上海证券2月基金投资策略：宏观政策积极，微观经济变化驱动资产演绎
转自：上海证券基金评价
池云飞CFA分析师
执业证书号：S0870521090001
核心观点：
2022年末以来，宏观政策整体偏向积极，防疫政策放开以来，经济修复表现超预期，市场风险偏好回升，短期内有望驱动风险资产估值向上。不过，资产表现的持续向好仍将受到经济边际变化的制约。2月基金配置上，要关注市场预期差的变化对资产估值的影响，关注以下3个重要因素的变化及机遇：
1、海外通胀和美联储加息节奏的变化。
2、政策支持力度大，投资和消费有明显改善，但要关注微观经济的边际变化。
3、权益资产性价比更高，关注景气变化和估值变化带来的机遇。
配置方向：
权益基金：1）类型上，美联储加息预期放缓，国内政策经济改善下，权益资产的估值有望持续修复，选择股票仓位和选股能力更强的偏股类基金；2）主题上，短线聚焦直接受益于经济政策边际变化、估值经过反复摩底的行业，如基建、可选消费等；中线布局政策持续输出、基本面逐渐改善的行业及主题，如信创、地产、金融、交通运输，及港股通主题等；长线关注“美丽中国”、“国家安全”下的产业转型升级机遇，择机配置国防军工、高端制造、电动车、新能源、半导体、绿色环保、生物医药等行业。
固收基金：1）品种上，短期内，内外部环境边际改善下，市场企稳，多头情绪有望占优，投资者可适当加配弹性更大的信用债占比更大的品种，风险承受较高的投资者也可适当配置可转债及“固收+”品种。2）期限上，内外部基本面改善下，债券收益率有望企稳，风险因素降低下，短期内，对长久期品种利好更大，中长久期品种能带来更好的风险收益。
QDII基金：1）权益QDII，估值有望得到改善，尤其是以港股为代表的资产长期配置性价比越来越高，不过短期内仍要警惕获利盘会对市场造成的卖压。2）黄金QDII，短期具备上涨动力，但美联储加息政策对黄金潜在收益形成中期压力，注意黄金仓位的控制；3）原油QDII，地缘冲突、OPEC+减产是油价支撑力，但全球经济放缓、大国博弈仍将给当前较高的油价带来不确定性，不宜过多压注。
市场回顾：
今年以来（截至2023/1/31），权益资产表现，中证全指复合月收益率为7.48%，其中成长股表现优于价值股。随着海外经济衰退风险加剧、美联储加息放缓预期增强，黄金表现较好，月复合收益为6.22%。整体看，年初债券资产表现依然较稳，权益、商品等风险资产表现相对较好。
图1.今年以来主要指数表现
注：月波动率由周频数据计算
市场展望：
2022年末以来，宏观政策整体偏向积极，防疫政策放开以来，经济修复表现超预期，市场风险偏好回升，短期内有望驱动风险资产估值向上。不过，资产表现的持续向好仍将受到经济边际变化的制约。2月基金配置上，要关注市场预期差的变化对资产估值的影响，关注以下3个重要因素的变化及机遇：
1.海外通胀和美联储加息节奏的变化
美国1月Markit制造业PMI仅为46.8，服务业PMI46.6，连续多月处于收缩，22年12月份，非农就业人数增加22.3万，低于前值，美国整体经济表现连续2月低于市场预期，花旗经济意外指数为负。2023年美国及海外其他经济体衰退的风险加大，经济需求回落叠加高基数下，海外通胀可能会持续回落，将推动美联储的加息节奏的放缓。
表1.全球主要经济体经济基本面变化
但是要警惕海外通胀的粘性。目前看，海外经济回落预期下，美联储已缓慢接近加息尾声。23年利率可能提高至5%以上，但被市场充分估值的可能较大。不过地缘政治关系，尤其是俄乌冲突的变数依然较大，可能会加大通胀的粘性，并加剧海外经济衰退的风险，影响美联储的货币政策方向，压制全球风险资产估值偏好。
2.政策支持力度大，投资和消费有明显改善，但要关注边际变化
政策力度加大，主要体现在4个方面。1）防疫政策放开，为经济修复做好准；2）提升中央赤字规模，利用政策性开发性金融工具，分担专项债职能，继续加大基建投入；3）产业政策更积极，包括，地产供给侧改革，“三箭齐发”，平台经济政策的边际变化等；4）消费刺激政策加码，包括，减税降费、地方政府延期新能源补贴、发放智能家电消费补贴、发放餐饮、文旅等专项消费券等持续推出。
出口对经济拉动，明显下滑。近几个月来，我国向东盟、欧盟、日本、美国四大贸易伙伴的出口同比增速都有所回落。分行业看，劳动密集型产品、机电产品、高新技术产品出口金额同比及环比也都有明显回落。2023年，在美、欧央行加息、地缘冲突、全球经济下行、外需走弱等因素共同作用下，国内出口对经济的贡献可能会进一步受到挑战。
投资对经济拉动明显，但不可持续。22年四季度，在政策推动下，投资对经济的拉动效应明显回升，累计贡献率从以往的30%以下提升至50.1%，效果明显。但持续性仍有待进一步观察。主要是，宏观杠杆率高于发达国家和新兴国家，为273.9%，而土地财政又难以为继，地方政府债务压力大，部分城投企业出现兑付问题。企业和地方政府的投资资金补充存在问题。
消费提振是关键，但仍受4方面因素制约。春节长假期间，长期受疫情抑制线下消费、接触性消费，如旅游、餐饮、娱乐超预期爆发。反应居民对疫情的恐惧下降、线下消费意愿增长。但仍受4方面因素制约。1）持续问题，春节期间消费行情，来自长期以来的疫情抑制，有需求回补因素，不一定能持续。2）挤出问题，政府支出加大后，可能导致私人消费和投资降低。3）替代问题，前居民面临可支配收入增长下滑和债务负担加重2大问题，国内收入分布不均，低收入人群占比较高，消费受收入约束较强，服务类消费增加会降低货物类消费。4）消费结构问题，导致对经济向上推力可能不足。一方面、我国消费GDP占比相对较低，为54%，低于发达国家的80%，消费对经济的拉动没有发达国家显著；另一方面、服务类消费占比低。居民服务消费占比为52%，而整体服务类占比更低，约为36%，服务类消费拉动效应低。
图2.实际GDP增长趋势
图3.三大需求对GDP累计拉动
3.权益资产性价比更高，关注景气变化和估值变化带来的机遇
国内债券长期配置性价比低于国内权益资产。当前股债收益比处于10年以来高位，对于风险承受力较高的投资者，更建议加强权益资产的配置。
图3.股债收益比（美联储模型）
注：股债收益比:股票市场收益率/10年期国债收益率
从行业估值来看，“风口行业”，如国防军工、医药生物、包含新能源的电力设备、包含新材料的有色金属等行业估值处历史较低位，性价比有明显改善。受益于通胀及涨价概念的煤炭、化工等上游周期行业估值保持低位。消费板块，如食品饮料、汽车等估值依然处历史相对较高位。
图4.各行业历史市盈率VS目前市盈率（TTM）
注：行业以历史估值情况由低向高排列
从景气度来看，国内权益资产配置时可以关注4个方向：
1）、明显受益于开放政策、估值明显低于历史水平的行业，例如餐饮、旅游、影视等接触性消费行业。
2）、政策和投资拉动下的基建与地产方面的机遇。地产行业目前的估值处10年以来中位数以上，估值不低，后续要关注“住房不炒”和“三箭齐发”共同作用下，地产企业财务状况的改善情况。
3）、拥有核心资源、盈利持续改善的企业。从4季度的宏观数据和春节长假的消费表现看，今年国内的经济大概率会有明显修复，市场预计今年GPD增速为5.5%，我们认为受去年低增速影响，甚至可能会更高。一般情况下，在货币政策不明显宽松，宏观经济表现较好时候，企业的自身盈利改善的确定性更高，更能推动股价上涨，因此市场会相对偏好这类公司。
4）、国家战略重点支持的方向，如“美丽中国”下的新能源、电动汽车、绿色环保；“国家安全”下的高端制造、国防军工、半导体；“平台经济”下的信创。其中，我们认为信创板块和新能源会更乐观。当然，估值和业务模式和外部环境的变化也很重要，同时要注意板块风险项的边际变化。例如汽车行业能改善竞争环境、环保行业企业能否进一步规模化、新能源方面能否突破供能储能约束、军工能否改善盈利约束、半导体能否突破技术瓶颈、信创政策能进一步边际向好。
大类资产配置：
资产配置是理性长期投资者的必备武器，多元化配置在任何时候也不过时。对于普通投资者而言，以平衡的多元配置结构应对多变的未来不失为上策。短期内，疫情、国际地缘关系、通胀、加息节奏、宏观政策力度仍是影响市场情绪的关键。
确保风险得到有效控制的前提下，还要以更加积极的方式参与市场投资，通过对市场基本面的变化，寻找施展长期资产配置的时机。
图5.各类型投资者资产配置比例
注：以上积极型、平衡型、稳健型配置不代表风险等级，仅代表资产配置策略的偏好的一种表述。配置比例基于上海证券基金研究中心大资产配置模型。QDII产品主要包括海外权益及原油类基金。
权益基金：对政策保持乐观，寻找经济改善的持续性机会
外部环境边际变化有利用人民币风险资产的估值。防疫政策放开下，接触性消费超预期改善，成为经济改善增长的重要动力。叠加政策“稳”、“快”、“准”，A股的风险偏好有望持续改善，短期向上驱动力较强，具备核心资产，盈利模式明确的企业容易获得较好表现。中长期看，成长仍将是权益市场的主旋律，那些国家重点扶持的产业和高“景气赛道”仍值得长期关注。此外，港股由于估值低，随着基本面逐步改善，全球性的性价比优势将逐步显现，在A股流动性溢出下，有望迎来估值改善。
配置建议：
1）、基金类型上，美联储加息预期放缓，叠加国内政策扶持下经济修复稳步推进，消费超预期改善，短期内权益资产的估值有望持续修复，因此适合选择股票仓位和选股能力更强的偏股类基金。
2）、主题上，短线聚焦直接受益于经济政策边际变化、估值经过反复摩底的行业，如基建、可选消费等；中线布局政策持续输出、基本面逐渐改善的行业及主题，如信创、地产、金融、交通运输，及港股通主题等；长线关注“美丽中国”、“国家安全”下的产业转型升级机遇，择机配置国防军工、高端制造、电动车、新能源、半导体、绿色环保、生物医药等行业。
固定收益基金：估值企稳，短期确定性高
中央政治局会议定调2023年经济工作目标是坚持“稳字当头、稳中求进”，叠加美联储加息影响，货币政策大概率延续“稳健”基调，大力度的收紧和宽松可能性都不大。所以，固收资产有望边际企稳，确定性更高。
配置建议：
1）、品种上：短期内，内外部环境边际改善下，市场企稳，多头情绪有望占优，投资者可适当加配弹性更大的信用债占比更大的品种，风险承受较高的投资者也可适当配置可转债及“固收+”品种。当然，国内经济债务压力依然较大，尤其是地产、地方政府方面的债务压力仍未完全清出，配上也不宜过于激进。
2）、期限上：短期内，美联储加息政策放缓，人民币汇率企稳，国内货币政策外部压力下降，债券收益率有望企稳。风险因素降低下，对长久期品种利好更大，中长久期品种能带来更好的风险收益。中期看，美联储加息仍将持续至5%，还有上行空间，组合不宜过度暴露久期。长期看，较高利率会损害全球经济发展，虽通胀压力下降后，全球会迎来降息周期，届时长久期品种的估值会有更优表现。因此，基金久期选择上，先中后短再长。
QDII基金：把握资产性价比的转换节奏
长期看，海外权益、黄金、原油等资产与国内权益及债权资产的相关性较低，多元的大类资产配置策略能有效提升组合的风险收益比。受目前，海外权益、固收资产的估值大幅回落，长期配置的性价比明显提升，建议投资者借助QDII基金，充分发挥多元配置的优势。但地缘冲突、疫情和加息将会影响投资者对海外权益及商品资产的预期，仍需时刻关注全球政策及经济的边际变化。
配置建议：
1）、权益QDII，随着美联储加息预期放缓，权益资产估值有望得到改善，尤其是以港股为代表的资产长期配置性价比越来越高，不过短期内仍要警惕获利盘会对市场造成的卖压。
2）、商品QDII，从避险、分散、抗通胀的角度来看，黄金产品已具备配置价值，在全球衰退风险加大、美联储加息放缓，避险情绪升温下，黄金有望迎来短期修复，不过美联储加息至明年中旬仍是大概率事件，中期仍会承压，要关注潜在收益的变化，注意仓位控制。虽然地缘冲突问题和OPEC+各国减产问题，短期对油价有支撑作用，但全球经济走弱、大国博弈等多重因素下，当前较高的原油价格仍有可能面临震荡，配置原油QDII时要保持警惕，甚至可以适当降低仓位。此外，商品QDII配置以挖掘价格错配为主，不宜采用买入并持有的长期策略。时机上，兼顾上涨动能及移仓成本的把握。
风险提示：
1、全球疫情爆发超预期，国内疫情反复加剧，政策收紧，企业经营更加困难，需求大幅回落，加速全球经济衰退；**
2、通胀超预期，物价、工资螺旋上升；
3、美联储加息超预期，全球货币紧缩政策超范围、超预期延长，资产价格继续大幅缩水；
4、俄乌冲突升级，加剧全球能源及供应链短缺问题，加重全球通胀；
5、区域主义、保护主义加剧，地缘政治冲突缓解下，地缘经济冲突加剧；
6、人民币汇率超预期承压，政府负责压力回升，“稳增长”政策施展空间受限；
7、外需超预期走弱，内需提振不及预期，企业经营更加困难，居民收入增长放缓，中国经济修复不达预期；
8、居民财富向证券类资产转移速度放缓；
9、市场情绪失控，资产定价失常，优质资产被廉价抛售；
10、部分产业政策、稳经济政策落地受限，部分产业转型不达预期；
11、内资南下受阻，海外加息对港股影响加强，港股估值回升的等待期拉长。