【晨观方正】湖南，值得关注的化债“优等生”/ 半导体设备/白酒双节旺季&秋糖调研反馈20231012
今天是2023年10月12日星期四，农历八月廿八。每一个秋日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持“独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。
“晨观方正”将为大家带来：
行业时事
【固收|康正宇】湖南，值得关注的化债“优等生”
【电子|刘嘉元】半导体设备、材料&零部件：至暗已过，国产供应链全面替代
【食饮|王泽华】白酒双节旺季&秋糖调研反馈：企稳信号凸显，批价宴席存亮点，乘风取势向新篇
行业时事
固收|康正宇
湖南，值得关注的化债“优等生”
一、湖南城投第一印象：化债“优等生”仍在持续发力
湖南省自上而下推动的化债体系对城投平台产生的影响较强。湖南省的化债工作早在2018年即开始密集部署，可归纳为债务置换+金融机构介入+平台整合+省级化债基金+成本规模控制的多维体系。并且湖南省今年以来化债推进力度不减。湖南省主要领导在年初以来的多个会议上均提到要守住债务风险底线，扛起防范化解政府债务风险的重大政治责任，确保不发生系统性区域性风险。
新一轮地方政府特殊再融资债券发行已经启动，湖南或将获得增量化债资源。9月27日，内蒙古自治区披露了663.2亿元再融资债券发行文件，募集资金用途为偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款。这意味着新一轮特殊再融资地方债置换隐债工作或许已经正式启动。湖南省或将获得特殊再融资置地方债发行额度，这将对湖南省隐债化解形成实质利好。综合来看，湖南省在化债工作方面具有良好进展，为城投债投融资环境提供较强支撑。
二、湖南省城投债市场：一级市场融资顺畅，二级市场认可度提升
2021年、2022年和2023年1-9月，湖南省城投债发行规模分别达到2959亿元、2561亿元和2445亿元，净融资规模则分别为1288亿元、520亿元和598亿元。总体来看，湖南省城投债发行顺畅，今年1-9月份净融资规模即超过去年全年水平。
二级市场方面，截至2023年9月22日，湖南省城投债信用利差中位数为118BP，在全国31个省级行政区中由低至高排名第14位，市场认可度处于中等偏上水平。从2020年以来信用利差历史分位数来看，湖南省当前位于6.1%历史分位，由低至高排名全国第8位。今年以来，湖南省AA城投债信用利差中位数快速收窄，超额利差也明显收窄，市场认可度明显回升。
三、湖南省城投债投资展望
我们认为现阶段湖南市级平台久期1年左右性价比相对较高，另外，也可以选择在久期半年左右对优质区县主平台进行下沉。担保债也可以考虑。在“一揽子化债方案”逐步推进的背景下，市场对城投债短期内信用风险担忧明显缓和。在9月27日内蒙古自治区启动发行新一轮地方政府特殊再融资债券后，湖南省也或将启动发行特殊再融资债，这将对当地城投债估值形成进一步支撑。另一方面，四季度债市和流动性环境波动加大，在这种环境下，采取短久期策略规避估值波动风险的性价比较高。
最后，我们还对湖南各市州城投平台性价比进行了分类讨论，请详见正文。
风险提示：城投负面舆情超预期，无风险利率持续调整，数据统计存在误差。
相关研报：
《湖南，值得关注的化债“优等生”》2023.10.05
电子|刘嘉元
半导体设备、材料&零部件：至暗已过，国产供应链全面替代
苦练内功，国产半导体设备供应商初露锋芒。回顾国产核心半导体设备公司2018-2022年的财务表现：
收入及利润：高速增长，空间广阔。2018年国产13家核心公司合计营收91.1亿元，2018-2022年CAGR43.2%。2022年核心公司合计归母净利润达74.4亿元，4年CAGR43.1%。对比海外五家龙头公司，国内半导体设备行业无论是营收还是利润增速均高于海外，在国产供应商持续大力投入研发追赶海外龙头的同时，利润端仍能保持高增速，彰显国产供应商在半导体设备行业的市场、人才、供应链竞争力。
盈利水平：毛利率与海外龙头接近，净利率仍有提升空间。海外五家厂商除科磊之外毛利率均在40-50%，国产厂商毛利率亦落在此范围，毛利率不输海外。净利率方面，海外厂商净利率在20-30%，略高于国内厂商，我们认为随着营收持续放量，国内厂商将继续受益规模效应，提升净利率。
人均创收、创利：与海外仍有较大差距。2022年东京电子、泛林集团人均创收约百万美金，国内排名第一的中微公司人均创收340+万人民币。海外五家平均人均创利约23万美金，国内排名第一的华峰测控人均创利约100万人民币。国产供应商人均创收、创利水平与海外厂商仍有50%以上提升空间。
晶圆厂稼动率低点已过，半导体材料厂商多点开花。我们将行业公司分产品营收进行详细拆分，2022年19家公司电子材料业务营收达到196亿人民币，2018-2022年CAGR33.5%。半导体材料行业具有耗材属性，全球市场处于稳步增长趋势，国产各类材料持续突破。短期维度，下游晶圆厂稼动率低点已过，随稼动率回升，材料公司业绩逐步修复，中长期维度，1）晶圆产能持续扩充，材料市场空间高弹性。2）国产供应商料号种类、份额仍有较大完善、提升空间。3）拓宽电子材料品类布局，打开多个增长曲线。
替代深化，半导体零部件进入产品拓展、客户导入快车道。海外制裁背景下，为进一步保障供应链安全，设备厂积极布局上游国产零部件。当前国产零部件渗透率尚低，国产零部件供应商与设备厂及晶圆厂紧密合作，国产零部件厂商各个击破，未来国产化率有望加速提升。
风险提示：国产替代进展不及预期，全球贸易纷争影响，行业竞争加剧。
相关研报：
《算力&空间视角深度推演AI应用发展路径》2023.10.08
食饮|王泽华
白酒双节旺季&秋糖调研反馈：企稳信号凸显，批价宴席存亮点，乘风取势向新篇
白酒双节动销平稳，起量增长符合预期，基本面企稳回升信号凸显。中秋国庆多地动销平稳，起量增长为先符合前期市场预期。以量换价阶段批价略有短期浮动均属于正常范围，价盘下探空间已经有限，并未出现此前预期的大幅回落现象，企稳信号释放明确。经过双节集中发货，渠道库存未现明显增加，头部品牌主要单品销售亦较为稳定，旺季后较节前有库存的小幅消化，宴席延续高增略超此前预期，此外礼赠、自饮需求均有显著回暖，受经济弱复苏影响商务需求相对恢复滞后。高端酒与区域酒基本回款接近完成或达90%以上，全年任务完成度仍具较高确定性，横向看基本面仍有较强韧性。
从量价拆分及基本面边际变化看，1）量：整体动销预计个位数增长，其中高端、中低档表现更佳。分价格带看，高端整体高个位数增长。分场景看，宴席场景回补明显。
2）价：以量换价阶段价格波动触底，节后批价下跌幅度同比改善略超预期。当前白酒处于以量换价阶段，价盘短期出现波动属正常现象，实际双节走量过程中，未发生前期市场普遍担心的价盘大幅承压现象，预期Q4将持续演绎价盘维稳恢复行情。
3）库存：环比节前持续优化，打款进货后库存仍处健康水平。调研反馈渠道去库存持续进行，环比节前有小幅消化，其中高端库存约1-1.5个月，次高端普遍1.5-2.5个月，其中汾酒库存较低，区域龙头库存2-2.5个月左右。
4）预期及产业信心：部分数据略超预期的背景下产业信心企稳，市场担忧情绪逐步消化预期边际好转。经过双节动销、价盘的企稳表现逐步走出底部，经销商普遍反馈较为谨慎，但信心及24年预期有显著加强，配合厂商明年销售目标的制定，23全年任务完成度、24春节开门红信心均有好转。
我们认为，白酒市场当前基本面&情绪面均已走出底部，企稳信号凸显，重视随经济回暖下顺周期布局机会。行业呈现挤压式增长中预计分化将进一步加剧，渠道已平稳过渡双节旺季对动销消化的考验，基本面改善预期增强，下半年重点观测主要单品价格趋势，强势地产、头部高端望有较稳健表现，产业信心在基本面回转的带动下逐渐重振，市场悲观情绪已逐步被消化，企稳信号明确下关注顺周期回暖机会。
风险提示：宏观经济恢复不及预期，库存消化及批价回升不及预期，渠道调研存在误差，政商务需求复苏不及预期等。
相关研报：
《白酒双节旺季&秋糖调研反馈：企稳信号凸显，批价宴席存亮点，乘风取势向新篇》2023.10.11