今日好股 | 由传统货代向跨境物流转型——华贸物流
1、传统货代行业已经步入成熟期，但是2019年以来，货代分支—跨境电商物流经历了飞速发展。华贸物流正是2019年借助并购，由传统货代进入跨境电商物流。
2、货代行业很难形成规模效应，行业步入成熟期，竞争激烈，市场集中度不高。但跨境电商物流是业绩增速较快的细分领域。
3、商流决定物流，“以货带运”是物流行业运营的关键，国内货代企业想要切入到高价值的海外报关和配送，必须绑定优质的本土跨境电商企业。
今天我们来看一家货代企业，货代又称为国际货运代理，是组织跨国物流运输的中介，属于物流行业的细分领域。货代的行业格局特征是：行业空间大，但竞争格局混乱，集中度低。传统货代行业已经步入成熟期，但是2019年以来，货代分支—跨境电商物流经历了飞速发展。华贸物流正是2019年借助并购，由传统货代进入跨境电商物流。通过业绩的拆分，我们重点来看这家公司在传统货代行业是否有竞争优势，以及在跨境电商物流行业的发展前景如何？
华贸物流历史业绩拆分
根据2022年报，华贸物流的主营业务分为两大项：货代和跨境电商物流。货代一直是公司的主业，营收占比维持在75%左右，货代中又分为跨境海运和跨境空运，收入规模上，海运为主，但空运的毛利率更高。2019年，公司收购了邮政供应商大安国际和讯城国际，进入到跨境电商物流行业。伴随疫情三年来跨境电商交易总额的快速增长，公司的跨境电商物流业务占比也从19年的2%提升至22年的16%。
我们先来拆解跨境空运的历史业绩增速。
2016-2022年，公司空运业务收入CAGR为16%，量价拆分后，发现业绩的增长主要由价格拉动，单位毛利也实现了和价格同步的增长。空运业务单价上升的原因，主要体现在两方面：
1）2020年疫情影响，空运运力紧张，供不应求。2）优质的直客客户占比增加。
疫情影响下，第一个因素占主导，但当前在空运市场供需平衡的情况下，运价已经开始回归合理区间，货代的核心竞争力将更加聚焦于客户资源和服务质量，我们对公司的关注点应放在直客的占比上，这属于公司业绩增长的内生性驱动因素。公司客户类型涵盖纺织、电子、机械设备、食品、化工、电商等行业。2021年开始加大直客占比，2022又新增200家直客。
看完空运，我们再来看国际海运的历史业绩。
2016-2022年，国际海运收入CAGR为26.9%，其中货运量是负增长，单位运价是业绩增长的主要贡献。
价格增长的主要原因是两方面：
1）疫情影响下，海运市场运力紧张，这属于短期因素；2）主动业务转型，由低毛利业务转向高毛利。公司的海运收入结构分三部分：订舱服务，方案服务和综合物流，订舱服务的获利主要来源于运费价差，毛利率低，而综合物流服务的环节和链条更长，毛利率较高。近年来公司低毛利率的订舱服务占比逐年下降，截至2022年降至36%。综合物流服务占比为61%。2022年，单箱毛利的增长，大幅高于单箱收入的增长，也意味着综合物流服务占比在提升。后续对国际海运业绩的关注重点依然是综合物流服务的提升。
了解完华贸物流的空运和海运历史业绩之后，我们来分析一下货代行业能否产生国模效应？
货代行业很难产生规模效应
从行业特征来看，货代行业属于轻资产运营，资产结构中固定资产占比只有6%。而营业成本构成中，绝大多数都是“向外采购成本”。这样的模式使得货代企业对经营成本没有掌控权，很难将代表运力的运输网络转换为成本优势，也就没办法形成成本端的规模效应。此外，在产品方面又是高度同质化，货代与快递类似，产品只能从时效、价格、和服务三个维度去做差异化。由于货代的轻资产运营模式，时效、价格都取决于上游的船公司或者航空公司，货代企业只能通过订舱、报关、清关等服务环节打造产品。但是这些附加服务具有很强的地域属性，市场份额扩张的难度非常高。
基于无法形成规模效应和产品同质化两个原因，货代的竞争格局一直比较分散，全球前六家的国际空运和海运货代的合计市占率分别只有11.9%和8.9%。华贸物流位于全球空运和海运货代的第15位和第11位，均排在中国外贸和嘉里物流之后。行业竞争激烈，企业之间也很难形成护城河。
跨境电商物流重点关注空运运力
从行业整体规模来看，货代行业已经步入成熟期。2012-2021年，全球货物贸易进出口总额CAGR仅2.1%，同期我国的增速为5.4%，是行业的主要增量来源。而中国的货代行业中，跨境电商物流是最大的增量。跨境电商交易额占外贸进出口总额的占比，自2019年一路攀升。各家货代也都看中了这块迅速崛起的市场。华贸物流2019年收购华安润通和华大国际物流70%股权，快速进入邮政国际空运业务细分市场，曲线布局跨境电商物流，2021年又收购杭州佳成国际，补齐了跨境通过、集运、仓配的短板。在跨境电商物流业务上，国内和国际货代公司相比存在短板。
跨境物流主要包括7个环节，前四个环节只占到价值量的20-30%，我国的货代公司，如中国外运和华贸物流，多数都只能提供前四个环节的服务。简单总结就是国际货代赚的是服务费，而国内货代赚的是运费差价。但是在2019年之后，几家国内头部货代通过并购补齐了短板，实现了全产业链的布局。其中中国外运收购了欧洲的KLG集团，顺丰收购嘉里物流；华贸物流则是收购佳成国际。
跨境电商物流，根据终端消费者可分为B2B和B2C业务，目前2B市场占比约80%。C端用户的渗透率已经从13年5%提升至2020年20%。C端用户渗透率快速提升的主要原因在于运输时效。个人对于包裹时效性要求高，且包裹较小（货物以3C产品、服饰、化妆品为主），主要走空运（1周左右）。而海运虽然价格便宜，运力较大，但是时间较长，所以在比较跨境电商物流企业的运力能力时，空运是重点。
目前国内排名前三的跨境电商物流分别是中国外运、嘉里物流和华贸物流，从整体来看，三家还没有拉开显著差距。我们重点比较几个经营方面的关键数据。
上述我们着重分析了货代行业的业绩情况和增长动力，但是还有关键的一环，我们需要分析的就是客户。
第一是直客客户占比。商流决定物流，“以货带运”是物流行业运营的关键，国内货代企业想要切入到高价值的海外报关和配送，必须绑定优质的本土跨境电商企业。目前中国外运和嘉里物流均没有披露客户名单，从应收账款的主要欠款人占比的角度看，2022年华贸物流前五名应收账款占应收账款余额的比重为14%，中国外运的占比是5%，一定程度上可以表明，华贸物流的大客户占比要高于中国外运，而大客户本身可以带来更稳定的货源。
第二是产业链环节布局。前面已经介绍到，三家公司先后通过并购，补齐了产业链短板。
第三是空运能力，目前从三家公司的空运货运量来看，中国外运和嘉里物流不相上下，华贸物流相比略少，但差距不大。
从运力的布局上看，中国外运主要采用轻资产的包机形式，一般性合同在一年左右。
华贸物流更多体现在与航空公司的和合作。在国内入股河南航空、南方航空；海外和俄罗斯航空、汉莎航空合作。2022年初，与嘉诚国际、智都投资合资设立嘉诚国际航空公司。航空物流具备极高准入壁垒，当前我国共计只有十一张货运航空牌照，华贸物流合作布局航空货运公司，可以进一步增强自身的空运运力。
最后简单比较人均创收和创利的情况，这一定程度上反映了运营效率。目前华贸物流在人均效率方面要优于另外两家。
起底华贸物流，我们可以得到三点启示：
1、货代行业很难形成规模效应，行业步入成熟期，竞争激烈，市场集中度不高。但跨境电商物流是业绩增速较快的细分领域。
2、跨境电商物流领域，得“优质跨境电商客户+综合服务能力”者，得天下。
3、对跨境电商物流企业的跟踪，关键的经营数据包括：直客客户占比、空运运力布局、人均效率。目前来看华贸稍有优势，但整体差距不大。
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