经典重温 | 拓宽募资渠道优化退出机制促进创业投资高质量发展的若干政策措施解读

创业投资，募投管退

2024年8月29日，金融资产投资公司（以下简称“AIC”）股权投资试点在北京启动。此前，2020年2月28日至3月30日，原银保监会已陆续批准五大AIC通过其附属机构在上海开展“不以债转股为目的”的股权投资业务。而在国务院2024年6月19日印发的《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（国办发〔2024〕31号，以下简称“《措施》”）中，也曾明确指出要“扩大金融资产投资公司直接股权投资试点范围”，本次试点在京启动即为对相关要求的落实。

我们曾在2024年6月21日就《措施》进行解读，并梳理了当前AIC开展股权投资试点的情况。未来，《措施》中扩大AIC股权投资试点范围、鼓励创投机构发行债券、优化私募基金份额转让等要求或也将加速落地。

特此重温解读，以飨读者。

2024年6月19日，国办发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（国办发〔2024〕31号，以下简称“《措施》”）

在进一步强化政府资金、保险资金、资管机构资金等传统融资渠道的基础上，《措施》指出要扩大金融资产投资公司直接股权投资试点范围，并鼓励创业投资基金发行债务融资工具来增强资金筹措能力。上述举措不仅将丰富了创业投资的资金来源，而且将为银行表内资金开展股权投资和基金债发行规模的扩大奠定基础。此外，《措施》还提出要发展各类基金债，未来包括双创公司债券、双创专项债务融资工具在内的各类基金债发行规模或将出现提升。

《措施》指出要健全创业投资退出机制，包括优化私募基金份额转让业务流程等。当前，我国较多产业投资基金将在2025年前后集中到期，而传统退出渠道如上市、并购等事件发生数量有所下降，因此《措施》相关要求有利于缓解我国创业投资基金集中退出的压力。值得注意的是，近年来私募基金份额转让业务试点推进速度有所加快，2023年6月至2024年1月，7个月内证监会批复了浙江、广东、江苏和安徽四地开展股权投资和创业投资基金份额转让试点。

《措施》指出要完善并购贷款相关政策，未来“参股型并购贷款”或将有希望由一事一议的小范围试点转为大规模推广。《措施》提出要探索国资创投机构全生命周期考核，考虑到部分地区也已在探索综合绩效评价，若相关考核机制优化，未来有望提升国资创投资机构的对各类创新企业（特别是风险投资）的投资热情。

2024年6月19日，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（国办发〔2024〕31号，以下简称“《措施》”）[1]。《措施》共六项、十七条细则，围绕创业投资“募投管退”，进一步优化了政策环境和管理制度。作为“耐心资本”的重要来源，对于创业投资基金“募投管退”机制的优化将有利于培育“耐心资本”，促进科技金融发展，进而支持我国突破卡脖子技术。

一、进一步拓宽创业投资资金来源

在进一步强化政府资金、保险资金、资管机构资金等传统融资渠道的基础上，《措施》指出要扩大金融资产投资公司直接股权投资试点范围，并鼓励创业投资基金发行债务融资工具来增强资金筹措能力。上述举措不仅将丰富创业投资的资金来源，而且将为银行表内资金开展股权投资和基金债发行规模的扩大奠定基础。

《措施》指出：“扩大金融资产投资公司直接股权投资试点范围。支持金融资产投资公司在总结上海试点开展直接股权投资经验基础上，稳步扩大试点地区范围，充分发挥金融资产投资公司在创业投资、股权投资、企业重组等方面的专业优势，加大对科技创新的支持力度。”

2020年2月28日至3月30日，原银保监会陆续批准五大金融资产投资公司（以下简称“AIC”）通过其附属机构在上海开展“不以债转股为目的”的股权投资业务，重点参与开展与上海自贸试验区临港新片区建设以及长三角经济结构调整、产业优化升级和协调发展相关的企业重组、股权投资、直接投资等业务。从试点情况来看，2021年至2024年1月末，五大AIC作为LP累计出资约2073亿元[2]，其中工银AIC累计认缴出资高达900多亿元，平均每年投出150亿元[3]，逐渐成为一级股权投资市场的重要出资人。

从风险权重来看，《资本新规》对于银行运用表内资金开展股权投资风险权重的调降，也将有利于银行表内资金进一步通过AIC等渠道开展股权投资业务。根据2023年10月26日金融监管总局发布的《资本新规》，银行对于获得国家重大补贴、并受到政府监督的股权投资，将采用250%的风险权重，相较此前表内股权投资400%-1250%的风险权重出现了显著的降低。不过，2020年人民银行公开征求意见的《中华人民共和国商业银行法（修改建议稿）》中，仍要求“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外”。这意味着银行运用表内资金开展股权投资仍需要得到监管部门的批准。

此外，《措施》还指出：“鼓励符合条件的创业投资机构发行公司债券和债务融资工具，增强创业投资机构筹集长期稳定资金的能力。”

此前在2017年7月，在证监会发布的《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》中，就指出创业投资公司（向创新创业企业进行股权投资的公司制创业投资基金和创业投资基金管理机），可以发行创新创业公司债投资种子期、初创期、成长期的创新创业公司的股权。随后2019年9月，交易商协会也发布《双创专项债务融资工具信息披露表》指出：“双创专项债务融资工具是指非金融企业在银行间市场发行的，募集资金通过投债联动的模式用于支持科技创新企业发展的债务融资工具。……双创专项债务融资工具可用于基金出资，但应投资于政府出资产业投资基金或按照《创业投资企业管理暂行办法》备案的创业投资基金，且与所投基金总规模保持合理比例，不超过所投基金中发行人已认缴规模的60%。”包括创新创业公司债券、双创债务融资工具在内的，可以将发债募集资金转化为创业投资基金股权投资资金的债券一般被称为“基金债”。从2018年开始，基金债发行规模出现快速上升，年度发行量一度在2021年达到超过1200亿元的高峰。不过从2022年开始，基金债的发行规模出现下降，2022年和2023年的年度发行量都维持在700亿元左右。为了做好科技金融这篇大文章，监管部门近期高度关注和鼓励基金债的发展，以期拓宽创业投资基金的募资渠道，因此未来基金债的发行规模有望得到提升。

二、优化私募基金份额转让业务等退出政策

《措施》要求健全创业投资退出机制，包括优化私募基金份额转让业务流程等，有望在一定程度上缓解我国创业投资基金集中退出的压力。

《措施》指出：“加快解决银行保险资产管理产品投资企业的股权退出问题。支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，优化私募基金份额转让业务流程和定价机制，推动区域性股权市场与创业投资基金协同发展。推进实物分配股票试点。”

当前，我国较多产业投资基金有望于2025年前后集中到期，而传统退出渠道如上市、并购等事件发生数量有所下降，导致部分产业投资基金退出面临较大压力。以政府引导基金为例，2015年至2019年是我国政府引导基金发展的高峰期，年均设立规模约1万亿元，而考虑到此类基金的设定投资期限平均在7到10年，因此大规模的政府引导基金或将在2025年前后集中到期退出。近年来，由于多方面原因，资本市场IPO数量和规模已经连续两年出现下滑，而企业并购数量则自2017年以来就一直处于收缩的态势，退出渠道的不畅使得相当数量的政府引导基金面临较为严峻的退出难问题。而此次发布的《措施》中，也明确指出要：“系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题。”

为了畅通政府引导基金等创业投资基金的退出渠道，近年来私募基金份额转让业务试点推进速度有所加快。我国于2020年12月10日在北京首次开展股权投资和创业投资份额转让试点，2020年至2022年期间，仅有北京、上海两地开展此类业务试点。而2023年6月至2024年1月，7个月内证监会陆续批复了浙江、广东、江苏和安徽四地开展股权投资和创业投资基金份额转让试点，试点速度明显加快。不过从交易规模来看，以上海市为例，截至2023年末，上海私募股权和创业投资份额转让平台成交68笔，成交总金额约200.58亿元，仍有较大的进一步发展潜力。

三、并购贷款适用范围有望拓展

《措施》指出要完善并购贷款相关政策规定，有望推动并购贷款由“参股型并购贷款”由小范围试点转为大规模推广，进而得到进一步发展。

《措施》指出：“研究完善并购贷款适用范围、期限、出资比例等政策规定，扩大科技创新领域并购贷款投放。支持符合条件的上市公司通过发行股票或可转债募集资金并购科技型企业。”

目前，我国并购贷款仍以“控股型并购贷款”为主。根据2015年2月10日原银监会发布的《商业银行并购贷款风险管理指引》（银监发〔2015〕5号），并购贷款是指商业银行向并购方或其子公司发放的，用于支付并购交易价款和费用的贷款，而并购则是是指境内并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业或资产的交易行为。并购可由并购方通过其专门设立的无其他业务经营活动的全资或控股子公司（以下称子公司）进行。在上述规定下，并购贷款只能被用于开展目的为控股的并购项目，若收购方目的仅为参股，则银行不能向收购方发放并购贷款。

但在实际并购交易中大多数为不涉及控制权变更。根据WIND统计，境内外发生的并购交易中，超过70%的交易笔数均不涉及控制权的变更。在交易规模方面，2022年以前并购交易规模中超过70%也不涉及控制权的变更，但近两年随着股权投资市场的遇冷，过去一级市场的高估值和最近几年的估值“暴跌”，导致以参股为目的的并购交易规模锐减，而以控股为目的的并购交易规模相对稳定，从而使得控股型并购交易的金额占比有所上升。但总体而言，不涉及控股权的并购交易数量仍占到了所有并购交易数量的60%以上。

在《措施》的相关要求下，此前曾小范围试点的“参股型并购贷款”。2019年5月，根据某银行所披露的信息[4]，银保监会批复同意对该行支持民营企业的参股型战略投资，可在原上海银保监局监管范围内按“一事一议”原则申报后实施，从而为并购贷款产品的创新改革打开了局面。此后，部分银行还进一步通过“参股型并购贷款”为部分企业的员工持股计划提供了融资。2024年1月，金融监管总局发布《关于加强科技型企业全生命周期金融服务的通知》（金发〔2024〕2号），对于成熟期科技型企业，指出：“提升成熟期科技型企业金融服务适配性……鼓励通过并购贷款支持企业市场化兼并重组。”

因此，本次《措施》指出要完善并购贷款相关政策规定，有望加快推动参股型并购贷款的试点，从而更好以信贷手段支持创业投资企业的参股型战略投资、满足市场的并购需求。

四、探索国资创业投资机构全生命周期考核

《措施》提出要探索国资创业投资机构全生命周期考核，当前已有部分地区开始探索综合绩效评价，若相关考核机制进一步优化，未来有望提升国资创业投资机构的对于各类创新企业（特别是风险投资）的投资热情。

《措施》指出：“健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制和尽职合规责任豁免机制，探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核。”

目前国资在创业投资机构在管理上多为年度考核。出于防止国有资产流失、保证国有资产安全的度量，国资创业投资机构通常对基金管理人以年度为单位进行考核或评价，同时不少地区也对管理人投资的项目进行单个逐一评价，导致基金管理人在投资上存在诸多限制，也阻碍了创业投资机构作为“耐心资本”的发展。

在此背景下，部分地区已在探索综合绩效评价，而此次探索全生命周期考核，有望全方位完善对国资创业投资机构的考核机制。如在2020年4月22日发布的《青岛市新旧动能转换引导基金管理办法》（青政办发〔2020〕1号）、2020年6月19日发布的《广州市科技成果产业化引导基金管理办法(修订稿)》（穗科规字〔2020〕5号）中均指出，引导基金绩效评价应从整体效能出发，对引导基金政策目标、政策效果进行综合绩效评价，不对单只母（子）基金或单个项目盈亏进行考核。

此外，容错免责也是大多数国资创业投资机构关注的考核机制。由于国有资本更加注重保值增值的特点，因此对于管理人投资项目出现损失的容忍度较低，在一定程度也限制了基金管理人的项目选择能力。原全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民在采访时指出：“哪怕不是投资失败，而是项目稍微有点财务记录的瑕疵，国资管理机构都需要承担责任。这导致国资管理机构在做股权投资时，容易出现风险厌恶行为。”[5]

因此，部分地区也在探索为国资投资基金设立确定的投资损失容忍率，从而为基金管理人提供更多投资自由。如据媒体报道，深圳市委书记曾表示，深圳市天使母基金“最高会承担一个子基金投下去一个具体项目的40%的风险，就是劣后能够承担40%”[6]。而2023年3月22日，安徽省发布《安徽省新兴产业引导基金管理办法》（皖基金组办〔2023〕1号）也指出：“建立母基金投资损失容忍机制。主题母基金、功能母基金投资损失容忍率最高40%。省级种子投资基金二期、省科技成果转化引导基金、新型研发机构专项基金投资损失容忍率最高50%，雏鹰计划专项基金投资损失容忍率最高80%。”

注：

[1]网页链接

[2]资料来源：5大「银行系AIC」股权投资「简报」，机构投资者评论[EB/OL]，2024/01/29[2024/6/20]，网页链接。

[3]资料来源：《中国私募股权市场出资人解读报告2024》，2024年5月，执中、招商银行、财联社。

[4]资料来源：并购贷款加大权益资金供给，中国金融出版社有限公司公众号，[EB/OL],2020/6/10[2040/6/20]，网页链接。

[5]资料来源：国资机构做股权投资需建立对等的激励和约束机制，21世纪经济报道[EB/OL]，2023/05/13[2024/6/20]，网页链接。

[6]资料来源：深圳市委书记王伟中做客央视《对话》栏目，深圳特区报[EB/OL]，2020/10/10[2024/6/20]，网页链接。