财通研究 | 晨会聚焦·7/2 7月流动性展望/农林牧渔行业中报业绩前瞻/三只松鼠深度报告
Q3政府债供给压力有多大？
——7月流动性展望
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宏观深度报告
❖ 6月末资金面趋于收紧，央行对于流动性的调控维持中性态度，政府债发行节奏再度放缓。站在跨季时点，为何资金利率上而长债利率下？三季度政府债供给怎么看？7月流动性缺口又有多大呢？
❖ 债市为何持续走强？资金利率方面，6月资金面呈现两个特点，一是资金面由松转紧，二是月末流动性分层现象加剧。央行操作方面，6月央行公开市场操作仍然保持低量模式，MLF缩量续作，资金呈净回笼态势。长债利率方面，6月10年期国债到期收益率持续下行，主要利好来自经济基本面偏弱以及资产荒格局持续。债券托管方面，5月债券托管规模环比增速回升，分券种看，利率债托管增量显著提高，企业债和短融超短融贡献减量；分机构看，5月商业银行和广义基金是债券市场主要的增持力量。
❖ 三季度政府债供给怎么看？一方面，上半年中央财政发力靠前，下半年国债净融资规模或低于去年同期，根据三季度国债发行计划，结合7月已公布的关键期限国债和超长期特别国债单支规模看，我们预计7月国债发行约1.1万亿元；另一方面，地方债或在三季度加快发行，参考各省发行计划，我们预计7月地方债发行约6500亿元。总的来看，7月政府债发行规模在1.7万亿元左右，考虑1.1万亿元的到期量后，7月政府债净融规模约6600亿元，供给压力小于6月。不过，8月超长期特别国债计划发行期数较多，且已公布的地方债计划发行规模超1万亿元，在到期压力不大的情况下，8月或为三季度甚至年内的政府债供给压力高点。
❖ 跨季后资金面会转松么？从资金供需角度看，考虑政府债净供给规模较高，财政收入或略高于支出，我们预计政府存款或将环比增加约8200亿元，对流动性造成一定压力；7月信贷投放回落银行缴准规模或下降约1400亿元；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计有限，总的来说，在排除逆回购和MLF到期因素的情况下，7月流动性缺口约6950亿元，压力核心来自于政府存款环比增加。央行二季度货币政策例会整体基调不变，我们预计央行将保持“支持性”态度，短期政策利率调降的概率不大，资金利率将维持在政策利率附近波动。同时，非银流动性充裕带来的资金面自发性宽松的状态或将延续，跨季后资金面明显转松的可能性较小，资金面或将保持平稳。
❖ 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。
文章来源：《Q3政府债供给压力有多大？——7月流动性展望》
分析师：陈兴，SAC证书编号：S0160523030002
分析师：谢钰，SAC证书编号：S0160523080003
发布日期：2024年7月1日
农林牧渔行业中报业绩前瞻：
周期反转养猪扭亏为盈，宠物“618”战绩亮眼
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行业专题报告
❖ 生猪养殖：2024Q2养殖企业整体扭亏为盈。1）猪价格周期反转，5月起逐步进入上行周期。2024年4月/5月生猪均价为15.35/15.59元/kg，同比+4.3%/+7.2%。2）产能回补较慢，上行周期延续时间有望超预期：依据农业农村部，2024年5月，能繁母猪存栏环比+0.2%。3）2024Q2起，企业出栏量同比整体转负，供应压力逐步缓解：依据15家上市公司公告，2024年4-5月合计出栏2464万头，同比-0.3%。4）受益于猪价上行、饲料原料价格的回落及降本增效举措的推进，上市公司Q2整体扭亏为盈。5）我们认为，企业现金流压力增加明显，补栏较慢，价格周期反转，本轮上行高度及上行持续时长可以期待。相关标的：牧原股份，温氏股份，新五丰，巨星农牧。
❖ 动保：2024Q2业绩有望触底回升，潜在成长性持续催化。1）从养殖周期角度，猪价开启上行有望推动行业需求触底回升，从行业批签发数据来看，2024年Q1/4月/5月，圆环同比-18%/+13%/-23%，伪狂犬同比-44%/-46%/-32%。2）从产品周期角度，多数公司陆续有重要新产品上市，内生增长动力较强；非瘟疫苗、猫三联等新品研发上市顺利，有望进一步打开行业成长空间。相关标的：中牧股份、科前生物、生物股份等。
❖ 禽养殖：2024H1白羽鸡价格暂承压。1）白羽鸡价格2024年H1整体低迷，截至2024Q2，白羽肉鸡均价7.30元/kg，季环比-5.4%，同比-15.5%。2）白羽鸡祖代引种量仍整体收缩。据钢联统计，2024年1-5月祖代引种及自繁更新量69万套，同比+20.0%。3）我们认为，随着猪周期反转到来，后续商品代价格有望和猪价形成共振。相关标的：圣农发展、益生股份。
❖ 宠物：2024Q2业绩持续向好。1）外销方面，海外客户去库已经结束，各公司外销订单已经恢复正常，我们预计上市公司代工业务增速将高于行业平均增速；2）内销方面，“618”大促活动落下帷幕，上市公司旗下品牌取得亮眼成绩，我们持续看好国内宠物行业增长以及头部公司在国内市场市占率的提升。相关标的：佩蒂股份、乖宝宠物、中宠股份。
❖ 风险提示：原材料价格波动风险，动物疾病风险，极端灾害风险。
文章来源：《农林牧渔行业中报业绩前瞻：周期反转养猪扭亏为盈，宠物“618”战绩亮眼》
分析师：余剑秋，SAC证书编号：S0160522050003
发布日期：2024年7月1日
三只松鼠（300783）-深度研究报告：
战略转型成功落地，水大鱼大未来可期
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三只松鼠（300783）
❖ 公司系坚果品类TOP1、擅长轻资产运营模式。公司是坚果赛道名符其实的TOP1，2023年坚果营收超过38亿元，远超第二名，消费者认知度较强。公司净利率不高（5%上下）；但轻资产运营模式在收入起量的年份净资产收益率也会有不俗的表现（资产周转率和ROE在收入放量的年份远高于同行）。
❖ 高端性价比战略的成功有内外因共同作用。1）从结果来看“高端性价比”战略是成功的，公司的确将实惠给到了消费者，带动抖音渠道的快速增长（2023年同增118.5%），最重要的是也带动淘宝、京东出现好转。2）我们认为“高端性价比”底层逻辑还是通过规模效应实现成本优化，但公司能够成功落地与内部改革和外部环境都有关系：有坚果大单品为实现规模效应打下良好基础；涉足供应链，部分品类可以实现10pct以上的利润率优化；性价比趋势在各行各业兴起；抖音渠道的迅速放量给予及时的正向反馈。3）分析公司和盐津铺子两家企业，我们发现有一些相似之处：首先两者都经营多品类、收入起势与新兴渠道的发展趋势息息相关。其次都通过提升供应链环节效率，回报给消费者更加优质低价的产品。而且都在这个模式跑通后都尽快去完善弱势渠道、弥补自身短板（盐津的流通定量装、松鼠的线下渠道）。
❖ 未来渠道、品类均有较大挖掘空间。1）线上：抖音本身处于红利期，公司打法已经跑通，通过“D+N”持续赋能全渠道。2）线下：空间有待开发，分销和门店并举，门店模型还处于打磨期。3）品类空间：坚果千亿元规模公司市占率仅5%，空间较大；零食竞争格局分散，公司的优势在于快速推新响应市场需求。
❖ 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营业收入106.41/139.09/180.27亿元，同增50%/31%/30%；归母净利润3.42/4.87/7.71亿元，同增56%/42%/58%；对应PE分别为26/18/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
❖ 风险提示：食品安全问题，原材料成本波动风险，行业竞争加剧，线下渠道拓展不及预期，股东减持风险。
文章来源：《三只松鼠（300783）-深度研究报告：战略转型成功落地，水大鱼大未来可期》
分析师：吴文德，SAC证书编号：S0160523090004
分析师：李茵琦，SAC证书编号：S0160523020001
发布日期：2024年7月1日