法治护航债市高质量发展专辑｜我国公司信用类债券发行条件的市场化演进及思考

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洪艳蓉*

*北京大学法学院长聘副教授，博士生导师

摘要：公司信用类债券发行条件的设置决定了公司发债融资的准入门槛，反映出政府与市场在资源配置和风险承担上的对比关系。我国公司信用类债券的发行审核机制经历了从配额制、审批制、核准制到注册制的演变过程，逐渐取消了信贷资源配置管制，建立了以企业商事信用为基础、以债券信息披露为核心、以“卖者尽责、买者自负”为责任分配原则的市场化发行机制。以法治化为前提，使市场逐渐成为资源配置的主导力量，应成为我国公司信用类债券的发展方向。未来有必要拓展公司信用类债券种类，根据债券不同功能设置相应的发行条件，并辅以强有力的约束机制，做大做强我国公司信用类债券市场，更好地服务实体经济发展。

关键词：公司信用类债券　发行条件　审核机制　法治化　市场化

公司信用类债券发行条件的设置及其实质

公司信用类债券是公司作为经济社会的商事组织，以自身信用为基础向资本市场融通资金的金融工具。我国目前存在企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具（包括中期票据、短期融资券等）三类本质相同的信用类债券，统称为公司信用类债券。

根据优序融资理论（thepeckingordertheory），债券融资、银行信贷、股票融资均为公司重要的外部融资途径，其中债券融资的重要性仅次于银行信贷1。与银行信贷相比，债券融资作为直接融资方式，能够充分发挥企业的信用优势，减少担保品占用，获得大规模资金并享有灵活的资金使用条件。与股票融资相比，债券融资需要还本付息，但不会改变公司的股权结构，债券利息还可作为税前成本予以扣除，发挥税盾作用。从国家层面来看，债券收益率曲线可以为社会资源配置提供参考，丰富利率曲线体系。债券融资在拓宽企业直接融资渠道的同时，增加了市场固定收益产品供给，有助于分散银行的系统性风险，维护金融稳定。因此，债券融资备受公司青睐。

债券市场是资本市场的重要组成部分。2004年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发〔2004〕3号）提出“积极稳妥发展债券市场”。党的二十大报告明确提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。这些都体现了对大力发展债券市场的政策支持。近年来，随着政策红利增多、市场创新加速，债券市场取得迅猛发展。截至2023年3月末，我国公司信用类债券托管余额达到32.2万元2，规模占比居亚洲第一、世界第二。债券市场帮助众多公司成功融资，为实体经济发展提供了金融支持。

本质上，债券体现的是发行人与投资者之间的借贷法律关系。基于标准化的证券载体以及在证券交易所流通，公司信用类债券使发行人突破传统“一对一”商事关系的局限，通过载有详尽还本付息安排的募集说明书向众多投资者募资（或投资者通过二级市场买卖债券继受债券条款），建立高效便捷的“一对多”现代投融资法律关系。发行人主要根据生产经营需要发布资金募集需求，社会公众主要通过评判发行人的信用及偿债保障来决策投资，体现出市场对资源的优化配置作用。

经由债券，社会闲置资金流向成功融资的公司，最终实现社会资源的分配。在市场发展过程中，发行人的信用状况不同且未必受到有效约束，自行募集资金不容易成功，投资者往往面临发行人的道德风险，市场约束对此反应时有滞后，难以提供及时救济，容易造成投资者恐慌而影响金融稳定。这种信息不对称和信任不足构成了资本市场的内在缺陷，需要政府介入其中，债券市场由此建立在政府监管下的投融资机制。其在发行环节主要体现为设置债券发行条件及审核机制。换言之，设置怎样的债券发行条件决定了公司利用资本市场融资的门槛，经由审核机制实现的债券发行，实质上反映了政府与市场这两种力量在社会资源配置及风险承担上的对比关系，对债券市场发展有显著影响。

我国公司信用类债券发行的市场化演进与评析

（一）我国公司信用类债券发行的演进过程回顾

自1985年沈阳市房地产开发公司向社会公开发行第一只5年期企业债券至今，我国公司信用类债券市场在近40年间已探索出一条逐步放松管制、回归市场化发行的道路。

1.20世纪80年代至90年代前期：分配债券发行额度并实行严格审批

为治理市场在发展早期出现的企业自行募集资金、乱集资等问题并稳定经济，国务院于1987年颁布《企业债券管理暂行条例》，开始对企业债券实行统一管理。该条例适用我国境内具有法人资格的全民所有制企业在境内发行债券。国家计划委员会会同中国人民银行、财政部等部门拟定全国企业债券发行的年度控制额度，再下达给地方执行，要求企业发行债券的总面额不得超过自有资产净值，债券票面利率不得高于同期居民储蓄定期存款利率的40%。在这个阶段，我国公司信用类债券的发行主要由政府向企业分配发行额度，控制发行总量和利率上限。

1993年，国务院发布《企业债券管理条例》（以下简称《管理条例》）取代《企业债券管理暂行条例》，逐步规范企业债券发行管理，但仍带有较强的管制色彩：一是继续由国务院批准全国企业债券年度发行规模及各项指标；二是扩大发行人范围，在我国境内具有法人资格的企业都可以发债；三是发债条件进一步明确，发行人规模应达到国家规定的要求，具有偿债能力且在发债前连续3年盈利，所筹资金用途符合国家产业政策且属于审批机关批准的用途范围。

从总体上看，20世纪80年代我国公司信用类债券主要是地方国有企业债券，如电力、冶金、石油化工等重点企业债券和国家投资公司发行的基本建设债券3。在《管理条例》发布后，公司信用类债券的类型只有中央企业债券和地方企业债券，发行主体多为大型国有企业集团，募集资金主要用于道路、水电、能源等基础设施和公用事业项目。

2.1993—2005年：公司信用类债券发行继续实行审批制

1993年，我国颁布公司法，其中借鉴《管理条例》的内容，从法律层面规定公司债券的发行规模由国务院确定，并由国务院证券管理部门审批，明确股份有限公司、国有独资公司，以及两个以上的国有企业或其他两个以上国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以按照公司法的规定发行公司债券，并在第一百六十一条规定了高标准的发行条件：一是股份有限公司的净资产额不低于3000万元，有限责任公司的净资产额不低于6000万元；二是累计债券总额不超过公司净资产额的40%；三是最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息；四是募集资金投向符合国家产业政策；五是债券利率不得超过国务院限定的利率水平等，并且所募集的资金应用于审批机关批准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。而且，如果企业已发行的公司债券或其债务有违约或者延迟支付本息的事实且持续的，不得再次发行债券。

2004年6月，国家发展改革委发布《关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》（发改财金〔2004〕1134号），规定的发行条件与公司法第一百六十一条相当。

3.2006—2020年：债券发行条件日益市场化，核准制和注册制相互促进

2006年，证券法经重大修订生效。新法平移公司法第一百六十一条的规定，虽然未降低公司债券的发行要求，但随着2005年国家取消企业债券发行规模总量控制，其发行审核已调整为核准制。与适当放松管制、推动债券市场化改革相适应，2007年，证监会发布《公司债券发行试点办法》，主要以上市公司为试点启动证券交易所债券市场。同时，在公司债券发行管理方面采取一系列市场化改革举措，包括准许一次核准、多次发行的储架制，债券发行价格由发行人与保荐人协商确定，增加债券信用评级要求并为投资者设置受托管理人、设立债券持有人大会专门保护机制等4

2008年，中国人民银行发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，创建在银行间债券市场流通的非金融企业债务融资工具。

此外，在企业债券管理方面，债券发行管制逐步放松。随着《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（发改财金〔2008〕7号）、《关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》（发改办财金〔2013〕957号）、《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》（发改办财金〔2015〕3127号）等文件的发布，企业债券发行审核被调整为更加简便、高效的核准制，实行债券利率市场化，不再要求企业连续3年盈利（但最近3年可分配利润应足以支付债券1年利息），允许债券资金适度灵活使用并按程序变更用途等。

在公司债券管理方面，继2011年简化公司债券核准程序、为优质债券开辟绿色通道之后，证监会于2015年发布《公司债券发行与交易管理办法》，取代《公司债券发行试点办法》，进一步推动债券发行市场化改革：一是发行主体拓展到所有公司制法人；二是全面建立债券私募制度；三是创设面向合格投资者的公开发行（小公募），加快核准流程，同时取消保荐制及发审委审核制度，简化发行程序。在这一阶段，三类公司债券在放松管制的大环境下竞优成长5，不断推动我国公司信用类债券市场化改革向纵深发展。

4.2020年3月至今：公司信用类债券的全面注册制和市场化改革完成

2020年，新证券法实施成为公司信用类债券市场化改革的里程碑。一是债券发行全面实行注册制。二是取消债券发行实质条件限制，大幅降低发债标准并允许改变募资金用途6。2020年2月，《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（国办发〔2020〕5号）发布。此后，《公司债券发行与交易管理办法》经修订后发布，补充规定公开发行公司债券，发行人应具有合理的资产负债结构和正常的现金流量。三是在法律层面全面建立市场化的债券发行交易约束机制，包括规定公司债券定期与临时信息披露要求及配套的虚假陈述法律责任，要求公募债券设立债券持有人大会并为债券持有人聘请债券受托管理人，引入“默示加入、明示退出”的证券特别代表人诉讼制度来保护投资者的合法权益等。

随着2014年“11超日债”打破债券刚性兑付，公司债券违约趋于常态化，我国逐渐采取市场化的风险处置方式。2021年9月，五洋债案这一全国首例公开发行债券虚假陈述案的最终审结7，意味着债券虚假陈述民事损害赔偿司法解决机制建立，市场化约束机制趋于形成。与实践相呼应，我国在法治建设上不断进步。一是发布多项政策，以更好地处理常态化的公司债券违约并促进债券市场的法制统一、市场化改革及高质量发展，具体包括《中国人民银行 发展改革委 证监会关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（银发〔2020〕144号）、《公司信用类债券信息披露管理办法》、《中国人民银行 国家发展改革委 财政部 银保监会 证监会关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》（银发〔2021〕206号）、《中国人民银行 发展改革委 财政部 银保监会 证监会 外汇局关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》等。二是经国务院同意，根据《人民银行 证监会 发展改革委关于进一步加强债券市场执法工作的意见》（银发〔2018〕296号），证监会依法对银行间债券市场、交易所债券市场违法行为开展统一执法。三是最高人民法院继2020年在《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》首提三类公司信用类债券的案件“统一法律适用”之后，于2022年发布《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，将在证券交易场所发行、交易过程中实施证券虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件纳入调整范围。2022年12月，北京金融法院一审宣判全国首例银行间债券市场虚假陈述案件8，引发各方对发行人虚假陈述认定与损害赔偿的热议。该典型案件的最终审结将对公司信用类债券市场产生深远影响。

（二）评析：全面建立市场化、法治化、国际化的公司信用类债券发行机制

我国公司信用类债券的发行审核机制经历了从配额制、审批制、核准制到注册制的发展过程。在上述过程中，我国逐渐破除“政府决策、政府用钱、政府兜底”的具有明显计划性和管控色彩的机制，建立起以企业商事信用为基础、以债券信息披露为核心、以“卖者尽责、买者自负”为责任分配原则的债券发行新机制，并通过法律制定、证券监管和司法保障构筑了立体化、法治化、国际化的现代公司债券发行体系，充分体现了公司信用类债券市场化改革的中国经验与智慧。

与政府主导公司债券发行配额并严格管制发行条件的做法相比，市场化意味着使市场在资源配置中起决定性作用9，将债券融资自主权还给企业，由投融资双方按照市场规则建立金钱借贷法律关系，企业何时融资、融资的额度与条件、偿债安排与风险处置等主要由市场决定，形成契合市场规律的激励约束机制，各方诚信履约并实行风险自担。由此，债券融资逐渐成为在市场经济和开放经济背景下能够满足各类企业融资需求，促使其诚信举债，创造更好经营效益并助力实体经济发展的常规金融工具。

总之，我国公司信用类债券市场化改革成就是近20年来政策扶持、市场创新以及法治护航等因素共同作用的结果。法治化建设是前提，市场化是激发企业活力、促进投融资双方需求匹配并建立有效激励约束机制、保障债券市场可持续发展的内生驱动力，市场化应成为我国公司信用类债券改革一以贯之的发展方向。

探索未来更加多元的债券类型及发行条件

目前，我国已全面建立公司信用类债券市场化制度框架，设定了基础性、常规化的公司信用类债券发行条件（更多强调市场自治及负面清单管理）和以全面注册制为特点的审核机制。但随着我国资本市场改革深化以及经济高质量发展新需求的确立，有必要在未来探索更加多元的公司信用类债券，以进一步激发其强大的直接融资功能。同时，建立相应的责任约束机制，以保护投资者并保障我国债券市场健康发展。

（一）探索发行违约置换债券、高收益债券等非常规债券品种并建立约束机制

根据现有规则，发行公司信用类债券要求发行人“最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年利息”“具有合理的资产负债结构和正常的现金流”且募集资金不得用于弥补亏损等。但陷入财务或违约困境的企业迫切需要通过再融资纾困并阻隔交叉违约等连锁反应，市场上也一直存在高风险偏好投资者。在实践中，深交所曾于2020年3月推出首单置换公司债券，允许发行人发行新债置换旧债，成功化解了偿债风险10。此外，高收益债虽由信用评级较低的公司发行，但实践表明其能助力中小企业、初创科技企业等从资本市场融资，且风险并非不可控。因此，未来可尝试在制度层面确立这类债券的法律地位，基于发行人信用与财务指标的非常规化/高风险性，通过提升发行人偿债保障能力，提高其信息披露要求，更严格地监督募集资金使用情况与发行人对承诺的履行，从而平衡投融资双方的权益，保护债券市场健康发展。

（二）探索发行绿色债券、科技创新债券等特定品种债券并建立约束机制

根据现有规则，公司信用类债券发行主要考察发行人的经济指标和募集资金用途。近年来，服务科技创新、致力硬科技发展，促进碳达峰碳中和进而实现绿色发展，以及巩固脱贫攻坚成果、促进乡村全面振兴等，正在成为我国资本市场深化投融资功能、服务实体经济发展的方向。在实践中，沪深交易所发布特定品种公司债券规则11，为市场创新提供条件；中央结算公司适时推出中债绿色债券环境效益信息披露指标体系和全国首个绿色债券环境效益信息数据库12，已入库2002—2022年累计发行的全品种“投向绿”债券数据，为市场参与各方提供可量化的数据参考。这些举措有助于展示公司信用类债券环境效益贡献，提升债券信息披露透明度，更好地促进绿色债券的发展。

未来有必要在法律层面确立这些具有特定功能债券的法律地位，并围绕其特定发展目标强化发行可行性论证，明确募集资金专款专用的信息披露要求和监督机制，在制约“漂绿”等行为的同时，积极创造促进特色功能债券正外部性内部化的有效机制，拓展资本市场的功能，助力实体经济更好地发展。

注释

1.参见汪红丽所著《中国企业债券融资与公司治理实证研究》，复旦大学2003年博士论文，第7～29页。

2.参见中国人民银行网站于2023年4月25日发布的《2023年3月份金融市场运行情况》，网址为http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4864556/index.html。

3.参见马庆泉主编的《中国证券史：1978—1998》，中信出版社2003年版，第20页。

4.参见洪艳蓉所著《〈证券法〉债券规则的批判与重构》，《中国政法大学学报》2015年第3期，第62页。

5.参见洪艳蓉所著《公司债券法制的统一与实现》，《中国金融》2021年第22期，第70页。 

6.新证券法第十五条规定，公开发行公司债券，应当符合下列条件：一是具备健全且运行良好的组织机构；二是最近3年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；三是国务院规定的其他条件。公开发行公司债券筹集的资金，必须按照公司债券募集办法所列资金用途使用；改变资金用途，必须经债券持有人会议作出决议。公开发行公司债券筹集的资金，不得用于弥补亏损和非生产性支出。

7.参见2022年1月29日最高人民法院发布的《2021年全国法院十大商事案件》，网址为https://www.court.gov.cn/zixun-xiangqing-344441.html。

8.参见2022年12月31日北京金融法院微信公众号发布的《北京金融法院宣判全国首例银行间债券市场虚假陈述案》，网址为https://mp.weixin.qq.com/s/OnFXywQO8-W3YPublG7Q9g。

9.参见2013年11月12日发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。

10.参见蒋琰所著《华昌达“尝鲜”到期债务置换，深交所多举措化解鄂企债务风险》，发布于第一财经，网址为https://www.yicai.com/news/100571243.html。

11.参见《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券》，以及深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第1～6号。相关创新包括绿色公司债券、扶贫专项公司债券、纾困专项公司债券、乡村振兴专项公司债券、可续期公司债券、短期公司债券等。此外，证监会于2023年4月28日发布《推动科技创新公司债券高质量发展工作方案》等。

12.参见中央结算公司发布的《中债绿色债券环境效益信息披露指标体系》企业标准，网址为https://www.chinabond.com.cn/cb/cn/xwgg/ggtz/gsgg/zytz/20221114/161584703.shtml；中国债券信息网绿色债券专栏，网址为https://www.chinabond.com.cn/greenbond/#/home。

 ◇ 本文原载《债券》2023年5月刊

 ◇ 作者：北京大学法学院研究员  洪艳蓉

 ◇编辑：张文 印颖  刘颖