流动性跟踪 | 月末分化，资金向下，票据向上
来源：郁言债市
01
跨月资金面大幅转松，隔夜利率低至1.5%附近
在5000亿+政府债净缴款压力下，跨月资金面大幅转松，宽松程度显著高于往年同期。本周（8月26-30日）政府债净缴款再度达到5000亿+（前一周仅700亿+），与跨月重叠，不过月末资金面异常宽松，隔夜利率甚至低至1.5%附近。具体来看，跨月资金宽松始于8月27日（周二），资金利率稳步下台阶，DR001从周一的1.86%下行至周二的1.66%，而后周三至周五下行至1.51-1.53%低位震荡，达到今年以来最低点，R001从1.91%下行至1.73%，而后下行至1.6-1.66%，二者中枢均较前一周下行13bp。7天资金利率从周一开始可以跨月，但也呈现稳步下行的态势，DR007从周一的1.96%下行至1.6-1.7%附近，略低于7天逆回购利率1.7%，R007从2.0%下行至1.8-1.9%，二者中枢分别较前一周下行2bp、上行3bp。与往年同期相比，今年8月末资金利率下行时间更早、幅度更大，明显更加宽松。
从资金融出结构来看，主要是银行端资金供给在恢复。银行体系资金净融出从上一周的3万亿以下回升至3.5-4万亿左右，其中大行和股份行融出均有所回升，大行净融出均值从上周的3万亿回升至3.3万亿元，股份行融出从2000亿+回升至4000亿+。此外，资金分层现象再度出现，R007和DR007利差从前一周的6-11bp上行至8-18bp，而今年4月以来由于存款搬家原因，非银资金相对充裕，跨月时点二者利差也多在10bp以下。这两个现象指向本次资金宽松主要是银行资金缺口有所缓解导致。
银行资金缺口何以补充？可能主要来源于两个方面，一是公开市场操作，本周逆回购资金净投放2040亿元，规模相比税期的1.5万亿+并不算高，不过这周MLF续作3000亿元，加上央行通过买卖国债净投放的1000亿元，累计投放了4000亿元中长期资金，对补充银行稳定负债或有所助益；二是月末财政支出，根据历史上的央行公开市场操作公告经验，月末三个交易日往往是财政支出对流动性集中形成补充的时点。虽然8月并非传统的季末财政支出大月，但今年7月及8月的政府债净缴款规模分别为6172、18414亿元，远超近5年均值的3824、8752亿，且7月财政支出规模并不算高，8月支出或较7月明显提速，可以等待8月财政存款数据进一步验证。资金面是否已经企稳？可能还需要观察。虽然8月末资金面大幅转松，但存单利率下行幅度相对较小，背后反映的是中长期资金预期可能尚未完全扭转。根据8月30日询价结果，9月2日1年期大行存单成本已降至1.93%（环比下行4bp），股份行存单成本仍在1.95%左右（环比持平），需要观察后续存单是否仍有提价发行的迹象。9月作为跨季月份，资金面往往在中下旬仍然有所波动，同时9月或仍然面临不小的政府债供给压力，资金面能否完全企稳，还需观察一是银行体系资金融出能否持续在4万亿以上；二是央行是否持续净回笼逆回购资金而资金利率依然平稳，逆回购存量若降至低位（目前仍然高达1.4万亿）也能侧面反映银行资金缺口在变小。
9月2-6日，资金面关注的因素：
第一，月末财政支出，支撑9月初资金面宽松；第二，政府债净缴款-1460亿元，较前一周的5288.3亿元大幅下降，净缴款转负对资金面不构成扰动；第三，全周逆回购到期14018亿元，主要是周一和周二到期量均高达4000亿+，关注资金回笼过程中资金面波动情况；第四，同业存单到期1637.7亿元，大幅低于前一周的4722亿元，到期压力继续下降。
02
超储率更新
根据2024年7月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算7月末超储率约1.2%，较6月末下降0.3pct，高于去年同期的1.0%。7月末超储约3.3万亿元，8月公开市场净流入2081亿元，政府债净缴款17112亿元，这两项共计导致超储减少约1.5万亿元。其中，8月26-30日，央行净投放5040亿元，政府债净缴款5288.3亿元。8月末的超储率测算，还需要财政支出的相关信息。9月2-6日，逆回购到期14018亿元，政府债净缴款-1460亿元。
03
公开市场：央行净投放5040亿元
8月26-30日，央行净投放5040亿元，其中逆回购投放14018亿元，到期11978亿元，MLF投放3000亿元（8月15日到期4010亿元）。此外，8月央行净买入国债1000亿元。截止8月30日，逆回购余额14033亿元，较8月23日的11978亿元再度上升。
9月2-6日，央行逆回购到期14018亿元。
04
票据市场：利率低位反弹，大行转为净卖出
8月26-30日，票据利率月末低位反弹。8月30日相对23日，1M、3M、6M票据利率分别上行127bp、60bp、35bp，至1.5%、1.6%和1.17%。大行也转为净卖出票据，全月买票规模略低于去年同期。8月26-29日，大行转为净卖出403亿元，8月累计净买入2401亿元，低于去年8月净买入规模2663亿元。8月末票据利率出现翘尾，和2023年8月类似，也是一度下行至0.1%后反弹，从当时的信贷数据来看，新增人民币贷款13600亿元，小幅同比多增1100亿元，而这其中表内新增票据融资3472亿元，同比多增1881亿元，企业中长期贷款和短期贷款分别同比-909亿元、-280亿元。今年可能出现类似的情况，在贷款利率相对较高的情况下，票据或仍是企业重要的融资途径。
05
政府债：9月2-6日净缴款-1460亿元
政府债净缴款规模将降至-1460亿元。9月2-6日，政府债计划发行2926.8亿元，其中，国债2620.0亿元，地方债306.8亿元。按缴款日计算，9月2-6日，政府债净缴款为-1460亿元，大幅低于前一周的5288亿元。净融资转负，对资金面不造成扰动。
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同业存单：净融资-589亿元，1Y发行利率下行
同业存单净融资转负。8月26-30日，同业存单发行4132亿元，净融资-589亿元。8月19-23日，同业存单发行7380亿元，净融资349亿元。募集率方面，同业存单募集率降至89.8%，前一周为91.1%。存单加权发行利率继续上行，发行期限较前一周缩短，大行发行1年期存单占比60%+。8月26-30日，同业存单加权发行利率1.96%，较前一周继续上行2bp。存单加权发行期限7.1个月，前一周为8.6个月，其中，国有行、股份行、城商行均下降，农商行上升。1Y存单占分类型银行存单总发行量比例，合计36.0%（相对前一周下降23.7pct），仍然是主要发行期限。国有行1年期存单占比达到60.5%（相对前一周下降32.3pct）；股份行发行长期限存单明显下降，3个月以下为主要发行期限，占比54.8%。未来三周到期压力先降后升。下周到期1638亿元亿元，大幅低于前一周的4722亿元，其后两周将升至6016亿元、8862亿元。存单发行利率下行。一级市场方面，1年期股份行存单利率将至1.95%，较8月23日下行2bp，周内持续下行，从1.98-1.99%持续下行至1.95%。二级市场方面，8月30日，1年期AAA同业存单收益率1.97%，较8月23日上行1bp，周内在1.97-1.99%之间窄幅震荡。
风险提示：
流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。
分析师：肖金川
分析师执业编号：S1120524030004
联系人：龙海文
证券研究报告：《月末分化，资金向下，票据向上》
报告发布日期：2024年8月31日