应对特定类型危机的重要思想模型
转自：中国经济时报
好书品鉴
张明
在2016年夏季，我应东方出版社之邀，给辜朝明先生《大衰退：宏观经济学的圣杯》（第二版）撰写推荐序。
宏观经济学的圣杯（TheHolyGrailofMacroEco?nomics）这个概念最早是由美联储前主席伯南克提出来的，也即如何解释1930年代的美国经济大萧条。事实上，美国大萧条不仅直接催生了凯恩斯的宏观经济学革命，也激励着一代代学界菁英对此开展研究。
辜朝明这本书的起点是解释日本经济1990年代大萧条的内在根源。他进而发现，日本经济在1990年代的大萧条与美国经济在1930年代的大萧条，实际上有着千丝万缕的联系。它们都属于资产负债表衰退，而非传统意义上的经济衰退。
何为资产负债表衰退呢？本书认为，这种衰退通常会在严重的资产价格泡沫破灭后发生，由于一国企业在资产价格膨胀期间，举债购买了很多资产。而在资产价格泡沫破灭之后，这些企业资产负债表的负债端价值不变，而资产端价值严重缩水，就使得这些企业面临资不抵债的境地。然而，这些企业的生产经营没有问题，依然能够获得正常的营业收入。因此，这些企业在资产价格泡沫破灭之后，其生产经营目标会由“利润最大化”转为“负债最小化”，也即会利用后续的经营收入来偿还过去的负债。
从企业个体而言，这自然是理性行为。但如果所有企业都这么做，就会导致合成谬误。这会导致所有企业借款需求萎缩、货币乘数急剧下降，进而总需求出现持续的负向缺口（等于家庭部门净储蓄与企业部门的净偿债额）。如果没有政府提供额外的需求，那么这个经济体就会陷入旷日持久的衰退。这种衰退，就是典型的资产负债表衰退。
为什么资产负债表衰退要比普通衰退更加严重呢？这一方面是因为，由于资产泡沫破灭导致企业的资产负债表遭遇巨大损失，企业要依靠后续收入来偿还债务，这通常是一个旷日持久的过程；另一方面是因为，如果发生资产负债表衰退，扩张性货币政策注定是无济于事的。如果企业的经营目标由利润最大化转为负债最小化，那么在企业偿还完过去的负债之前，即使借款利率降低至零，企业也没有动力举借新债，这就意味着货币政策的传导机制基本上失效了。作者指出，这其实就是凯恩斯所谓的“流动性陷阱”的微观基础。
如何才能走出资产负债表衰退呢？作者认为，财政政策必须扮演唯一重要的角色。当所有企业都致力于还债以至于出现负向的总需求缺口时，政府必须出手来弥补这一缺口，这样才能避免经济增速的显著下滑。这就意味着一国政府必须通过发行国债来筹集资金，进而实施扩张性财政政策。从增加有效需求的角度而言，增加财政支出要比减税更加重要。这是因为，减税可能导致家庭增加储蓄而非用于消费。
既然答案如此浅显，为什么日本大萧条会旷日持久呢？作者一针见血地指出，无论是政府还是学者，大多都对赤字财政存在明显的偏见。例如，凯恩斯主义政策在1970年代遭遇滞胀挑战后，货币主义者与新古典主义者占据了理论高地，均大力贬低财政政策的重要性。又如，政府官员通常也会对持续的赤字财政心生疑虑，而欧洲的稳定与增长公约更是直接限制了各国实施扩张性财政的空间。本书指出，日本经济之所以陷入旷日持久的衰退，这与1997年前后桥本龙太郎政府与2003年前后小泉纯一郎政府两度过早地实施财政整固政策有关。
作者在本书中提出了一个试图整合凯恩斯主义经济学与新古典主义经济学的理论框架。这个理论框架将宏观经济分为“阴”“阳”两个阶段。区分阴阳阶段的核心，在于微观企业资产负债表的健康程度。在阳性阶段，企业资产负债表总体健康，因此其经营目标在于利润最大化，整个社会总需求强劲，企业对于利率变化的反应强烈。因此在这个阶段，理想的调控工具是货币政策，相比之下，财政政策由于具有较强的“挤出效应”（也即政府支出会导致利率上升，从而挤出企业投资）而不是适宜的政策。相反，在阴性阶段，企业资产负债表遭遇重创，其经营目标转为负债最小化，整个社会总需求持续低迷，企业对于利率变化的反应转弱。因此在这个阶段，理想的调控工具是财政政策，相比之下，货币政策由于传导渠道失灵而归于无效。作者进一步指出，阴阳过程的交替需要较长时间，完成一个完整循环可能需要数十年，这个周期要显著长于传统的库存周期。
本书作者的言外之意是，他的资产负债表衰退与阴阳周期理论，与传统理论相比，更好地解释了日本大萧条甚至美国大萧条，从而成功地摘取了宏观经济学的圣杯。当然，是否真的如此，自然见仁见智。
近期，忽然之间，辜朝明关于资产负债表衰退的观点在我国国内引发热议。一些观点认为，资产负债表衰退能够很好地刻画当前中国宏观经济的形势，因此相关部门应该重视这一观点并强调扩张性财政政策的重要性。另一些观点则认为，资产负债表衰退非但不能刻画当前中国的宏观形势，甚至也不能很好地解释日本的大萧条，辜朝明的学术贡献其实言过其实。
针对上述争论，我个人有如下三点看法。
第一，诸如日本这样的大型经济体陷入长期萧条的原因，自然是形形色色的，不能用一个原因去概括。但是，我们并不能因此而否认资产负债表衰退这一模型的有效性。至少，这是我看过诸多解释日本经济大萧条的著作中，非常简洁而锋利的一种思想模型。
第二，当前中国经济尚未进入所谓的资产负债表衰退。一方面，我们并未面临大规模的资产价格泡沫破灭，因此中国企业资产负债表资产端尚未出现巨大的财务损失，因此不至于进入“负债最小化”经营阶段；另一方面，当前中国经济也尚未陷入流动性陷阱，通过宽松货币政策来提振经济增长的空间依然存在。
第三，无论如何，辜朝明的资产负债表衰退理论为我们提示了一种值得重视的潜在风险。如果我们听任房地产市场自由下落或者地方政府债务集体违约，这就会导致居民部门、企业部门与金融机构的资产负债表面临重大资产方损失，可能引发资产负债表衰退。而一旦有关主体集体去杠杆导致总需求持续萎缩，中国政府必须实施宽松的财政政策，用公共需求去弥补因为私人需求不足而造成的需求缺口。如果我们过度执迷于平衡财政的思想或者过度担心未来的政府债务问题，那么等待我们的可能是日本经济的覆辙。换言之，2023年7月中央政治局会议的房地产和一揽子化解地方政府债务政策是非常正确而明智的决定。
兼听则明，想要更加深刻地理解全球经济与中国经济面临的问题与挑战，建议各位读者仔细阅读辜朝明先生的这本著作。
（作者系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任）