查理财富谈 │ 2023年3月世诚投资策略报告：入春
2月份的股市蜜月期并没有如期而至。A股市场窄幅盘整，而港股市场作为中国权益资产的桥头堡跌幅高达两位数。不过平淡中也不乏亮点，比如以人工智能为代表的主题投资在海外映射下呈现了轰轰烈烈的走势，而部分有行业利好支撑的国企股也在估值修复的路上渐行渐稳。
我们在一个月前的判断对在哪里、错在哪里？
首先，我们之前预言海外流动性约束缓解，但也同时提示了二季度之后美国通胀下行过程中可能遇到高原平台而带来货币政策及流动性预期的回摆。从二月份实际结果看，美国经济韧性依旧，体现在超低的失业率和依旧偏高的薪资涨幅。与此同时，通胀环比下行趋势确实也遇到了阶段性阻力——这次的意外更多来自商品价格而不是服务业。因为商品是个通胀分析框架中被忽视的领域，任何小的意外都容易引发预期层面的大波动。所以，我们“猜”对了事实，但时间节点上是大大提前了。
其次，关于国内复苏，世诚投资在上一期月报中提及复苏还是进行时。从宏观实体情况看，这一判断没有问题。不过市场显然有点操之过急，认为复苏似乎还是仅仅限于下游领域、中上游仍是所谓弱复苏的节奏。而复苏是近段时间二级市场最重要的逻辑，故股市走得扭扭捏捏也在情理之中。不过我们认为随着各项托底政策的逐步落地，包括之前宽信用大部队的进场，复苏走向纵深值得期待。
还有，关于股市流动性，我们已经预判到了1月份的主力军北上资金其入场节奏将回归常态（也确实如此：2月份北上净流入100亿vs1月份的1400亿天量），但对于国内资金接棒的假设显得有点过于乐观了。港股市场处于更不利的状态，因为不单没有资金持续流入，甚至还有之前获利盘了结带来了额外压力。
最后，地缘政治引发的风险溢价阶段性上升是我们在一个月前没有想到的，而这反而成了影响2月份走势的最重要因素之一。2月上旬的偶发事件加剧了大国间的紧张局势，而地缘冲突一周年之间的一系列事件（或谓之作秀）则对于国际关系更是雪上加霜。
进入阳春三月，股市的春天不会缺席。
第一，对于海外通胀和货币政策的回摆，我们认为最新的预期——今年合计加4次息、年内没有降息（vs之前的市场共识年内只加2次息且年底前将开启降息通道）——已经基本到位。这反映在10年期美债的收益率数月来第一次上摸4%。既然如此，其对于股市的扰动也就告一段落了。同时，基于通胀预期、美元、黄金价格之间的高度联动性，黄金股将迎来黄金配置窗口。
第二，复苏的全面性、持续性将逐渐成为共识并反映在股市上。最新出炉的PMI数据对于复苏的广度和力度提供了最有力的佐证，而世诚投资近期一系列的密集调研也指向市场主体的预期和信心正在抬升、将为复苏的持续性提供源源不断的动力。当然，在板块和公司选择上，我们仍倾向于能讲好自身复苏故事的标的。相对应的，去年本已高景气、今年不在复苏范畴的部分板块可能还将跑输一段时间（典型代表是个别新能源赛道）。
另外，股市流动性层面，虽然国内资金不见得马上接棒外资，不过目前的相对低估值（市盈率低于利率及PMI所隐含的水平近10%）终将引起场外资金的关注。过去两年，居民部门积累了数万亿的超额储蓄，这其中的相当部分其实来自于理财产品包括股票基金（向低风险资产）的暂时搬家。一旦市场企稳甚至有持续稳定的赚钱效应，这部分超额储蓄应该是“从哪里来，回哪里去”。无他，人性使然。
最后，国际关系确实是个长期的挑战，世诚投资也会在风险管理模型中赋予其更高的权重。但并不是说国际关系对于风险偏好的影响是单向的、单边的。依过往的经验，中间也会有些许波折和反复。我们还是相信大国外交的智慧能为中国资产的行稳致远保驾护航。
针对上述长期性的外部因素，好在我们还有对冲工具。正如面对外部环境的不确定性我们在宏观层面建立新发展格局、更多依靠内循环依靠内需来推动高质量发展，在股市层面我们也正在启动内循环来抵御风险溢价的波动。这个股市内循环的两大抓手分别是以数字经济为代表的科技自主自强及建立中国特色估值体系。
近日中办和国办印发了《数字中国建设整体布局规划》这一数字经济领域的纲领性文件。超预期点在于把数字经济建设工作作为领导干部考核评价的参考，确保把各项任务落实到位。世诚投资相信围绕数字经济的投资机会将星火燎原。当然，因为上个月人工智能相关的主题投资已经如火如荼，而人工智能与数字经济之间又有着一定的重合度，在投资节奏把握上我们始终提醒自己要从基本面出发，并注意管控好额外风险。
自从监管部门与去年底提出建立中国特色估值体系之后，相关板块已有所表现。该提法的核心要义是提升优质上市国央企的估值，并以资本市场及相关市场主体来推动金融高质量服务实体经济。在此背景下，国央企长期的低估值现象将逐步得到修正，而这种重估很有可能是现象级的。世诚投资的投资组合调整也正在反映这个大趋势。
中国资本市场从来不缺乏挑战，尤其是外部不确定性如起伏的国际关系。但因为我们正在心无旁骛地做自己的事情，包括谋求以数字经济建设为代表的高质量发展、提升占国内股市半壁江山的国央企的治理水平和经营效率，权益市场也将拥抱这个来之不易的春天。
