【国联策略】下半年出口的韧性与弹性

根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本微信平台所载内容仅供国联证券客户中专业投资者参考使用。若您非国联证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息。

报告摘要

下半年出口的韧性与弹性

从利率同差视角看，全球制造业复苏正缓慢展开，有望支撑国内下半年的出口。韩国和台湾的订单数据同样表明，后续出口仍有望持续上行。韩国和台湾的新增订单往往对全球的制造业，尤其是出口有较强的领先意义；从两者的新增订单趋势性改善上出发，我们认为后续制造业需求仍在，国内出口仍将趋势性改善。

从趋势上看，中国出口趋势已经放缓；从出口目的地看，国内的出口主要由新兴市场贡献。两者共同表明，后续国内出口上行趋势或放缓。本轮中国出口主要依赖新兴市场的贡献，缺乏发达国家的终端需求的支撑，因而后续出口趋势存疑。

从国内出口结构出发，年初至今国内出口上行主要依赖三大需求：（1）产能周期重构；（2）供应链重构；（3）欧美国家商品消费。从确定性角度出发，产能周期重构仍在进行；美国地产后周期的增速边际放缓，中国地产后周期的出口增速也在回落；由于全球缺乏进一步的需求上行，新兴市场国家供应链重构的进度也在放缓。过去3个月国内出口主要靠消费电子产业链支撑，因而后续需持续关注电子产业链的景气情况。

国联策略观点

内需方面，政策加力和企业利润表修复是看点。近期，政策对短期经济的关注度升温。无论是三中全强调实现全年发展目标、周五MLF的二次操作、设备更新和消费品以旧换新的再度发力，都体现了短期稳增长力度的加码。

外需方面，下半年总量出口增长存在放缓压力，但结构有亮点。下半年出口增速有韧性。虽然全球制造业景气开始边际回落，但仍处于扩张区间。此外从历史规律来看，降息周期利于全球制造业回暖。但下半年总量出口增速的弹性有待观察。近期，美国二手房销量走低，地产后周期的补库放缓。新兴市场仍保持两位数增长，部分资本品（主要是电气和机械类）、运输链（含轨交类）弹性或较高。

8月行情或围绕中报业绩展开。自下而上行业分析师盈利预期角度：资源品、运输、家电、医疗器械、电子等品种业绩较好。自上而下从盈利预期调整幅度来看，能源、可选消费、金融、通信等板块盈利下修幅度较小。

报告目录

1.下半年出口的韧性与弹性

    1.1往后展望，后续出口或有支撑

    1.2短期看，后续出口趋势或回归平稳

    1.3后续出口展望：关注电子产业链的出口情况

2.市场：市场逐步企稳，风格偏向价值

    2.1宽基及行业表现

    2.2风格表现

3.情绪：宽基情绪热度、金融地产、制造上行，TMT、周期、必选消费、可选消费下行

    3.1GLDI情绪指数

    3.2流动性观察

4. 风险提示

报告正文

1.下半年出口的韧性与弹性

1.1往后展望，后续出口或有支撑

从利率同差视角看，全球制造业复苏正缓慢展开，支撑国内下半年的出口。目前全球制造业正逐渐从加息周期切换至降息周期，而全球制造业PMI也随之缓慢上行，并有望支撑国内出口缓慢改善。但值得注意的是本轮在全球制造业的复苏主要由新兴市场的生产带动，后续的复苏或有较大的波折。从最新全球制造业PMI看，短期内或有所回落。

图表1：全球利率同差vs全球PMI:短期全球PMI有所回落

韩国和台湾的订单数据同样表明，后续出口仍将持续上行。韩国和台湾的新增订单往往对全球的制造业，尤其是出口有较强的领先意义；从两者的新增订单趋势性改善上出发，我们认为后续制造业需求仍在，国内出口仍将趋势性改善；但值得注意的是，两个国家主要集中在电子加工领域，因而后续电子行业趋势性上行的确定性或更强。

图表2：韩国制造业新增订单仍在趋势性改善

图表3：中国台湾新增出口订单具有更早的领先性，当前上行趋势明显

1.2短期看，后续出口趋势或回归平稳

从趋势上看，中国出口趋势已经放缓；从出口目的地看，国内的出口主要由新兴市场贡献。两者共同表明，后续国内出口上行趋势或放缓。一方面，在国内出口增速回正后，出口进一步上行缺乏动力；从需求端看，国内出口见底回升往往首先依赖发达国家终端产品的出口，之后新兴市场的出口逐步上行。本轮中国出口主要依赖新兴市场的贡献，缺乏发达国家的终端需求支撑，因而后续出口趋势存疑。

图表4：国内出口仍在上行趋势中，但波动加大

图表5：国内出口的驱动力仍主要来自新兴市场

从终端需求看，本轮全球范围内缺乏需求的来源。从出口增速和进口增速的差距看，无论是美国，还是欧洲国家都没有在这一轮全球出口复苏中，提供充足的需求；反而是中国的进出口增速的差距处于各个国家的最低水平。从中国的出口产品结构和进口展品结构看，消费电子的终端产品和零部件是国内出口的主要支撑，而电子产业链可能也是后续出口弹性的主要来源。

图表6：往后看，全球出口增速有所放缓

图表7：全球范围内，缺乏需求来源

图表8：中国重点产品出口情况

图表9：中国重点产品进口情况

1.3后续出口展望：关注电子产业链的出口情况

从国内出口结构出发，年初至今国内出口上行主要依赖三大需求：

1）产能周期重构：主要包括炼化设备和运输设备的出口；

2）供应链重构：主要包括新兴市场国家设备和加工所需零部件的出口；

3）欧美国家商品消费：主要包括电子终端产品和地产后周期产品。

从确定性角度出发，产能周期重构仍在进行，包括船舶在内的出口仍在改善，但体量较小，对国内整体出口的拉动有限。由于美国地产后周期的增速边际放缓，中国地产后周期的出口增速也在回落；由于全球缺乏进一步的需求上行，新兴市场国家供应链重构的进度也在放缓。过去3个月国内出口主要靠消费电子产业链支撑，因而后续需持续关注电子产业链的景气情况。

图表10：中国出口驱动力分析

美国二手房销售在过去2个月持续回落，进而导致国内地产后周期的出口可能有波折。

图表11：美国二手房销售情况

图表12：美国房屋可支付指数

电子产业链，美国消费电子零部件的进口速度远快于终端产品的进口速度；此外，新兴市场的消费电子零部件的出口同样远快于发达国家。目前，电子产业链的出口是全球出口上行的最核心驱动力，而终端产品的实际消费情况则影响了全产业链的出口情况。因而，后续需持续关注电子产业链终端的出货情况。

从供应链重构看，新兴市场的设备需求增速开始放缓，而由于终端需求的缺失，预计后续设备的出口增速或将从高位回落。

图表13：美国消费电子终端需求同样存疑

图表14：美国消费电子零部件快速上行

图表15：全球工业母机+工程机械出口情况

图表16：全球消费电子出口情况

2.市场：市场逐步企稳，风格偏向价值

上周，小盘价值、国证2000涨幅居前，创成长、上证50涨幅相对落后，整体市场风格偏向小盘、价值。行业方面，上周国防军工、环保涨幅居前，有色金属、食品饮料涨幅相对落后。年初至今，银行、公用事业涨幅居前，计算机涨幅相对落后。年初至今，从市值看，上证50、中证100涨幅居前，国证2000、中证1000涨幅居后。从风格看，大盘价值、红利指数涨幅居前，小盘成长、万得双创涨幅居后。

2.1宽基及行业表现

图表17：主要宽基指数涨跌幅情况

图表18：主要风格指数涨跌幅情况

图表19：上周各申万一级行业涨跌幅情况

图表20：主要宽基指数估值水平(PE)

图表21：申万一级行业估值水平(PE)

图表22：市场宽基指数ERP水平

上周，各行业盈利预期调整幅度较大，其中农林牧渔、美容护理行业盈利预期出现上调，社会服务、环保行业盈利预期下调幅度较大。

图表23：主要一级行业盈利预期调整情况

图表24：一年期轮动水平持续回落

图表25：3月期轮动水平出现回升

图表26：市场景气有效性开始回落

图表27：各大行业景气有效性情况

2.2风格表现

我们对风格的理解：中长期，风格由相对景气决定，并体现在相对估值中。短期，风格受到相对情绪扰动，并体现在相对热度中。我们从估值和情绪两个维度，对当下市场风格作了横向和纵向比较：

1.估值层面，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括银行、检测、交运等。

2.交易层面，上周平均相对热度抬升明显的行业包括军工、综合金融、环保等。

3.大类风格上，必选消费相对科技短期热度维持均衡。

图表28：国联策略GLRV相对估值表，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括银行、检测、交运等

资料来源：Wind，国联证券研究所。注：1、以第一行医疗行业为例，AVG(current)值为1.6，ΔAVG值为0.0，可理解为医疗行业相对其他所有27个一级行业的平均估值溢价为1.6个标准差，且上周相对估值不变。2、医疗行业的月度变化（05/31-06/28）为-0.2，可理解为6月医疗绝对PB估值下降0.2个标准差。

图表29：国联策略GLIRS相对情绪表，上周平均相对热度抬升明显的行业包括军工、综合金融、环保等

资料来源：Wind，国联证券研究所。注：1、以第一行军工为例，AVG(current)值为89%，ΔAVG值81%。可理解为军工相对其他27个一级行业的平均热度处于历史89%的分位水平，且上周相对热度中枢上升81%。2、军工的月度变化（05/31-06/28）值为-29%，可理解为6月军工行业绝对热度下降29%。

图表30：成长价值风格波动情况

图表31：本轮风格演绎情况

3.情绪：宽基情绪热度、金融地产、制造上行，TMT、周期、必选消费、可选消费下行

市场观察：上周行业GLDI情绪热度、金融地产、制造上行，TMT、周期、必选消费、可选消费下行。截至上周五，我们构建的情绪指标GLDI（扩散指数）读数，全AGLDI上升至24%。资金方面，7月微观流动性环比改善，北上资金流出，杠杆资金流出。框架模型下，全A热度上升。

3.1GLDI情绪指数

图表32：行业GLDI情绪热度上行，上周行业GLDI情绪热度、制造上行，TMT、周期、必选消费、可选消费下行。

图表33：全AGLDI（扩散指数)，快线交易热度相比之前不变，最新读数24%

图表34：计算机GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比之前上升3pct，最新读数24%

图表35：电力GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前上升8pct，最新读数22%

图表36：半导体GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前下降41pct，最新读数22%

图表37：当前情绪热度下，1m远期胜率高于50%

图表38：当前情绪热度水平下，1m远期胜率高于50%

图表39：必选消费相对科技短期热度维持均衡水平

资料来源：Wind，国联证券研究所。注：必选包括食品饮料、农产品和医疗保健，科技包括电子、电信业务、传媒互联网和计算机，周期包括煤炭、金属材料、化学品、油气石化、非金属材料、建筑产品、建筑工程、交通运输、机械设备。

图表40：科技相对周期短期热度维持均衡水平

资料来源：Wind，国联证券研究所。注：必选包括食品饮料、农产品和医疗保健，科技包括电子、电信业务、传媒互联网和计算机，周期包括煤炭、金属材料、化学品、油气石化、非金属材料、建筑产品、建筑工程、交通运输、机械设备。

3.2流动性观察

图表41：上周个股跑输指数

图表42：上周ETF总额流入，上证50类流入居多（亿元）

图表43：7月微观流动性环比改善，北上资金流出、杠杆资金流出（亿元）

上周，北向资金整体净流出114.2亿元。存量资金上，北向资金持有最多的行业包括食品饮料、电力设备、电子等，分别持有2215、2189、1971亿元。边际变化上，北向资金上周主要净流入行业包括食品饮料、电力设备等，主要净流出行业包括环保、综合等。

图表44：北向资金整体流出情况

图表45：各行业北向资金流出情况

成交额方面，过去一周市场整体成交额为31625.8亿元，换手率为4.49%，对应历史分位水平62.29%，交易热度48%

图表46：两融余额情况

图表47：市场换手率处于低位

风险提示

全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。

美联储加息超预期变化。

市场流动性超预期变化。

国内经济复苏不及预期。

文中报告选自国联证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

报告信息

报告标题：下半年出口的韧性与弹性

发布时间：2024年08月01日

发布机构：国联证券研究所

作者：

分析师：包承超

执业证书编号：S0590523100005

邮箱：baochch@glsc.com.cn

分析师：邓宇林

执业证书编号：S0590523100008

邮箱：yldeng@glsc.com.cn

分析师：肖遥志

执业证书编号：S0590523110008

往期报告

评级说明及声明

★

评级说明

投资建议的评级标准：报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。

股票评级：买入：相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上；增持：相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间；持有：相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上。

行业评级：强于大市：相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上；中性：相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上。

免责声明

国联证券股份有限公司（下称“国联证券”）已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，本平台推送观点和信息仅供国联证券研究服务客户参考，完整的投资观点应以国联证券研究所发布的完整报告为准。若您非国联证券研究服务客户，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息，若给您造成不便，敬请谅解。国联证券不会因订阅本平台的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。任何未经国联证券同意或授权而对本平台内容进行复制、转发或其他类似不当行为均被严格禁止。对于使用本平台包含信息所引起的后果，国联证券概不承担任何责任。

本平台及国联证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国联证券认为可靠，但国联证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本公众号推送内容仅反映国联证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国联证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国联证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。

法律声明

根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本微信平台所载内容仅供国联证券客户中专业投资者参考使用。若您非国联证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息。国联证券不会因接收人收到本内容而视其为客户，且由于仅为研究观点的简要表述，客户仍需以国联证券研究所发布的完整报告为准。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本微信平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本微信号及其推送内容的版权归国联证券所有，国联证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。任何订阅人如欲引用或转载本平台所载内容，务必注明出处为国联证券研究所，且转载应保持完整性，不得对内容进行有悖原意的引用和删改。转载者需严格依据法律法规使用该文章，转载者单方非法违规行为与我司无关，由此给我司造成的损失，我司保留法律追究权利。