【华创·每日最强音】复苏观察系列之二：不一样的库存周期，债市怎么看？|固收+金融
华创固收
2023/08/29
摘要：
库存周期：经济周期的“最小单位”
2000年以来我国大致经历过六轮完整的库存周期，各轮周期跨度集中在30-40个月左右，时长最长的为48个月。按阶段看，主动补库、主动去库持续时间相对于随后的被动变化而言往往略长，与企业生产节奏的惯性有关。按驱动因素看，1998年房地产改革与2001年加入WTO之后，第二至第六轮库存周期的启动，都主要源于房地产投资或出口的拉动。而当地产、出口缺席，由涨价引发的“主动补库”往往强度与持续性都偏弱。
哪些指标决定着库存周期的节奏？我们重点梳理4个维度：
1、PPI：（1）PPI同比增速拐点领先名义库存增速拐点平均6个月左右。（2）PPI持续磨底的状态或影响新一轮补库的“高度”。当PPI处于同比负区间，补库幅度、持续性均较弱；当PPI同比转正，库存增速加速上行。
2、企业盈利：盈利改善拐点是更加前瞻的指标。进入“被动去库”阶段之后，只有观察到盈利稳定修复趋势，企业才会开启持续“主动补库”，进而进一步带动价格回升。近两次主动补库距盈利拐点均在8个月左右。
3、实际库存vs名义库存：哪个更重要？历史依次按照PPI→名义库存→实际库存企稳，故对于提示周期启动的拐点而言，名义库存更加前瞻。但实际库存只由需求引导，真实反映库存压力和去库进度、波动更小。
4、行业视角：哪些行业是库存周期的“风向标”？我们统计了过去六轮周期各行业库存增速拐点相对整体库存拐点的领先情况，发现启动顺序沿着中游设备、下游消费、上游材料制造业进行。存在6个领先性较稳定、拐点出现较早的行业，目前其共同指向本轮“库存底”最早或在年底至2024年初出现。
本轮的不同之处：地产周期“消失”，出口需求错位，导致本轮库存周期跨度偏长。（1）地产投资周期拐点领先库存拐点约6个月，但2018年之后“三年小周期”的规律减弱，2021年以来投资持续下行，行业面临债务风险出清、持续拖累补库需求，后续这一影响还将延续。（2）出口周期领先库存拐点约5-8个月。本轮出口周期高点在2021年4月，至今已持续回落27个月；预计2023年7月出口增速或为本轮低点，推算2023年末至2024年一季度或出现库存周期拐点。
库存周期对债市有何指引？（1）债市收益率拐点领先库存拐点平均约4个月。（2）主动补库阶段，收益率多持续上行呈现“债熊”，主动去库下多持续下行“债牛”，被动补库阶段多在收益率高位区间震荡，而被动去库近三轮多呈现震荡，或先下后上。（3）进入“被动去库”阶段后，10年期国债收益率多处于“寻底”状态，最早在3个月左右出现上行拐点，但多在6个月之后。
结论：年内或进入“被动去库”阶段，但对债市扰动有限。但不确定性在于宏观调控力度若超预期加大，可能缩短“被动去库”跨期，而“主动补库”环境往往对应收益率上行。考虑到下一轮或是地产缺席下的“弱周期”，加之出口拉动补库需求强度或难复刻2020年，我们认为，即使提前进入“主动补库”，上行幅度也较为可控，对长端品种的操作或可保持积极。
风险提示：逆周期调控力度超预期，库存周期拐点前置。
华创金融
2023/08/29
摘要：
杠杆与ROE测算：预计头部券商ROE中枢或可达12%。杠杆提升推动ROE增长，幅度取决于利差。我们以2019~2022年为市场周期测算，当前头部券商平均财务杠杆在4~5倍，平均ROE总体在8%~10%左右。以期间市场收益率及成本估算，头部券商杠杆每提升一倍，ROE可增长0.94pct。若假设杠杆抬升上限为3倍，对应头部券商ROE中枢为12%。不过定性意义高于定量意义，有确定性的是杠杆带动ROE中枢长期提升，但券商资产负债表运用策略复杂，基于历史数据测算不能代表未来ROE增长情况。
解答市场关心的三个核心问题：
为什么“优化监管指标”意味着提杠杆？其实多数券商资本杠杆倍数通常难以达到监管上限，投资者关注的财务杠杆倍数更低（一般在4~5倍）。主要原因是其他各项监管指标较多，在券商资本杠杆倍数到达上限之前，其他如净稳定资金率、自营资产/净资本等监管比例会先到达上限。
因为净资本通常低于净资产（详细折算方式见正文），因此监管口径的资本杠杆通常比投资者关注的财务杠杆更高。若监管指标能够优化，券商财务杠杆倍数提升空间较大。
为什么头部券商提杠杆受益更大？目前券商净资本与杠杆成正比。主要原因一是中小券商资金成本更高，提杠杆获取利差的收益不大；二是头部券商机构业务能力强，资金配置效率高，提杠杆空间大；三是部分中小券商资产负债表总体仍处于粗放扩张阶段，融资驱动为主，而头部券商权益融资已有明显放缓，转为精细化运作资产负债表，提升杠杆倍数驱动资产增长。
如果政策落地，最需要关注那个指标放松？净稳定资金率，其次是自营资产/净资本，净资本折算方式及并表监管。
虽然净稳定资金率可以通过长期负债去解决，但长期负债本质上也和净资产挂钩，理论上分子端的上限约为净资产的1.8倍；分母端看，现有券商折算体系可能不符合券商交易策略引领的发展模式。现有监管体系基于资产本身情况做折算，但目前券商自营资产却往往以多种资产、负债相组合的策略形式做自营资产配置。这类策略一般是通过多类资产、负债风险对冲，获取较稳定的中间收入，但会明显放大自营资产规模，从而导致“所需稳定资金”折算比例不匹配其实际风险溢价。此外，诸如两融资产等折算指标要求可能较为严格。
自营资产/净资本：一般来说，该类指标到达上限前，净稳定资金率已到达上限。但部分净资本/净资产较低的券商可能更容易到达该指标上限（净稳定资金率锚定净资产，该指标锚定净资本）。
并表监管：目前监管范围是母公司报表，2020年开启试点并表监管试点研究，但尚未落地。若并表监管能够落地，部分如投行子、资管子等低杠杆子公司可能能够稀释母公司监管指标的压力，提升杠杆提升空间。
投资建议：
我们认为目前提杠杆可能是新一轮券商行情的主逻辑，政策阿尔法具备，优质券商ROE的中长期提升是驱动估值中枢上行的核心逻辑。券商业务本质上仍是高贝塔，2018年来两轮重大行情都是政策阿尔法与市场高贝塔共振的结果。当前政策方向已经具备，市场风险偏好修复有望继续推动券商行情演绎。
我们认为，近期券商板块调整与政策释放预期给机构投资者带来配置机会。我们重点推荐头部券商，在政策阿尔法与板块贝塔推动下，头部券商可能更具备估值修复的持续性，同时我们也要注意到如国联证券等特色券商在差异化发展、提升资本使用效率上的努力。我们推荐华泰证券、中信证券、中金公司（H）、方正证券、招商证券、国泰君安、国联证券；建议关注：海通证券、中国银河、申万宏源。
风险提示：政策落地不及预期；经济恢复不及预期；部分券商有减持压力。
