杨宇霆、周浩：港股的攻守组合
杨宇霆澳新银行大中华区首席经济学家，周浩国泰君安国际首席经济学家
（本文为中国首席经济学家论坛“首席论谈”第六期《港股的机会和风险》，由“首席论谈”主理人薛清和对杨宇霆、周浩两位老师进行访谈，并形成最终文本。）
今年，尤其是4月份以来，港股表现抢眼，恒生指数最高突破19700点，较1月份低点大涨近5000点，涨幅超过美国三大股指，领涨全球市场。反弹速度之快、势头之迅猛，超市场预期。不过进入5月下旬，港股出现回调之势。
基本面和技术面均支持本轮行情
港股的定价，从基本面的角度来看，主要有这么几个因素：
一是利率。由于香港实施联系汇率，港币跟美元挂钩，美元的利率的走势，对香港的股市会有一个比较直接的影响。今年2-3月美联储降息预期前置，美国金融市场流动性改善，港股跟随美股上升。但是，进入4月份，美联储降息预期推迟，美股回调，港股继续上涨。这说明港股受到其它因素的影响。实际上，在这轮美元利率上升的过程中，港币的利率并未完全跟上。这一定程度上可以削弱美元加息对港股上涨的约束。
二是地缘政治。港股受中美关系的影响大一些，近期中东地缘政治不稳定对港股影响不大。
三是中国经济基本面。在港股中，超过七成的权重来自内地的上市公司。今年一季度，中国经济复苏的表现还是比较超预期的，或者说至少并没有比预期更差。中央政治局会议定调当前经济形势，认为“经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征，经济实现良好开局”；同时布局二季度经济工作，要求“坚持乘势而上，避免前紧后松，靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”。预计，超长期国债和以旧换新等政策将落地，这激励了市场的做多情绪。
关于房地产市场，会议强调，“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。这意味着房地产政策将开始转向存量房产的解决。收储政策的落地、一些大城市住房限购密集解除，刺激了港股和A股的房地产板块大涨。
除了基本面，技术面也支持港股上涨。尤其是进入4月份，恒生指数与纳斯达克指数呈现明显的背离之势，可以从技术面进行解释。期间，美国通胀粘性，制造业反弹，降息预期被推迟，美股日股均下跌，资金寻求对冲标的，此时港股的性价比优势凸显。在美股日股高位震荡期间，部分基金减少了对香港市场的过度低配程度，部分主动和被动交易型基金暂时回流港股。从交易的角度来看，这是一种仓位再平衡策略。受国际资本回补的激励，南向资本也纷纷买入。4月份港股每一个交易日，南向资本均为净流入，累计净流入803亿元。港股相对A股、美股是一个小市场，一定量的资金回补，都容易引发大涨。
不过，恒生指数接近20000时出现回调，尤其是进入5月下旬回调幅度加大。恒生指数近期持续测试18500点附近的支撑，总体而言，恒生指数的防守和进攻组合是清晰的——高股息是盾，TMT和房地产为矛。不同风险偏好的投资者应该能找到各自舒适的头寸和方向。
需要注意的是，自疫情以来，资本市场预测的难度上升，由于国际地缘政治风险、AI技术浪潮等新的宏观变量加入，影响着港股乃至全球资本市场的走势。
投资者需要适应新的宏观范式
未来，港股乃至全球资本市场需要适应宏观新范式。所谓宏观新范式，就是全球可能无法回归到2008年之后的长期低通胀、低利率时代，美国中期通胀预期较高，利率也可能维持较高水平。
从美元近期的走势来看，技术上似乎开始呈现出上升的趋势，这是否会形成中期趋势，值得投资者进一步关注。尽管美联储无法长期维持高利率，降息是大概率事件，但是中期通胀和利率未必如期下降。
一方面由于美联储在过去两轮量化宽松周期中发放了过多的货币，市场流动性过剩，随着美联储降息预期改善，投资和消费需求容易反弹。另一方面，国际地缘政治风险持续放大，原油价格难以回落，红海危机搅乱全球供应，推高海运价格，美国整体上供给不足。如果中期通胀难以回落到2008年以来的长期低通胀水平，美联储降息的步伐自然会放缓，甚至可能维持较高的利率水平。
另外，此轮人工智能浪潮刺激了美国投资率上升，AI相关的投资大幅度增加。投资需求增加容易提高利率水平。利率是利润的反馈，投资回报率决定着利率走势。反过来，相对高的利率可能驱动企业将资源集中在更高回报的领域，尤其是技术创新领域。
通常，在相对高通胀、高利率环境下，对利率比较敏感的行业增长压力大，高负债企业容易被淘汰，而黄金价格、原油价格、有色金属价格，以及AI相关科技股票价格、盈利能力强公司股票价格容易上涨。今年以来，恒指表现的背后，是对中国资产的定价回归，比特币和英伟达代表了新的趋势，黄金大涨主要受避险和抗通胀的需求驱动。铜的价格上涨，尤其是与螺纹钢走势背离，体现了对全球经济的乐观，以及新技术周期的特点。美国AI浪潮刺激算力、电子和电力设备投资增加，中国又大力投资新能源、电子、电气，与“电”相关的需求增加推升铜的需求。
资本市场的投资逻辑没变
不过，不管宏观环境如何变化，资本市场交易的基本逻辑不会变化，大类交易的永远是预期和性价比。
在新的宏观范式下，较高通胀和较高利率不一定会打击资本市场。上个世纪90年代是一个值得参考的投资周期。美联储维持较高的联邦基金利率，美国经济处于中速水平，通胀保持韧性，标普500指数连续上涨，受互联网浪潮刺激的纳斯达克指数大涨一举突破5000点。
从交易的角度来看，不论什么样的宏观环境，大部分资金不会在市场中被窖藏，总是在全球的股票、债券、存款、保险、外汇、房地产、黄金、大宗商品等资产组合中配置。当某一资产性价比高、且预期价格上涨时，配置水平就会增加；当这一资产正在失去性价比时，配置水平自然下降。
在一个整体超卖的股票市场中，龙头股和直接受政策面激励的股票往往是性价比交易的主要对象。在本轮港股反弹中，腾讯领涨。作为龙头股，腾讯是国际资本回补的首要对象。而前期严重超跌的内地房地产股票，受一轮又一轮的政策利好刺激而大涨。
从全球资本流动的角度来看，各国货币政策、宏观经济等影响其利率水平，利差是驱动资金流动的关键因素。过去两年，受美联储加息的影响，美债收益率大幅度上升，与非美元国家的利差扩大，这驱动国际资本增持美国资产。这说明美国资产的性价比提升。但是，随着资本大量流出，非美元货币汇率下跌，非美元国家的商品性价比逐步增加，当价格降到一定程度，对其进口也将逐步增加。
在一个具备基本秩序的资本市场中，没有永远下跌的大类资产，也没有永远上涨的大类资产，永远有各种不同的投资机会，性价比贯穿着周期的始终。