【东兴宏观】海外经济进入中后期，降息延迟衰退——2024年海外经济半年度展望
主要观点
1、美国下半年为传统消费旺季，年内衰退概率不大。
2、本轮补库存可持续性和幅度并不明朗，得到部分印证。劳动力市场出现中后周期特征。
3、美联储首轮预防性降息先看50~75bp。
4、美国十年期国债利率维持下限3.65~3.85%；美股进入传统震荡季。
4、配置方面，仍建议适度增配2年期以内的利率短债；美股维持仓位，不建议加仓，密切关注短期资金流动性；黄金仓位不减。
摘要
美国下半年为传统消费旺季，衰退概率不大。消费进入旺季，仍将继续支撑经济。银行信贷有所放宽，利于投资反弹，企业利息支出占GDI也处于历史低位。
劳动力市场出现后周期特征。一，中高收入人群收入增速低于中低收入。二，高通胀周期的后半程伴随着失业率的上升。三，非农数据主要由政府以及医疗两大非周期性行业支撑，扣除后，非农新增较为低迷。另一方面，劳动力市场紧绷程度虽然下降至2018年的水平，但彼时的劳动力市场为疫情前几十年以来最为活跃的时期，因此，虽然就业市场出现一定结构性问题，但短期内非农总量尚可。
通胀粘性下降。二季度通胀粘性明显减弱，有趋势性，也有一定季节性。核心商品价格保持回落趋势，自去年6月以来，环比基本在0轴以下波动，即商品价格保持持续下降。上半年通胀粘性一直集中于核心服务价格，6月均出现明显回落，有趋势性，如住宅分项环比增速下降，也有一定季节性，如酒店机票价格下降。大宗商品价格稳定，预计通胀总体水平压力不大。如果每月环比稳定在0.2~0.3%附近，则CPI同比可保持在2.5~3.5%之间。
随着部分经济数据开始具有经济周期中后期特征，通胀从高位回落，预防性降息具有一定合理性，首轮预防性降息先看50~75bp。本轮美联储降息的诉求是在经济不出现衰退的前提下，政策利率能够匹配回落的通胀水平，即从限制性区域回落至略微限制~中性利率的区间。6月CPI同比3%，已有13个月落入3~3.8%这一历史正常区间的高位部分，满足通胀高位回落的稳定性要求。降息时间节点可以参考核心CPI环比跌落0.3%~0.4%这一平台的时间点，比如连续2~3个月处于0.2%附近，刚好也是市场预期的9月。
利率方面，美国十年期国债利率维持下限3.65~3.85%和上限4.6~4.75%。股市方面，美股短期风险不大，但类似1997-2000年的长期趋势泡沫再次出现，目前泡沫大小尚不及2000年。历次泡沫湮灭均与货币政策收紧有关，鉴于美联储进入降息通道，去年四季度我们从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是目前没有流动性问题。短线仓位建议暂不进场。一是美股进入传统的夏季交易淡季。二是美国大选不确定仍存。特朗普对拜登很重要的一个隐含优势是两人年龄相当的前提下，特朗普思维敏捷。而民主党新任总统候选人在年龄上占据明显优势，在有色人种中也具有一定优势。目前，距离11月大选尚有一段时间，不确定性比拜登作为候选人时略有提高。根据以往特朗普参选的大选年份的经验，10~11月份大选结果落地前，股市较难给出方向性。黄金行情可持续至9月。除去市场广泛接受的地缘政治、货币政策等因素，以往特朗普参选年，黄金行情均可持续至9月。
配置方面，仍建议适度增配2年期以内的利率短债；美股维持仓位，不建议加仓，密切关注短期资金流动性；黄金仓位不减。
正文
1.实体经济：全球制造业景气度略有回暖，欧美经济发展不均衡
主要西方国家经济基本从疫情中恢复，但经济增速缓慢。北美国家明显高于疫情前，其他西方国家仅略好于2019年。德法英三国2024年一季度GDP水平比2019年均值超过2~3%，日本超过5%。除法国外，德英在2021年后经济基本处于停滞状态，而日本从2023年下半年处于停滞状态。鉴于欧洲和美国均进入降息通道，短期经济陷入衰退概率不大。（图1）
1.1商品制造景气度有所分化
从2023年三季度起，欧美制造业PMI触底，目前恢复速度有所分化。欧洲大陆主要国家德法意制造业PMI虽不再恶化，但始终没有进一步向上靠近荣枯线，仅仅是保持跌幅减缓，意味着制造业总量仍在收缩（图3）。英美加保持边际改善，基本越过50荣枯线（图2，注：最新数据，7月ISM制造业PMI回落至46.8；Markit制造业PMI回落至49.6）。同时，国际贸易链条中上游的日韩出口同比继续企稳回升（图6）。
一般经济周期中，制造业PMI周期大约2~3年，补库存与商品消费同向性较高，从底部开始的补库存往往由后续消费增长所承接。本次疫情后的各行业同步性被打乱。一季度，在商品制造企稳回暖的同时，美国耐用品消费有所回落，二季度总体平稳，补库存带来的边际改善的可持续性和幅度尚不完全明朗。
年内经济暂无衰退忧虑。根据历史经验，制造业PMI低于45才会陷入经济危机（图7）。另一方面，疫情后期，欧美服务业PMI普遍保持扩张状态，是支撑经济总量不陷入衰退的主要支柱（图4、5）。三四季度为美国消费旺季，年内经济暂无衰退忧虑。
1.2美国消费仍可支撑经济，投资止跌回升明显
随着通胀回落，实际收入压力减轻，消费仍有支撑。美国回到长期增长趋势通道，更受消费驱动。二季度商品消费，特别是耐用品消费有所回升；服务消费环比增速虽略有下降，但仍保持稳健的复苏速度，保证了总消费的平稳。三、四季度为传统消费旺季，消费仍将支持整体经济。
收入端：家庭部门收入增长同比下降。中高收入增速显著下降，开始低于中低收入增速，为经济周期中后期的典型特征。从图15可以看出，12个月移动平均收入同比回落主要集中在中高收入人群，而中低收入人群回落缓慢，这与服务业恢复速度不减相吻合。虽然劳动力市场需求供给比例下降明显，但仍处于2018~2020年的紧绷程度。2018~2020年2月的美国劳动力市场处于历史上较为紧绷的时期，因此非农短期仍将较为紧绷（图27）。6月时薪同比4%没有下降（图32）。横向比较，4%属于正常经济周期的高位，特别是CPI同比低于时薪的情况下。
通胀对家庭部门消费的侵蚀作用减弱。通胀的有效下降可冲抵部分名义收入的下降，实际人均可支配收入同比虽然处于低位，但主要来自基数效应，绝对值在经历了上半年的停滞后，再次开始小幅上涨。（图16）。通胀主要侵蚀底层消费，有房人群抵御通胀能力相对较强。2020-2022年存量房贷置换成低利率，减少房贷的部分可以对冲通胀。但房价上升，房产税也会渐渐提高，低利率存量房贷优势稍有减弱。而对于低收入人群，本轮周期中收入与其他收入人群一样均有明显增幅，这是与以往通胀周期有很大的不同，意味着低收入人群抵抗通胀的能力较以往周期略有提高，也是支撑消费的重要原因之一。
负债端对消费能力总体不构成压制。家庭部门总杠杆率与2001年持平（图12），可承受当前利率水平，甚至更高。从债务增速看，信用贷款量增量放缓，家庭债务同比显著下降（图13）。从实际债务负担看，由于存量房贷在2020年低位进行置换，房贷实际债务负担极低，助力家庭部门债务偿还占比总负担处于历史最低位。2024年一季度，消费信贷偿还占比为5.78%，也未触及历史经验阈值6%（图14）。
美国服务类消费增速未减，商品消费超预期止跌。欧美消费更受服务消费影响，服务就业节奏限制消费恢复速度，服务消费继续稳步回升。受耐用品消费环比超预期影响，商品消费超预期止跌。三四季度为传统消费旺季，赌博娱乐业近两月就业恢复良好，或预示三季度旅游旺季消费可期（图20）
1.3投资不再拖累GDP
一二季度投资止跌符合预期，下半年有望继续小幅增长。去年投资回落主要受地产回落影响，非住宅分项回落幅度远不及住宅。R&D与设备器械投资均在一二季度恢复增长。随着降息预期进入视野，住宅投资如期底部止跌震荡。由于房价过高，预计年内住宅投资难有明显起色，但也不再拖累投资总量。
投资与政府支出提振美国经济总量。受基建法案影响，建筑类投资一直处于高位。随着房价攀升，地方政府收入增长带动政府支出加速增长。随着疫情期间的财政政策陆续到期，明年政府支出增速或有所放缓。
金融环境有所放宽，利率对企业债务和盈利影响很小。疫情后企业杠杆稳定下降（图24），债务并未对企业盈利产生压制。银行信贷从去年四季度起明显放宽，利于投资反弹（图25）。利率升高对位于较高位的企业杠杆尚未产生压力，企业利息支出占GDI比处于历史低位，利润仍处于历史较高水平（图26）。利率升高对存量企业贷款/债券的影响是逐年显现的（如3~5年更新贷款利率），与08年次贷危机不同（次贷利率每年更新）。企业部门杠杆高位，未来对利率敏感度远高于家庭部门。可以预见，明年利息支出占比将会略有回升，但离前期平均水平尚远，企业债务较难对经营产生压制。
1.4就业紧绷程度下降，部分行业略显疲软，但总量离平衡尚远
非农总量短期内无忧，就业紧绷程度回落至疫情前高点。以岗位空缺数与非农就业总和作为衡量劳动力市场的需求方，以劳动力人数作为供给方，5月需求占供给百分比进一步回落至100.89%，低于疫情前高点100.91%（2018年11月）。但疫情前2年，2018~2020年2月，美国劳动力市场处于历史上较为紧绷的时期，因此非农短期仍将较为紧绷（图27）。分行业看，部分行业岗位空缺数在显著低于疫情前的情况下，进一步减少，如贸易运输和能源（82%）、零售（65%），仍显著高于疫情前并止跌转涨的有医疗保健（142%）、制造业（150%）（图29、30）。今年以来，非农四大主力行业，医疗、政府、专业与商业服务、餐饮的岗位空缺数虽有所回落，但仍在当前平台震荡，表明非农总量仍有支撑。
1~6月周期性行业就业没有本质变化，总量起伏基本由医疗和政府两大非周期性行业主导。近期就业主力集中在医疗和政府，占非农总量约25%，对非农影响显著，但这两个行业周期性不强。扣除医疗与政府就业，则非农新增仍处于历次经济周期较低水平。从2023年3月开始，扣除后的非农与总量之间的差距显著而稳定（图31）。4月非农不及预期也主要来自当月政府几乎没有新增就业；随着5~6月政府就业恢复增长，非农再次超预期。当然，本轮周期不排除政府和医疗就业对其他行业的替代效应。劳动力市场数据在经济周期中一般属于滞后项，当各行业陆续恢复疫情前的节奏后，非农数据对经济周期的预示作用下降，降息仍由通胀主导。
收入端具有典型的中后周期特征。中高收入增速显著下降，低收入增速高位略有下降，为经济周期中后期的典型特征（图15）。另一方面，历史上高通胀时期的前半段一般都伴随着失业率的显著下降，甚至低于一般经济周期的低位水平，随后失业率缓慢爬升，目前也符合这一特征（图33）。从收入来看，时薪（或周薪）同比降至4%以下才可看到通胀压力实际下降，需至少一个季度才能确定不会反弹。而在前期基数较高的基础上，6月时薪同比4%没有下降（图32）。横向比较，4%属于正常经济周期的高位，特别是CPI同比低于时薪的情况下。因此，从时薪角度看，降息时机尚未成熟。按照2008年以前的政策风格，高于2%的GDP增速以及高于4%的时薪增速的情景中，美联储没有降息的理由。
2.通胀与货币政策
2.1通胀压力减轻
我们从2020年始贯穿本轮疫情周期的通胀观点有二：一、通胀维持高位的时间比美联储预期的要长；二、通胀回落的幅度比美联储预期的要小。长期通缩环境使得欧美货币财政政策对通胀略显麻痹，易于过度宽松。政府机构忽视了次贷危机和本次疫情危机的区别，忽视了地产恢复了对利率的敏感度。此外，地缘冲突刺激原油上涨，延长了通胀时间。从背景和触发缘由看，当前通胀形势为70年代的快进版。经济易通缩体质消失，通胀中枢或抬升至2.5%。
二季度通胀粘性明显减弱，有趋势性，也有一定季节性。核心商品价格保持回落趋势，自去年6月以来，环比基本在0轴以下波动，意味着商品价格在过去12个月中持续下降。上半年通胀粘性一直集中于核心服务价格，6月均出现明显回落。住宅环比从去年6月一直在0.4~0.6%这一平台震荡，今年6月首次跌落。而非住宅服务类价格在今年3月创下2022年10月以来的新高0.8%后，连续3月环比显著回落（图34）。同时，6月核心CPI价格回落也有一定的季节性。6~7月的酒店和机票一般都会有所回落，例如6月住宅分项环比仅0.2%，其中租金及等价租金环比0.3%，但外宿-2%，前值-0.1%。外宿虽然占比很小，但季节性波动比租金等更为显著。
通胀取决于两个方面，一政策面，包含货币和财政政策；二基本面，包含需求方和供给方。毫无疑问，目前的货币政策处于限制性预期，财政政策受制于高杠杆叠加高利率导致利息支出占联邦财政收入比激增（图38），明年大概率支出会受到限制。基本面方面，由家庭消费主导的私人消费以及地产恢复利率弹性，总需求尚可，供给方从大宗价格和供应链来看都得到极大的缓解，预计通胀总体水平压力不大，如果每月环比稳定在0.2~0.3%附近，则CPI同比应在2.5~3.5%之间。
2.2全球进入降息通道，美国首次降息周期或为幅度50~75bp左右
随着部分经济数据开始具有经济周期中后期特征，通胀从高位回落，预防性降息具有一定合理性。本轮美联储降息的诉求是在经济不出现衰退的前提下，政策利率能够匹配回落的通胀水平，即从限制性区域回落至略微限制~中性利率的区间。6月CPI同比3%，已有13个月落入3~3.8%这一历史正常区间的高位部分，满足通胀高位回落的稳定性要求。降息时间节点可以参考核心CPI环比跌落0.3%~0.4%这一平台的时间点，比如连续2~3个月处于0.2%附近（图35），刚好也是市场预期的9月降息时间。
当前政策利率离中性利率并不太远，预防性降息次数非常有限。我们在2020年疫情开始后就提出，随着地产周期复苏，中性利率可能有所抬升，即目前的政策利率水平虽处于限制性区域，但可能离中性利率并不太远。只要降息不过快、财政不再宽松，通胀总体压力不大。目前原油价格稳定没有突破100美元（图36），中期内通胀不会有实质性压力。由于美国是消费主导的经济体，三四季度为传统消费旺季，若一二季度不出现衰退，则大概率三四季度经济表现良好，总需求较为稳固。鉴于消费仍旧稳健、服务业仍旧紧绷、住房价格反弹（图37），若降息幅度过大，则通胀存在反弹可能。
不可否认，目前联邦政府利息支出面临压力，随着存量国债陆续展期，即使政策利率有所回落，利息支出占比仍会有所上升（图38）。历史上，80年代初美国联邦政府利息支出长期处于25%以上，与此同时，美联储解决通胀的决心使得通胀开始回落。经验表明，若通胀趋势和通胀预期确定性下降，则利息支出不会成为影响经济的主要矛盾。因此，当前降息应更为谨慎。
欧洲降息阻力远小于美国。不同于以往经济周期中欧洲货币政策滞后美国1~2个季度，本次疫情周期中欧洲财政刺激小于美国，欧洲经济基本面更为疲软，通胀的迅速下降避免了经济增长和通胀之间的两难选择（图39），欧洲先于美国降息合理，有助于降低经济再次陷入浅衰退的概率。
3.资本市场
3.1利率下降，适度高配短期美债
仍建议适当增配2年期以内的美国利率短债。根据我们的模型，美国十年期国债利率下限维持3.65~3.85%，上限维持4.6~4.75%。随着通胀中枢以及GDP增长中枢上移，美十债很难回到2008~2022年间的长期低利率水平。去年美十债一度突破5%，债市与股市产生了跷跷板的反应。当时的背景为美联储可能还会再加一次息以及通胀环比仍处于高位，市场情绪一度较为极端，但今年这两个因素均不存在。今年美联储基本不考虑再次加息，并寻找合适的机会开启降息。通胀整体环比跌落一个平台。美十债再次突破5%的可能性不高。另一方面，标普500的长期收益率为6.8%（图42），鉴于目前美股处于泡沫阶段，5%以上的利率长短债非常具有投资价值。极端情况下，若美十债利率再次突破5%，从风险收益来看，长债也会优于美股。
3.2美股进入传统震荡季，长期趋势性泡沫仍存
建议维持美股仓位，密切关注资金流动性。二季度美国商品消费略有转暖，服务类消费增速不减。三四季度为传统消费旺季，年内经济衰退风险不大。银行信贷有所放松，实体经济投资止跌反弹，叠加AI技术突破，股市短期风险不大。但类似1997-2000年的长期泡沫再次出现，本次泡沫尚未达到2000年水平。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有关。鉴于美联储开始进入降息通道，我们在2023年年底对长期趋势的看法从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是目前尚没有货币政策导致的流动性问题。目前，美国国债抵押市场利率波动正常，联邦隔夜拆借利率非常平稳，表明市场短期资金流动性充裕（图40），可以继续维持美股仓位。
短线仓位建议暂不进场。一，美股进入传统的夏季交易淡季。二，美国大选不确定仍存。特朗普对拜登的优势很重要的一个隐含优势是两人年龄相当的前提下，特朗普思维敏捷。而民主党新任总统候选人在年龄上占据明显优势，在有色人种中也具有一定优势。根据以往特朗普参选的大选年份的经验，10~11月份大选结果落地前，股市较难给出方向性。
3.3其他
黄金有望持续行情至9月。除市场广泛接受的地缘政治、货币政策等因素以外，在历次特朗普的大选年，黄金行情均可持续至8~9月（图45）。黄金仓位仍可以继续持有。
随着美联储进入降息通道，下半年美元处于震荡弱势，但由于欧洲经济远不及美国基本面，美元降幅预计不多。
风险提示：美国大选落地前后，特朗普的对外政策可能与当前政府有所不同。
文章来源
报告摘自：2024年8月2日已经发布的《东兴宏观：通胀粘性减弱明显，趋势与季节性并存——美国6月CPI数据点评》研究报告
康明怡东兴宏观分析师
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