可再生能源消纳能力。到2025年底，全国抽水蓄能、新型储能装机分别超过6200万千瓦、4000万千瓦。
（6）到2025年底，新建筑房屋顶光伏覆盖率争取达50%。
影响分析
节能降碳行动方案发力点在优化铜供应结构、刺激绿色需求。
供应端，行动方案聚焦限新增冶炼产能、促进再生供应。根据2021年版的能效指标要求，铜冶炼能效标杆水平为260千克标准煤/吨，基准水平则为380千克标准煤/吨，2022年底，铜冶炼行业能效优于标杆水平产能约45%，能效低于基准水平的产能约10%，2022年SMM全国铜精炼产能为1290万吨，而2023年冶炼产能增长3%至1330万吨，以2022年的行业基准水平推算，则2023年约有133万吨精炼产能面临淘汰，而SMM2023年铜冶炼产能利用率在86%。此外，2023年中国再生铜产量占比约30%，已达目标。整体来看，预计政策导向对精铜供应量的影响不大，铜供应紧缺与否的核心仍在铜矿供应。
需求端，行动方案以刺激绿色用铜消费，为整体需求增量添砖加瓦。除大规模设备更新政策待细化外，各地逐步取消新能源汽车限购有望刺激新能车渗透率跨过破壁期，实现用铜增速持稳。同时，到2025年底新型储能装机增长目标，较2023年的31.39GW约27%的增长空间，而2023年装机量同比高达260%，在仅考虑铜、不考虑逆变器的前提下，预计未来两年在新型储能目标实现600吨铜新增需求，目标增速温和，对价格的刺激效果偏弱。整体来看，节能降碳行动方案有望提升新能源消费占比，短时间用铜需求刺激效预计偏弱。
Ⅲ、总结
短期来看，节能降碳行动方案对铜价影响不大，预计铜价延续牛市后的止盈博弈。结合经济数据降温的趋势，铜价利多因素下的对于软着陆、供需紧张预期的逻辑漏洞，是接下来价格回调的关键。预计铜价的回落或是以月度为单位进行缓慢调整，整体回落斜率较前期涨幅更为温和。
长期来看，行动方案指导需求侧绿色消费发力，支撑铜价中枢上移，但由于当前铜价估值脱离基本面现状，长线操作者宜等待回调后再做配置。
综上，投资者及上游企业可轻仓试空，设好止损85000附近。下游企业宜在8.2万以下可逐步增加现货采购，同时在回调至8万附近可增加补库或考虑建仓。
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