【金研•深度】韩国疫情防控放松对中国经济复苏及债市运行的借鉴
作者：童浩翔，建行金融市场部
自国务院联防联控机制11月11日官方发布优化疫情防控的二十条起，防疫政策出现大幅调整。12月26日，国家卫健委发布公告，将新型冠状病毒肺炎更名为新型冠状病毒感染，自2023年1月8日起，对其实施“乙类乙管”，取消入境人员核酸检测、集中隔离。
北京、上海和广州等城市的疫情，在11月管控措施调整后，出现大幅反弹，并在12月度过高峰。2022年末至2023年第一季度，全国各地疫情都将逐步度过高峰，并迎来消费需求释放和经济修复。而经济修复程度几何，货币政策又会如何调整，将决定2023年一季度乃至上半年债券市场的运行情况。本文参考韩国的放开及经济修复进程，对我国疫后经济修复进程做出预判，从而对货币政策的调整方向和幅度进行预估。
一、韩国放松疫情防控及经济修复过程
东亚各国此前均经历了防疫放松后疫情反弹和经济修复的过程。而以防疫政策边际调整，到入境管理放开计算，韩国的疫情防控措施调整最为接近中国。自优化防疫措施到取消入境限制，韩国防疫政策调整的时间窗口不足3个月，是相较日本、中国香港和越南中最为接近中国的。同时，韩国外向型的经济发展模式，也与中国十分相似。这为中国疫后复苏提供相对有价值的参考经验。
表1：东亚各国或地区放松防疫主要时间点
在2022年1月疫情防控措施放开后，韩国疫情在3-4月创下历史新高。随后在度过疫情峰值后，韩国便放开入境限制。整体时间和节奏均类似于我国的疫情防控政策调整。虽然韩国疫情在8-9月再度反弹，但峰值更低，防疫政策也并未重新收紧，对我们判断中国长期走势也具有一定意义。
图1：韩国疫情新增确诊人数（7天移动平均）（单位：万人）
在4月转向放松后，韩国工业生产指数小幅回升，5月达到119.9。但由于放开时疫情尚未到达拐点，放开后确诊病例数快速上升，工业生产指数便逐步回落，到达9月低点111.9后在10月才出现反弹迹象，基本与确诊病例数同步。制造业PMI走势基本类似，在5月录得51.8的阶段性高点后，在9月确认底部47.3，随后出现反弹迹象。
图2：韩国工业生产指数与制造业PMI
与工业生产不同，在4月放开后，韩国失业率便快速下降，从4月的3%逐步下行至8月的2.1%，随后因9月疫情反弹至2.4%。同时，劳动参与率也快速提升，自4月的64%，上升至6月高点64.9%，随后因疫情反弹小幅回落后回升，10月录得64.3%，高于疫情前水平，显示韩国失业率修复较为牢固。
图3：韩国失业率与劳动参与率
与失业率类似，在4月放开后，韩国零售销售指数快速反弹，从2月低点107.9快速上升5月的123.6，期间并未因疫情恶化而出现下行。反倒是疫后小幅回落，并再次上升，也未再受到9月疫情反弹影响。但在反弹过程中，同比读数为-0.21%，略低于疫情前和2020年水平，显示中枢有所下降。
图4：韩国零售销售指数及同比变化
由于韩国放开入境限制时，恰逢美联储开启其加息进程。面对持续的通货膨胀压力和国际加息环境，韩国央行跟随美联储进行加息。而人民银行货币政策以我为主，单纯参考韩国的货币政策变化意义不大。借鉴韩国经济修复情况，并对中国经济复苏进行预判，进而判断人民银行货币政策的价值更高。
二、中国经济复苏的可能路径
除韩国外，日本、中国香港和越南虽然放开时点和速度不同，但经济也呈现了明显修复，过程对中国经济复苏也具备一定参考性。
表2：东亚各国或地区放松防疫及经济恢复特征
在各国经济修复进程中，失业率的修复最为明显、直接。虽然部分国家如韩国和越南，在疫后均出现了短时间的劳动参与率下滑，但在疫情好转后，劳动参与率回复，失业率也并未上升，表明就业情况的修复较为稳健。
同时，虽然以上各国放开时间存在差异，但工业生产和零售销售均在放开后短暂修复，随后经历先下滑再恢复的V型过程。因此，疫后经济修复大概率会存在反复过程，短期的扰动无法避免。参考东亚各国和地区的疫后经济修复进程来看，中国经济将在短暂的确诊病例激增后，将迎来一波快速的短时间修复。随后伴随需求提前集中释放和供需错位引发的物价上涨，经济运行会出现暂时性扰动，出现小幅回落，随后再回归复苏路径之中。
就业和工业生产将率先恢复。一方面，旅游休闲、餐饮娱乐和出行等需求的释放，将带动服务业景气度回升，从而推动就业回升。另一方面，需求短期的释放将带动工业生产复苏，同样也会带来就业的修复。此时，可能会出现短期供给能力扩张有限，无法匹配需求。通胀特别是服务业通胀将可能出现上升。
消费也基本于同期出现一个短暂的上行。综合东亚各国的经验来看，消费在疫后“报复性”修复后会出现明显下滑。这可能源于疫情期间囤积型消费以及资产负债表的恶化。工业生产此时也会受到消费需求短暂下行的影响，而出现回落。待疫情继续好转后，就业修复延续，消费和工业生产继续修复进程。
由于东亚各国和地区开放均在2022年上半年，受俄乌冲突引发的能源产品价格上涨影响，通胀压力较大，其通胀整体走势对我国参考意义较低。但借鉴东亚的经验来看，短期供需反弹错位引发的短暂性价格上涨出现的可能性较高。因此，通胀的短暂反弹大概率会出现，而其长期压力仍将取决于周期走势和供给修复的速度。
具体到我国债市，影响的核心因素依然在于我国货币政策的变化。在2023年第一季度GDP增速面临一定下行压力，第二季度因低基数和疫情约束缓解而有望明显反弹，第三季度小幅回归，第四季度再度因低基数明显反弹的基准情形下，货币政策将呈现前松后紧。
由于低基数效应，2023年特别是二季度的经济数据表现大概率较好。但外需仍受海外高利率环境制约，内需的持续性存在隐忧，货币政策偏宽松，仍将以呵护经济修复为主。
货币政策仍将有利于债市运行，但经济持续修复会造成收益率缓慢上行。若需求释放的持续性较强，经济修复速度可能较快，债券收益率将呈现逐季上行的态势，上行幅度也会更大。
但若像2020年一样，国内报复性消费并未出现，加之海外需求不振，出口对经济的拉动较弱，则经济虽然出现读数改善，但幅度可能会不及市场预期。届时，货币政策的宽松力度会较预期更强，收益率反而下行。
因此，2023年我国债券市场运行的核心风险点是国内经济修复的斜率和持续性。预计受居民资产负债表受损影响，消费需求的释放可能较预期弱，经济复苏的速度也不会很快。相应增长拐点出现的时点会存在较大的不确定性。一旦我国经济经受住疫情的冲击回归正常轨道，经济修复速度加快，届时需防范其对债券市场的冲击。