【国海食饮 | 农夫山泉2022年度业绩点评：2022H2恢复明显，茶饮延续高增 230331】
1、全年逆势实现双位数增长，彰显业绩韧性。去年疫情影响生产运输、出行聚饮等消费场景受损的背景下，公司收入端仍实现稳定增长，2022年下半年环比提速，全年增长达双位数，圆满收官。利润端，尽管PET采购成本上升影响毛利，但公司采取主抓经营效率、进一步聚焦资源的策略，提高费用投放效率，利润增速仍快于收入端，表现良好。
2、各品类增速均有回归，茶饮延续高增趋势。分产品看，全年公司包装水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品分别实现收入182.63/69.06/38.38/28.79/13.54亿元，同比+7.1/+50.8/+3.9/+10.1/-22.6%。包装水主业得益于公司推出4.5L/6L的新规格产品，以适应疫情期间中大规格包装水的需求，2022H2增速达9.5%，全年恢复稳健增长。茶饮延续高增长趋势，全年增速在50%以上，主要得益于公司持续推出新口味和新产品，汽茶新品推出后反馈良好；2022年下半年公司通过QQ音乐活动、校园路演等强化茶派品牌认知。预计东方树叶受益健康消费需求趋势增速较快，茶派和汽茶也有新增量。此外，“尖叫”与奥特曼推出联名瓶，“农夫果园”进行全面升级、先后推出5款全新升级的30%混合果汁等举措也促使功能饮料和果汁产品2022H2增速有明显回归，分别增长7.3%、15.4%。
3、毛利率受成本上升影响略有下降，费用控制较优，盈利能力稳健。国际原油价格变动导致PET采购成本提高，2022年上半年由于公司有低价PET储备，因此毛利率受影响有限，2022H2采购改为随行就市后受影响加大，全年毛利率同比减少2.0pct至57.4%。展望今年，尽管PET价格走势仍不明确，但考虑公司较强的成本管控能力，预计仍有望维持2022年毛利率水平。疫情下公司提高费用投放效率，合理减少销售费用投放，因此销售费率同比下降0.83pct至23.5%，2022H2销售费用同比增长为14%，销售费率同比基本持平。行政开支占总收入比重同比-0.38pct至5.5%。全年净利率同比增长1.44pct至25.6%，疫情+成本上涨双重压力下，公司盈利能力仍稳健，净利率仍有提升。拆分品类来看，由于成本提升，包装水/即饮茶/功能饮料/果汁饮料/其他产品业绩占收入比重分别为35.3%/39.9%/40.0%/20.2%/20.7%，同比-3.3/-0.2/-3.2/+0.9/+7.78pct，除果汁及其他产品外均有不同程度下滑。
4、包装水基本盘稳固，新品持续放量，看好公司长期竞争力。公司包装水主业竞争力强，今年广西大明山的新生产基地建成投产，目前已经在全国战略性的部署了12个高质量的水源，为重要的先发优势和竞争壁垒。饮料板块2018年起推新加快，上市以来在各大品类中陆续推出超多款新品，收入贡献有望进一步提升。仅茶饮料2022年就推出多款口味，“茶Π”系列推出“柑普柠檬茶”和“青提乌龙茶”两款全新口味，同时推出“西柚茉莉花茶”和“柚子绿茶”两款900mL畅饮装；“东方树叶”推出两款季节限定款“龙井新茶”和“桂花乌龙”；2022年3月推出全新碳酸茶系列产品“汽茶”，主打真茶、低糖概念。新品市场反馈良好，可在不同层级市场放量，未来增长空间较大。此外公司推出员工股权激励计划，彰显公司信心。公司多年深耕软饮料行业，且愿意持续培育，新品生命周期较行业平均水平长，产品、品牌、渠道、供应链构建的核心竞争壁垒稳固，看好公司长期成长性。
5、盈利预测和投资评级：我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.85元，0.99元和1.11元，PE为47/40/36，维持“买入”评级。
6、风险提示：1）疫情影响超出预期，2）原材料价格上涨超预期，3）新品上市表现不及预期，4）汇率波动，5）食品安全问题等。
