未启动清算程序的投资者损失如何认定？浦东法院发布十大典型资管案例
21世纪经济报道记者朱英子综合报道上海高院官方消息，10月11日，上海市浦东新区人民法院（以下简称“上海浦东法院”）发布《2021-2022年金融资产管理类案件审判情况白皮书》，对2021年8月至2022年7月间金融资产管理类案件（以下简称“金融资管案件”）审判情况、服务保障金融资产管理市场工作举措、金融资管案件反映的主要法律问题及相关典型案例进行通报。
白皮书显示，本情况通报所称的金融资管案件是指投资者因资产管理业务起诉商业银行、证券公司、保险公司、信托公司、基金管理公司、私募基金管理人等资管机构及相关主体引发的纠纷。2021年8月至2022年7月，上海浦东法院共计受理金融资管案件213件，另有进入先行调解程序的案件500余件。
从涉诉资管产品情况来看，金融资管案件中涉及银行资管的案件为31件，涉及券商资管的案件为34件，涉及信托资管的案件为32件，涉及私募基金的案件为116件。
从结案情况来看，上海浦东法院共计审结金融资管案件257件，其中以判决方式结案138件，以撤诉方式结案90件，以调解方式结案17件，数量位于前列。
五大主要特点
白皮书分析了金融资管案件存在的五大特点，并就完善发展金融资产管理市场提出五点建议。
这五大主要特点如下：
一、私募产品占比较高。资管产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品，公募产品面向不特定社会公众公开发行，私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。浦东法院受理的213件金融资管案件中，涉及公募产品的案件仅为5件，其余均为投资者购买私募产品引发的赔偿纠纷。由于私募产品中个人投资者单笔投资金额为100万元起，导致金融资管案件平均标的额较高。
二、被诉主体多元复合。金融资管案件中的被告除管理人外，还包括托管人、销售机构、第三方增信主体、底层资产债务人及关联方、管理人的控股股东或实际控制人等，投资者有的仅主张单一被告的赔偿责任，有的则要求多个被告承担共同赔偿责任、连带赔偿责任或补充赔偿责任，多元复合式诉讼请求更加凸显了管理人等各方主体赔偿责任的复杂性。
三、起诉案由种类多样。由于《民事案件案由规定》中没有针对金融资管案件的专门案由，涉及金融资管案件的案由主要包括金融委托理财合同纠纷、私募基金纠纷、私募基金合同纠纷、财产损害赔偿纠纷。案由的多样性反映出投资者对资管合同基础法律关系应为信托关系或委托关系的争议，以及对资产管理人等相关主体请求权基础的不同选择。
四、产品结构高度复杂。近年来，资管产品交易结构呈现复杂化趋势，资管产品底层资产通过直接或间接方式投资未上市公司股权、海外基金、文化娱乐项目引发的纠纷逐渐增多。当前金融资管案件大多为2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）发布之前的存量业务引发的纠纷，部分资管产品多层嵌套特点明显，极易引发投资者对资管产品最终投向及合同效力的质疑。同时，随着资管业务类型的创新，涉及私募基金适用侧袋机制、投资境外基金等新类型案件也不断涌现。
五、监管政策影响明显。《资管新规》的发布在统一资管监管标准、防范化解金融风险、促进资管业务回归本源方面起到了重要规范作用。在“卖者尽责，买者自负”“打破刚性兑付”的监管理念之下，当事人要求参考适用现行监管规定来认定存量资管业务纠纷中资管机构行为违规的诉求普遍存在，金融资管案件中司法裁判与行业监管衔接配合的效应更趋明显。
对此，白皮书提出，建议强化卖者尽责理念，切实履行适当性义务；善尽受托管理职责，提高资产管理水平；加强投资风险教育，培育理性投资主体；坚持谨慎投资理念，主动防范投资风险；紧抓引领区建设机遇，打造上海资管品牌。
与此同时，白皮书还结合法律问题介绍了10个典型案例。这些案例涉及各类金融资管机构，涵盖了金融资管产品的募集、投资、管理、退出等各个阶段，有助于引导各方主体维护金融市场秩序，也为投资者依法主张权利提供了司法指引。
十大典型案例
一、了解客户义务。在金某与甲银行财产损害赔偿纠纷案中，甲银行在向其私人银行客户金某推销某款定增资管产品过程中，未审慎关注金某在同时期风险测评存在明显前后矛盾的回答，仍向其推介高风险金融产品，法院经审理后认定，甲银行既未能充分了解客户，也未能充分披露资管产品的风险，应承担相应的赔偿责任。
二、了解产品义务。在满某与甲证券公司等财产损害赔偿纠纷案中，甲证券公司为发起设立涉案资管计划出具了《尽职调查报告》，载明报告期内资管计划下的信托贷款的保证人开某无对外担保情况，但实际上开某存在多笔未履行完毕的担保债务，法院经审理后认定，甲证券公司的尽职调查不够审慎，未尽充分了解产品义务，应承担相应赔偿责任。
三、风险匹配义务。在卢某与甲财富管理公司委托理财合同纠纷案中，卢某主张甲财富管理公司向其销售私募基金时违反了适当性义务。经查，甲财富管理公司将涉案私募基金评定为中风险，销售过程中对卢某进行了风险测评（结果为平衡型投资者），并将产品风险告知了卢某，卢某在回访中再次明确知晓产品的风险等级以及与自身风险承受能力的匹配性，法院经审理后认定，甲财富管理公司已履行适当性义务，遂驳回了卢某的诉讼请求。
四、告知说明义务。在潘某与甲资管公司等私募基金合同纠纷案中，涉及的资管产品系采用摊余成本法作为估值方法的定期开放私募资管产品，法院经审理后认定，在开放申赎期时，资管产品持仓的部分债券已发生对产品风险有重大影响的变化情况，在估值无法反映资管产品价值波动风险，且投资者不能随时退出涉案资管产品的情况下，管理人未将资管产品所持部分债券不符合资管合同约定信用评级的信息告知潘某等开放期内新进入的投资者，故应对投资者的相应损失承担赔偿责任。
五、未尽审慎投资义务。在周某与甲资管公司等私募基金纠纷案中，私募股权投资基金合同约定募集资金投资于乙合伙企业，由乙合伙企业对丙上市公司进行股权投资。甲资管公司作为基金管理人未审慎调查乙合伙企业普通合伙人变更原因，贸然将基金募集款划付至乙合伙企业，导致基金募集款被乙合伙企业执行事务合伙人挪用，未实际投向丙上市公司股权，法院经审理后认定，甲资管公司在投资阶段严重违反信义义务，结合其他销售、管理阶段的相应过错，综合认定由其对投资者的全部损失承担赔偿责任。
六、投资方式约定不明。在谢某与甲有限合伙企业私募基金合同纠纷案中，谢某通过签订有限合伙协议进行私募股权基金投资，但并未在有限合伙协议中约定具体投资标的，甲有限合伙企业作为管理人并未向谢某披露后续投资情况、合伙企业经营和财务状况，也未能证明投资亏损是否实际产生以及是否为依约投资经营所产生的风险与亏损，法院经审理后认定，甲有限合伙企业未按约完成投资义务，应承担相应的赔偿责任。
七、管理人未尽管理职责。在邓某与甲证券公司等财产损害赔偿纠纷案中，甲证券公司明知资管计划投资标的的融资人乙股份公司及其保证人多次违约，而甲证券公司未及时披露并控制相关风险，亦未采取积极有效的应对措施，其在维护资管合同项下投资者的合法利益方面存在过错，虽然邓某损失的直接原因系丙股份公司的违约行为，但甲证券公司的违规违约行为对邓某的损失亦存在因果关系，应根据其过错承担相应的赔偿责任。法院经审理后结合甲证券公司的过错程度，酌定甲证券公司赔偿邓某投资本金损失的30%。
八、实际管理人的责任。在周某与甲资管公司、乙集团公司私募基金纠纷案中，法院经审理后认定，虽然私募基金合同由周某和甲资管公司签订，但结合乙集团公司出具的《资金到账确认函》、涉案私募基金销售服务费的支付情况、乙集团公司对甲资管公司的实际控制关系等相关事实，乙集团公司与甲资管公司构成实质意义上的代销关系，乙集团公司负有告知说明义务和适当性义务。管理人在投资管理过程中未体现专业独立性，而由实控人实际管理运作基金，因未尽忠诚勤勉义务造成投资者损失的，管理人及其实控人因违反监管规则和信义义务，应当承担连带赔偿责任。
九、启动清算程序后的投资者损失认定。在王某与甲资管公司委托理财合同纠纷案中，法院经审理后认定，资管计划项下投资者的损失确定原则上应以资管产品清算为前提，在投资者明知资管计划存在延期风险的情况下，资管计划延期导致清算结果尚未完成，但甲资管公司作为管理人已启动清算程序，对受托财产正在进行积极追偿且财产变现具有一定可预见性，不能直接认定投资者的损失已经确定，遂驳回了原告要求赔偿的诉讼请求。
白皮书指出，资管产品到期后，如管理人已经启动清算程序，则应根据清算的具体情况来判断投资者的损失。管理人虽然启动清算程序，但若无具体清算措施或清算措施不合理，则应认定管理人未妥善尽到清算义务。若管理人已启动清算程序，有明确合理的清算安排，且对底层资产采取了合理可预见的处置计划，则投资者的具体损失情况应在管理人清算结束后才能确定。
十、未启动清算程序的投资者损失认定。在王某与甲证券公司等委托理财合同纠纷案中，法院经审理后认定，甲证券公司作为管理人长期未履行清算义务且无证据证明尚存在可清算资产，可合理认定投资者损失已客观产生。另，在周某与乙资管公司等私募基金纠纷案中，法院经审理后认定，乙资管公司作为管理人未控制任何基金资产且资产追回期限不可预见，造成清算无法进行，应认定投资者损失已经产生。
白皮书分析称，资管产品未经清算情形下投资者的损失能否认定是目前金融资管案件中常见的争议问题。资管产品到期后，管理人应当按约进行清算，但实践中，受投资项目退出、非现金资产变现、底层资产诉讼程序等各种因素影响，造成资管产品的退出和清算耗时较长，管理人未能及时清算，投资者认为管理人未尽清算义务，应当推定投资损失已经发生，径行要求管理人承担赔偿责任，而管理人则抗辩，未经清算不能认定投资者的具体损失，由此导致损失产生是否以清算为前提的争议。
上海浦东法院认为，资管计划项下投资者的损失能否确定原则上应以涉案资管产品清算为前提，但对于诉讼中未经清算的资管产品，若一概以未经清算为由认定损失无法确定，一方面会助长管理人怠于清算的不当行为，另一方面也不利于投资者合法权益保护。因此，资管产品未经清算的，应当结合涉案资管产品的具体情况、管理人的过错程度等因素综合认定投资者损失是否客观发生。
同时，为避免投资者获得双重清偿的可能，应明确资管计划清算完成后仍有可分配资金的，管理人可按赔付比例扣除相应款项后再将剩余资金依约向投资者进行分配，即采用管理人先赔付后清算再结算的方式处理，以合理衡平各方当事人的利益。