胡志浩 | 流动性结构转变下的美元困境
胡志浩
中国社会科学院金融研究所国际金融与国际经济研究室主任、研究员、博士生导师，国家金融与发展实验室副主任
2022年全球货币金融体系中最大的事件，莫过于因通胀超预期所引发的美联储货币政策的急速紧缩。美元作为全球金融循环的核心货币，观察其面临的经济金融环境变化，尤其是结合流动性结构的转变来分析美元未来的金融环境，有助于更清晰地看到全球金融体系的发展前景。本文从上述角度出发，细致地梳理了经济未来走势的影响因素，以及美元循环乃至全球金融体系所面临的挑战。
01
美联储货币政策变化成为过去一年
全球金融市场博弈的主线
❏预期中“滞”与现实中的“胀”
如果用一句话来概括2022年全球金融市场的主要特征，那便是——预期中的“滞”与现实中的“胀”相互交织。2022年第一、第二季度，美国GDP出现了1.6%和0.6%的环比负增长，虽然离真实的衰退相去甚远，但这一技术性衰退还是引起了市场的高度关注。即使第三季度GDP环比迅速回升至3.2%，但持续货币紧缩使得衰退的预期仍挥之不去。如果观察具有决定意义的GDP同比增速，美国2022年前三季度的增速分别为3.86%、1.8%和1.94%，失业率则由2022年初的4.0%逐级下滑至12月的3.5%，就此而言，现实中的美国经济总体上似乎相当健康。那为什么在良好的经济现状下，却存在着极大的衰退预期呢？直接原因就是通胀超预期所引发的货币政策持续紧缩。
2022年上半年，美国物价延续了2021年年中开始的上升趋势，个人消费支出物价指数（PersonalConsumptionExpendituresPriceIndex，简称PCE指数）同比增速由2022年初的6.12%持续上升到6月份的6.98%，剔除掉能源和食品影响的核心PCE指数也一直维持在5%左右的高位；消费者物价指数（CPI）同比增速由2022年初的7.5%持续上升到6月份的9.1%。虽然从下半年开始，美国的通胀已出现缓慢回落的现象，但回落的幅度并不明显，11月的PCE和核心PCE同比增速仍然处于5.4%和4.68%的水平，同期的CPI和核心CPI同比增速也达到7.1%和6.0%，远高于美联储政策目标的2%。这种现实存在的通胀压力，使得美联储不得不在2022年加息7次，全年累计加息425个基点，力度为近40年之最。
❏美联储紧缩政策似乎矫枉过正
早在2021年第一季度，美国就开始出现通胀抬升的苗头，3月份的PCE和核心PCE同比增速出现三年内首次超过2%的情况。随后通胀一路攀升，到2021年底，PCE同比增速已经接近6%；而与此同时，整个2021年美联储与金融市场一直都在不断强化一个信念——通胀只是个短期问题。由于高估总供给弹性形成的错误判断，以及对总需求可持续性的担忧，再加上长期处于低通胀环境所形成的思维定势，通胀短期化的预期一直持续到了2022年第一季度。2022年3月17日，美联储实施了疫情暴发后的第一次加息，加息幅度为25个基点；随着通胀问题日趋严峻，美联储于5月5日再次加息50个基点，并在随后的四次议息会议上分别加息75个基点。虽然从2022年下半年开始通胀出现回落，但降幅远不及预期，美联储不得不在12月的议息会议上决定进一步加息50个基点。频繁大幅加息无疑会给美国经济增长带来巨大的压力。
❏市场主要博弈美联储政策转向
2022年美国金融市场的总体趋势是：收益率曲线水平上升、斜率下降，美股下跌，美元汇率升值，市场波动充分显现出市场参与者对于美联储货币政策变化的博弈。
货币政策急速紧缩带来了风险资产的价值重估。2022年，标普500指数下跌20%，纳斯达克综指下跌34%。反映市场波动预期的波动率指数（VIX，也被称为恐慌指数）年均值高达25.64，远超正常年份的水平。在每次增长、物价、就业数据发布前后，VIX都会大幅波动。一旦经济出现疲软信号，劳动力市场有降温迹象，物价增速低于预期，市场就会期望美联储的紧缩政策出现适当缓和，市场风险偏好随之反弹。但居高不下的通胀和持续高温的劳动力市场，最终还是令宽松预期一再落空。
收益率曲线的走势也体现了市场的预期变化。随着美联储不断提升政策利率水平，美债的短端利率也随之提升，但与此同时长端利率提升的幅度却明显慢于短端。从2022年7月6日起，十年期美债收益率开始低于二年期美债收益率；从10月下旬起，十年期美债收益率甚至开始低于三个月美债收益率，12月竟然出现十年期与三个月的国债收益率倒挂90个基点。可见，作为定价基准的利率市场已充分体现出衰退的预期。但与此同时，衰退预期却只停留在权益类资产定价的分母端，股票价格大幅下跌主要是因为加息所带来的价值重估，面对衰退信号时，股票市场所博弈的却是货币当局的紧缩政策是否会有所软化，甚至是预期未来某个时刻当局是否会再次转为政策宽松。
2022年前三个季度，美元指数上涨16.56%，其中指数权重占比最大的三大货币欧元（57.6%）、日元（13.6%）和英镑（11.9%）兑美元分别下跌13.22%、20.33%和17.14%。美联储大幅升息以及地缘政治冲突导致的不确定性，推动美元指数持续上升。自2022年第四季度以来，美国日益升温的衰退预期抑制了美元指数的上升势头，加之欧元区与日本货币当局面对高通胀仍进一步政策紧缩的态势，美元继续走强的基础已出现动摇。美元指数从9月27日最高的114.16降至年底的103.49，降幅达到9.35%。
02
影响美国经济未来走势的主要因素
❏劳动力市场状况将决定未来通胀走势
从相关数据来看，虽然从2022年第三季度开始美国通胀的高点已过，但通胀压力仍然存在，并且服务价格上涨已经替代商品价格上涨成为了当前更为主要的通胀来源，因此劳动力市场状况将决定美国未来的通胀走势。
从2022年6月开始，随着原油价格逐步回落，美国商品价格的同比增速已由2022年6月的13.4%下降到11月的7.1%，核心商品价格也从7.1%下降到3.7%；而同期的服务价格同比增速却从6.2%上升到7.2%，核心服务价格同比增速则从5.5%上升到6.8%。从2022年第四季度开始，美国商品物价持续出现不断扩大的环比负增长，而同期的服务价格则一直保持着相对稳定的环比正增长。这表明，接下来美国的通胀动力将主要源自人工成本上升，并推动总体物价水平继续维持在一个较高的水平。
如果从美国CPI指数组成细项来看，占比权重高达42.43%的住房消费对通胀的贡献最为显著，仅此一项对11月份CPI同比增长的贡献率就达到46.6%；如果考虑环比的动量趋势，11月份住房环比增长的贡献率更是达到了177%。由此可见，住房消费已成为当前影响美国物价的最重要因素。住房消费有两个特点：一是调整的节奏慢，例如房租的签订周期一般是半年以上；二是住房消费与居民薪资收入高度相关，火热的劳动力市场有力地支撑了当前不断上涨的住房消费。
由于强劲的劳动力市场将使美国通胀继续处于较高水平，因此，观察劳动力市场的变化对于分析美国通胀走势十分关键。总体来看，美国劳动力市场当前呈现三个特征。一是疫情导致的劳动供给仍未有效恢复。疫情暴发后，美国有近400多万人口退出劳动力市场，且主要是55岁以上适龄劳动人口。数据显示，2022年下半年以来美国的劳动参与率始终维持在62.3%左右，仍低于疫情前1.1个百分点。二是劳动力市场需求依然旺盛。据统计，美国劳动力市场当前职位空缺数超过1000万，处于历史高位，尤其是休闲旅游、酒店餐饮、医疗保健等行业雇员紧缺。三是劳动生产率出现负增长。服务行业低薪雇员的大量进入导致时薪增速不断下降，而紧张的劳动力市场又使单位劳动成本不断上升，两种因素叠加，最终导致美国的劳动生产率出现近40年来的最大跌幅。上述三大问题均不利于抑制通胀，如果通胀在未来一段时期仍不能明显回落，美联储就只能继续维持紧缩政策，通过挤压总需求的方式给劳动力市场降温，进而压低通胀水平。
❏美联储决策可能面临的几种情景
情景一：经济衰退+通胀下降。只有当通胀出现明显缓解信号时，美联储才会停止紧缩步伐，但现有紧缩政策的滞后效应会逐渐累加，考虑到劳动力市场调整的滞后性，一旦总需求出现明显下滑，更大的收缩极有可能导致经济衰退。
情景二：经济衰退+通胀高企。如果美联储提前表达对于经济形势的担忧，甚至过早回到宽松的货币政策环境，这将使得总需求的惯性依然有可能继续维持高通胀，从而导致美联储面临尴尬的滞涨局面。
情景三：经济未衰退+通胀被抑制。在经济衰退之前，如果美联储能成功地抑制住通胀的势头，并扭转了全社会的通胀预期，从而促成美国经济软着陆。这是美联储最乐见的结果，但从前面的劳动力市场分析来看，这一情景并不易出现。
情景四：经济未衰退+通胀未被抑制。在此情形下，美联储只能继续紧缩，直到通胀得以压制。不过，持续的紧缩政策将导致美国很可能在接下来的一年内再次面临衰退。
从最近一季的调查情况看，投资者普遍认为美国企业尤其是大企业在接下来的两年仍将保持较好的盈利增长。市场预计，纳入标普500指数的公司今明两年仍将实现10%和9%左右的盈利增长，纳入纳斯达克100指数的公司今明两年的盈利增长将达到17%和14%。虽然投资者对于小企业未来一年的盈利出现了负增长的预期，但市场目前并不担心紧缩政策会给企业盈利造成重大影响。不过值得注意的是，在当前经济运行中，总需求和总供给的调整节奏的并不匹配。由于总供给自身调整过慢，当美联储通过抑制总需求而切实改变劳动力市场状况时，衰退可能会叠加而来。与之伴随的居民收入下降和企业营收下降，很可能会引发新一轮风险资产的价值重估。
03
美元流动性结构已发生重大变化
倘若美国再次陷入衰退，美元的货币金融环境势必面临新的挑战。在分析这一困境之前，我们有必要审视一下次贷危机以来整个美元流动性体系所发生的重大变化，这对于理解当下全球金融体系的运转十分关键。
从供给端来看，在应对次贷危机和疫情冲击所实施的两次大规模救助行动中，美联储向流动性体系投放了大量现金，其总资产从2007年8月之前的8700亿美元膨胀到最高2022年4月的9万亿美元；美国国债存量也由2007年9月的9万亿美元持续上升到2022年底的31.4万亿美元。
从需求端来看，监管改革也令金融机构产生了大量的现金需求。首先，巴塞尔III和补充杠杆率（SLR）要求金融机构必须持有大量的现金准备，以满足流动性的监管要求和足额的支付准备。其次，次贷危机后银行的资产规模受到了严格的监管要求，不仅投资于风险资产被严格限制，即使是冗余的准备金也由于资本的限制而无法被银行体系吸收。这就迫使美联储只能大幅提升非银行金融机构在美联储的隔夜逆回购（ONRRP）账户额度，通过国债逆回购的方式吸收市场的短期资金，以保持流动性市场结构的稳定。最后，货币基金监管调整使得非政府债券基金份额必须按净值计价。这使得大量的非政府型货币基金不再具备“类货币”的功能，市场迫切需要大量政府型货币基金来填补这一空缺，加之欧洲与日本长期处于负利率状态，最终导致急剧增长的美债均被全球市场吸纳。
美元流动性市场发生转变后，整个美元金融体系出现了几个明显的新特征。首先，流动性市场的定价核心已由信用融资转变为资产抵押融资模式，美元在岸和离岸资金的核心定价锚也由联邦基金利率（FFR）与伦敦同业拆借利率（LIBOR）统一切换为有担保隔夜融资利率（SOFR）。其次，美联储的职能由最后贷款人（TheLenderofLastResort）转变为最后的做市商（TheDealerofLastResort）。由于抵押融资成为资金流转的核心模式，一旦抵押资产出现问题，央行投放的大量现金也难以进入非银行金融机构体系内，从而只有通过回购的方式吸收受困的抵押资产才能重新激活市场流动性。最后，财政与货币的紧密性被空前强化。如果说美元发行的基础是美国国债，那当前同样可以说美元循环的基础也是美国国债。国债的发行、抵押以及收益率曲线变化，无不牵扯着财政与货币的紧密联系。
04
美元循环面临挑战
第一，美联储资产负债表易扩难收，美元流动性仍将维持紧平衡。在当前的流动性结构下，高流动性总量下的紧平衡是当前美元循环的基本特征，巨量的流动性投放均已被市场需求所消化。美联储于2022年第二季度开始实施缩表以来，其总资产规模已由最高的9万亿美元收缩到2023年初的8.56万亿美元，不足5000亿美元的边际收缩已令整个金融体系感受到了压力。如果衰退迹象明确出现，美联储将被迫再次启动流动性宽松程序。
第二，美联储的流动性保护网络对于信用收缩无计可施。经过次贷危机和疫情冲击，美联储已经搭建了一张较为完备的美元流动性保护网络，但这些包含各类回购便利的工具只能在流动性枯竭时为市场短期续命，一旦面对经济衰退，这些保护性工具却并没有办法应对萧条时期的信用收缩。这也是次贷危机之后美国经济复苏之路举步维艰的重要原因。
第三，美债可能面临被冲击的风险。美债是美元流动性的基石。由于美元流动性体系的规模难以收缩，这就要求作为抵押资产的美债也必须相应增长，但美债的过快膨胀显然会侵蚀美元的信用。另外，当下欧洲已表示出抑制通胀的强烈决心，日本也在试探逐步退出收益率曲线控制（YCC），如果美国与其他发达经济体的利差明显收窄，资金流出可能会对美债市场形成冲击，进而对美元流动性形成挤压。
第四，美元流动性风险的外溢效应值得警惕。美国前财长约翰.康纳利（JohnConnally）有一句名言：“美元虽为美国的货币，但却是他国的问题。”由于美元流动性压力向外扩散具有不对称性，对美元依赖性较强的国家受到的冲击将更为显著。由于美国国内已具备了流动性保护网，流动性压力难以彻底击穿在岸美元市场。但离岸美元市场却并不具备类似的保护。虽然考虑到离岸市场可能会对在岸市场形成反向冲击，美联储也构建了货币当局常备回购便利（StandingRepoFacilityforForeignandInternationalMonetaryAuthorities,SFIMA），但无论从覆盖面还是交易额度来看，这一安排都无法充当一个完备的流动性保护网络。一旦发生较大的美元流动性危机，对美元依赖性较强且内部经济结构失衡的经济体，必然会遭遇强烈冲击。
原文载于《中国金融》2023年第3期