【固收】如何在低利率时期发掘收益较高的个券（上篇）——固定收益专题报告
李济安证券分析师
SACNo：S1150522060001
王哲语研究助理
SACNo：S1150122070013
从债市收益率和信用利差的历史走势来看，此轮债牛行情自2023年3月开启，收益率和利差下行持续到2023年8月，经历4个月的震荡调整后，2023年12月债牛行情再启动，“一揽子化债”政策利好带动下，配置资金对信用债的风险偏好持续提升。同时，随着市场利率的多次下调，信用债发行指导利率也在持续走低，实际发行票面屡创新低。发行端方面，融资难度降低、融资成本减少、债券期限拉长；配置端方面，“钱多”带来旺盛的配置需求持续推动债市走强，高息资产荒演绎为全面资产荒，2024年信用债多数品种收益率和信用利差屡屡突破历史新低。随着资产荒行情的持续演绎，信用下沉和拉久期策略的良好表现也在持续形成正反馈，信用风险溢价和流动性溢价不断收缩。
从各品种收益率走势来看，此轮行情下行方向非常明确，除低等级长期限仍有一定收窄空间以外，多数品种收益率及利差均处历史极低分位数，对于持续处于历史低位的品种而言，历史分位数指标已不足以满足比价分析的需求。
债市持续走强也给市场提出新的问题和挑战，为研究当前阶段信用债的具体表现，从而发掘具有较高收益的个券，我们对所有存量信用债逐一分析。截至2024年6月18日，存量信用债共计33242只，较年初增长3.70%，信用债余额共计281730.07亿元，较年初增长3.92%。剔除无中债估价收益率数据的信用债后，我们初始样本为32221只，金额合计273060.69亿元，剔除106只展期和违约状态的债券后，总样本收窄为32115只，余额合计271846.22亿元。
我们将中债估价收益率大于10%的债券称为高估值品种，虽然在高息资产荒持续演绎的当下，高估值品种规模持续下降，但仍有部分债券估价收益率超高，并出现较大程度的折价，基于对信用风险较为乐观的预期，交易盘可根据自身风险偏好进行挖掘。研究中发现，高估值债券集中于房地产行业，规模相对最高，但中债估价收益率居高的却不是房地产行业，而是综合行业和机械设备行业。
剔除高估值品种后，剩余的样本债券仍有32011只，均为中债估价收益率低于10%的个券，我们以中债估价收益率对样本债券划分不同区间，并对债券剩余期限进行统计。
剩余期限在1年以内的债券，收益率低于2.2%的数量和金额占比都非常高，这类债券普遍流动性较好，但收益较为一般；但是，短债中也不乏收益率在4%-6%的个券，这类债券具有较大的信用挖掘空间，可以作为信用挖掘的重点品种进行筛查。剩余期限在1-3年的债券，收益率处于2.2%-2.4%区间的数量最多，收益率处于2.4%-2.5%区间的金额最高；收益率在4%-6%的数量和金额也较多，这部分债券也可作为信用挖掘的方向。剩余期限在3-5年的债券，收益率分布于2.2%-2.5%区间和4%-6%区间的数量和金额较多，部分收益率在4%-6%的个券也可作为信用挖掘的补充。剩余期限在5年以上的债券，我们一般称为长债，包括剩余期限在10年以上的超长债，它们的数量并不多，规模也不大，收益率普遍分布在4%-6%区间。对于长期资金，选择5年以上的资质较好的债券作为底仓，通过久期策略获取较高收益依然有效。信用挖掘策略则可以在收益率4%-6%区间的债券中，根据负债期限特点选择剩余期限在1年以内、1-3年和3-5年的债券。
政策推动不及预期；违约超预期；统计口径偏差。
以上内容来源于渤海证券研究所2024年07月01日《渤海证券研究所晨会纪要》
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