信用研究 | 长期限、弱资质、低流动性品种持续被挖掘——2024年6月小品种月报
ORIENTQS
东方固收
2024/07/02
信用研究
长期限、弱资质、低流动性品种持续被挖掘——2024年6月小品种月报
徐沛翔齐晟
本文将重点关注6月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。
企业永续债
一级市场：发行量提升但净
融资持平，融资成本继续下行
6月永续债发行恢复，发行量环比大幅提升，但净融资额持平。6月发行企业永续债89只，合计融资985亿元，相较上月提升88%；但偿还规模也升至773亿元，最终实现净融入212亿元，环比基本持平。发行成本方面，AAA和AA+的发行利率分别下行8bp、13bp至2.46%和2.65%，AA级新债融资成本也仅2.56%，6月新债票息全面在3.3%及以下，3.0%~3.3%仅有4只，上限、下限环比5月再降20bp、18bp，低成本发债主体票息多为电力等行业央企。行业方面，6月发行量位居前三的行业为城投、公用事业和采掘，城投融资额明显领先。
二级市场：城投永续长端被
继续挖掘，成交活跃度回升
6月产业、城投永续债收益率延续下行趋势，利差则是长端收窄、中短端被动走阔。6月各期限各评级城投及产业永续债收益率继续下行，相比月初各等级1Y下行5~6bp，3Y和5Y下行10bp以上，城投各等级5Y下行幅度在20bp左右，已越过4月下旬低位。无风险收益率曲线整体下移且幅度较大，导致各等级产业、城投永续债中短端利差被动走阔2~6bp，长端则仍是以收窄为主，城投5Y最多收窄10bp。
分行业看，6月各行业产业永续信用利差总体被动走阔。除综合行业利差收窄1bp、非银金融持平外，其余行业利差均不同程度走阔，幅度较大的包括钢铁、建筑材料、电气设备等，幅度在5bp左右。
城投永续债方面，6月仅广西利差仍收窄5bp，其余省份仍以走阔为主，幅度稍小于产业。其中，广西城投永续利差平均数继续收窄5bp，同时中位数也收窄3bp；陕西和山东利差平均数持平；其余省份均走阔且幅度接近，中枢在2bp左右，稍小于产业永续债。
6月企业永续债成交额和换手率回升。6月企业永续债全月共成交3035亿元，环比增长8%，剔除交易天数差异修正后的换手率为11.06%，环比提升1.69pct，但成交活跃度仍在震荡下行趋势当中。分行业看，城投、公用事业和综合成交额依然位居前三，公用事业环比增幅13%。
6月未新增企业永续债未被赎回事件。
金融永续及次级债
一级市场：银行永续债
发行放量、次级债缩量
金融永续债方面，6月银行永续债发行显著放量，AMC及保险也均有新发。6月新发10只金融永续债，共计融资1555亿元，为2021年以来单月新高，主要包括银行永续债1450亿元。具体而言，农业银行、华夏银行和广发银行分别发行600亿元、400亿元和300亿元，贡献主要额度，城商行中杭州银行发行100亿元同样较多，其余较为零星；AMC方面广州资产融资10亿元，票息仅2.36%；保险方面太保寿险、中英人寿各发行80亿元、15亿元；同期有2只银行永续债赎回，规模合计800亿元，最终净融入755亿元，处于历史较高水平，环比翻倍有余。
金融次级债发行量环比大幅缩量，国有行、股份行均缺席。6月金融次级债发行仅351亿元，其中银行、券商、保险各发行151亿元、90亿元和110亿元。具体来看，国有行、股份行均未新发，城商行融资102亿元，成都银行、兰州银行发行规模较大，农商行有5家新发，安徽肥西农商行融资成本至高5.05%；共5家券商新发次级债，除德邦证券票息稍高为2.8%之外，其余基本在2.3%左右；新华保险发行100亿元保险资本补充债，成本2.27%，利安人寿6月继续新发，成本环比压降19bp至2.59%。
二级市场：长期限、弱资质
品种利差收窄幅度领先
永续债方面，6月各机构利差多数窄幅波动，高等级保险和城农商行永续债利差收窄幅度稍大。具体而言，AAA级保险永续债利差最多收窄7bp，银行、证券分别收窄3bp、走阔2bp，AA+级银行持平；分银行类型看收窄幅度城商行>农商行>股份行>国有行，其中城农商行收窄幅度均在8bp左右。分期限看，5YAAA-级银行永续债利差最多收窄8bp，延续5月趋势，而中短端基本持平。
次级债方面，6月券商次级债利差走阔，其余机构收窄但幅度有分化。6月AAA级、AA+级券商次级债利差均走阔6bp，其余机构均收窄，银行二级资本债总体收窄5bp左右，保险资本补充债次之；分银行类型看，农商行、城商行分别大幅收窄19bp和12bp，国有行、股份行分别以9bp和5bp次之；分期限看，与永续债类似，AAA-级5Y期银行永续债利差继续收窄8bp，而中短端环比大致持平。
二级成交方面，6月银行永续债总成交规模和换手率环比回升明显。银行、证券、AMC和保险永续债成交规模分别为5745亿元、194亿元、22亿元和67亿元，经修正后的月换手率分别为25.35%、7.83%、4.67%和9.16%。次级债方面，6月金融次级债成交规模和换手率环比仍在转弱、未见提升，或因新发较少导致。银行二级资本债、银行TLAC债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为5547亿元、620亿元、199亿元和227亿元，修正后的月换手率分别为15.89%、85.60%、6.91%和9.42%，本月TLAC债无新发但换手率环比仍有提升。
6月无新增银行二级资本债未赎回事件。今年以来仅统计到河南新郑农商行一起银行二级资本债不赎回事件，我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。
ABS
一级市场：发行量为今年来
新高，中长端成本稍有下行
资产证券化市场6月共发行174单ABS项目，合计融资1680亿元，环比5月单数和总融资额均有显著提升。基础资产方面，个人消费贷款ABS发行规模居首，融资租赁和应收账款次之。具体而言，6月个人消费贷款ABS发行规模最多为339亿元，主要靠京东拉动；融资租赁ABS共发行266亿元，平安租赁、徐工租赁、远东租赁融资规模均在20亿元以上；应收账款ABS发行主体以中国中铁、中国电建等建工企业为代表，合计融资260亿元；其余发行规模较大的类型还包括小额贷款和不良贷款。城投ABS方面，6月城投关联ABS融资规模恢复至174亿元，类型涉及类Reits、CMBS、应收账款等。
债项评级方面，6月ABS项目高等级仍占主体，AAAsf级债券发行规模占比96%，各等级发行成本有所分化，AAAsf级0.5Y以内融资成本提升约14bp，但中长期限均下行16~30bp不等。
二级市场：收益率下行、
利差收窄、换手率创年内新高
6月ABS到期收益率继续单边下行，信用利差短端持平、中长端收窄。对比5月末，各等级、各期限收益率下行幅度集中在10~20bp之间，AA级5Y最多收窄20bp。信用利差方面，无风险利率曲线整体下移，最终各等级中长端利差收窄4~10bp左右，AA级5Y利差最多收窄10bp。
6月ABS二级成交热度有所回升，供应链、个人汽车贷款ABS成交量环比提高较多。6月二级成交规模共计1037亿元，环比增长15%，换手率环比提升0.84pct至3.84%，单月换手率为今年以来新高。分基础资产看，成交额在百亿元以上包括应收账款、供应链和类Reits，提升幅度较大的包括供应链和个人汽车贷款ABS等。折价成交方面，以成交净价/全价偏离中债估价净价/全价来计算折价幅度，本月折价成交幅度较大的地产主体主要涉及阳光城。
风险提示：
政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动；
信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响；
ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。
数据统计可能存在遗误：由于信用债及ABS发行及成交数据涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。
东方固收
齐晟
东方证券研究所固收首席分析师
齐晟
债市策略研究，流动性&机构行为等
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转债研究，策略&行业&个券分析等
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信用研究，产业&城投&二永债等
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13317003002
本文节选自东方证券研究所6月30日发布的研报《长期限、弱资质、低流动性品种持续被挖掘》
分析师：齐晟执业证书编号：S0860521120001；
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