SaaS趋势追踪丨软件公司价格或被高估，十大SaaS股该何去何从？
作者| JaminBall
编译 |美股研究社
01
软件公司的价值被高估还是低估？
今天，我想深入探讨这个问题及其影响：如今软件公司的估值是否合理？
每周我都会发布一些图表和表格，但最受欢迎的图表显示的是软件行业的收入倍数中位数、长期平均值和10Y值（如下图）。
单看这张图，可以得出结论："与历史平均水平相比，现在的倍数很便宜"。毕竟，当前软件倍数的中位数约为6倍，而长期平均值为7.8倍。单看这两个数据点，就意味着目前的估值比长期平均值低25%。然而，我们当然不能孤立地看待这两个数据点。
图表上的另一条线显示的是10年期利率。如今，它徘徊在4%左右。然而，在我用来计算长期平均倍数的时期，10年期利率平均约为2.3%。
换句话说，今天的10年期利率比用来计算长期平均收益倍数的时期高出近80%！现在，每个人都应该熟知软件估值与利率之间的关系。利率上升，软件估值下降......因此，今天的交易倍数比长期平均值低也就不足为奇了。
但是，如今的倍数真的低于其长期平均值吗？如果我们看一下高增长类公司（即预计收入增长超过30%的公司），该类公司的倍数中位数为11.1倍。长期平均值为9.3倍。换句话说，高增长公司的交易比其长期平均值高出约20%。
到目前为止，我只讨论了两个数据点——收入倍数中位数和10年期。如果我们看一下增长调整后的倍数呢？
众所周知，在过去的几个季度里，增长已经很难实现。几乎所有的软件公司都出现了增长放缓的情况（大多数情况下，增长放缓的幅度都很大）。
下图显示的是经调整的增长倍数中位数（这也是我每周都会展示的图表，但在介绍中还是要再次提及）。这是将每家公司的营收倍数除以一致的NTM增长预期，然后查看所有这些倍数的中位数。
这张图表讲述了一个截然不同的故事！如图所示，经增长调整后的倍数目前比长期平均值高出50%。考虑到10Y的位置，这一点很有意义。用浅显易懂的话来说，就是当考虑到企业基本面（已经恶化）时，倍数显得非常高。鉴于我们看到的增长情况，仅仅孤立地看收入倍数会产生误导。
下图是NTM增长预估中位数与收入倍数中位数的重叠图。如图所示，长期增长预期中值为27%。而今天我们的中位数是15%。这部分与"老龄化"群体有关。
在过去两年中，我们没有看到任何新的上市软件公司加入到这个篮子中来"提升中位数"。但尽管如此，随着一批公司的老化，你会发现随着增长速度的下降，倍数也会稳步下降。
至此，我们可以得出这样的结论：与历史平均水平相比，如今的倍数实际上相当昂贵。
下一个问题自然是：业务质量呢？这些公司不是都变得更赚钱了吗？收入质量更高了吗？
下图显示了软件指数自2015年以来的NTMFCF利润率中位数。
目前的新台币母公司净利润率中位数为12%，而长期平均值为6%。换句话说，业务质量已经提高。
到目前为止，我们已经讨论了三个变量：收入（和收入增长）、利率和FCF利润率。
总结如下：
1.收入倍数比长期平均值低25%。
2.但在我使用的长期平均收入倍数期间，10Y（利率）比其平均值高出80%。
3.增长调整后的收入倍数比长期平均值高出约50%。
4.今天的FCF利润率中位数是我用于计算长期平均收入倍数期间的两倍（12%vs6%)。
那么，这一切意味着什么呢？倍数"应该"降低，因为增长放缓，利率上升。但是，FCF利润率是一个数据点（单独评估时），表明倍数应该更高。让我们总结一下，看看EV/NTMFCF倍率图。
有多种方法可以查看EV/NTMFCF中位数。我是否应该将FCF倍数为负数的公司（即没有任何FCF的公司）包括在内？这会拉低中位数。那么以300倍FCF交易的公司呢（即FCF很少，因此倍数偏高的公司），这会使倍数上升......
我在下面绘制了所有三条线。总体中位数、剔除FCF为负值的公司的中位数，以及剔除FCF为负值的公司和FCF倍数大于100倍的公司的中位数。
我个人认为，正确的中位数线是浅蓝色线（不包括FCF倍数<0xNTMFCF和>100xNTMFCF的公司）。这是一组实际以FCF进行交易的公司，或者说FCF是与之相关的指标。
如果我用三条水平线来表示每个数据的长期平均值，图表就会变得很乱，所以我把这些数据放在下面的表格中。
这些数据表明，FCF倍率与历史交易情况相符（如果只看FCF为正值的公司，则远低于历史交易情况）。
那么，如何解读我今天介绍的所有数据呢？
这里有一个快速总结：
1.鉴于目前的增长和利率水平，我预计倍数将低于长期平均值。
2.产生FCF（即有FCF支持）的优质企业的估值与历史交易范围相比偏高。
3.与历史交易范围相比，没有FCF支持的"低质量"企业的估值非常昂贵。
4.总体而言，尽管收入倍数中位数比长期平均值低25%，但我仍认为目前的软件估值昂贵。
季度报告摘要
前10名EV/NTM收入倍数
十大每周股价走势
02
倍数更新
SaaS业务通常根据其收入的倍数进行估值-在大多数情况下是未来12个月的预计收入。收入倍数是一个速记估值框架。
鉴于大多数软件公司没有盈利，或者没有产生有意义的FCF，这是比较整个行业的唯一指标。
即使是DCF也充斥着长期假设。SaaS的承诺是，早年的增长会带来成熟时期的利润。下面显示的倍数是通过采用企业价值（市值+债务-现金）/NTM收入计算得出的。
总体统计数据：
•总中位数：6.2倍
•前5名中位数：14.9倍
•10年期：4.1%
被增长所淹没。在下面的类别中，我认为高增长>30%的预计NTM增长，中期增长15%-30%和低增长<15%
•高增长中位数：11.1倍
•中成长中位数：8.9倍
•低增长中位数：3.8倍
EV/NTM修订版/NTM增长
下图显示了EV/NTM收入倍数除以NTM共识增长预期。因此，一家以20倍NTM收入交易的公司预计将增长100%，交易价格将是0.2倍。此图的目的是显示每只股票相对于其增长预期的相对便宜/昂贵程度。
EV/NTMFCF
折线图显示了FCF倍数大于0倍和小于100倍的所有公司的中位数。我创建这个子集是为了显示FCF是相关估值指标的公司。
图表中未列出NTMFCF为负值的公司
EV/NTMRev倍率与NTMRev增长率的散点图
增长与估值倍数的相关性如何？
03
运营指标
•NTM增长率中位数：15%
• LTM增长率中位数：23%
•毛利率中位数：75%
•营业利润率中位数：18%
•FCF利润率中位数：6%
•净留存率中位数：115%
•CAC投资回收期中位数：40个月
•S&M%收入中位数：43%
•研发收入中位数：27%
• G&A%收入中位数：16%
04
合成输出
40法则显示转速增长+FCF利润率（LTM和NTM均表示增长+利润率）。FCF计算方式为运营现金流-资本支出
GM调整后投资回收期的计算公式为：（前一季度QS&M）/（Qx毛利率中的净新ARR）x12。它显示了SaaS企业以毛利润为基础偿还其负担沉重的CAC所需的月数。大多数上市公司没有报告净新ARR，所以我采用隐含的ARR指标（季度订阅收入x4）。
净新ARR只是当前季度的ARR减去上一季度的ARR。未披露订阅修订版的公司被排除在分析之外，并被列为NA。
