商票逾期集中于哪些行业？——2021Q4票据市场季报【华创固收丨周冠南团队】
首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002
高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002
联系人：许洪波，SAC：S0360120090077
报告导读
票据市场：信贷融资需求低迷，12月票据利率创历史新低
1、一级市场：融资需求偏弱，12月直贴利率迅速回落，月末和跨年后触底反弹。2021年10-11月，直贴利率处于下行区间，但票据融资始终未明显冲量，反映房地产等融资需求的疲弱；12月融资需求持续低迷推动直贴利率下行至历史极低位置，月末和跨年后企业开票意愿有所修复，银行积极贴现，票据利率触底反弹。
2、二级市场：信贷额度充裕但一级供给不足，需求在二级市场存量博弈，带动转贴现利率下行，12月转贴现短端利率低点接近零，月末和跨年后触底反弹。供不应求格局下，10-11月机构在转贴现市场存量博弈，逐步压低票据转贴现利率；12月“降准”落地后机构配置需求激增，带动半年期转贴现利率快速下行接近0%，年末和跨年后一级市场供给补位后利率触底反弹。就期限而言，本轮转贴现利率曲线下行过程中，短端品种的利率下行幅度更大；不同信用资质主体来看，城商行短期限品种表现好于国股行。
市场动态：票据登记托管模式丰富，零售、地产等领域商票逾期较多
1、票据托管量：目前对贴现票据集中登记托管，商业银行是主要持有者。近年来票据登记托管模式不断丰富；目前票交所针对贴现票据进行集中托管登记；贴现票据持有者以商业银行为主，近年来中小机构交易积极性在提高。
2、商票持续逾期情况：零售、房地产、建筑、贸易等行业是主要领域。2021年8月1日至2021年12月31日出现3次以上付款逾期，且截至2021年12月31日有逾期余额或2021年12月当月出现付款逾期的承兑人数量为484家，主要集中在零售、房地产、建筑、贸易等行业；后续随着时间和样本的积累，商票持续逾期信息有利于进一步判断和反映商票承兑主体信用资质。
政策和监管动态：央企率先缩短商票期限，监管严查存单质押银票业务
1、央企原则上不再开具6个月以上的商票。2020年疫情冲击下，中央提出做好中小企业清欠工作；2021年，清欠目标下缩短商票期限从研究到落地，央企率先成为实施主体；除缩短商票期限外，央企商票管理仍需满足限定商票规模增幅、设定管控指标进行考核等目标。
2、监管严查存单质押银行承兑汇票业务。针对第三方存单质押银票案件，目前监管正在抓紧进行违规事实认定；后续来看，监管将加强银行内控合规管理建设和票据业务真实贸易背景审查，可分别从银行端和企业端抑制存单质押银票的监管套利行为。
风险提示：重点行业商票兑付压力超预期。
一、票据市场：信贷融资需求低迷，12月票据利率创历史新低
（一）一级市场：融资需求低迷，12月直贴利率迅速回落后触底反弹
融资需求偏弱，12月直贴利率迅速回落，月末和跨年后触底反弹。2021年10-11月，直贴利率处于下行区间，但票据融资始终未明显冲量（票据日均承兑量在850-900亿，日均贴现量在500-550亿），反映房地产等融资需求的疲弱；12月融资需求持续低迷推动直贴利率下行至历史极低位置，月末和跨年后企业开票意愿有所修复，银行积极贴现，票据利率触底反弹。
从期限利差来看，国股及城商票据直贴利率期限利差走扩至历史高位后回落。10-11月宽松预期带动期限利差逐步走扩，12月“降准”预期快速兑现，6M附近票据直贴利率下行幅度显著超过1Y期限，导致期限利差冲高超过60bp至历史高位，12月末和跨年后逐步回落至正常水平。
从不同信用资质主体的直贴利率走势来看，国股和城商行直贴利率变动幅度较大，三农直贴利率变动幅度相对偏小。国股和城商信贷额度相对充裕，票据贴现较为积极，12月“降准”后释放的流动性带动直贴利率下行幅度较大，但三农主体信用资质偏弱，本身直贴票据签发量较少，利率变动相对钝化，且连续两次“降准”对象不包括已执行5%存准率的小型机构，三农主体未能享受流动性宽松政策。
（二）二级市场：供不应求格局加剧，12月转贴现利率短端低点接近零
从量来看，四季度票据二级市场成交活跃度较高。2021年四季度票据二级市场日均交易量为2710亿，日均交易笔数为2655笔，均较2020年同期大幅上行，整体来看四季度随着机构额度的释放，票据二级市场买盘需求旺盛，整体成交较为活跃。
从价来看，信贷额度充裕但一级供给不足，需求在二级市场存量博弈，带动转贴现利率下行，12月转贴现短端利率低点接近零，月末和跨年后触底反弹。实体融资意愿偏弱，票据一级市场供给不足，但政策诉求加大信贷投放，银行信贷额度较为充裕，在转贴市场上收票“冲量”的需求仍旺盛。供不应求格局下，10-11月机构在转贴现市场存量博弈，逐步压低票据利率；12月“降准”落地后机构配置需求激增，带动半年期转贴现利率快速下行接近0%，年末和跨年后一级市场供给补位后利率触底反弹。
就期限而言，本轮转贴现利率曲线下行过程中，短端品种的利率下行幅度更大。2021年四季度以来，“降准”落地，且央行维稳流动性平稳积极性较强，资金面波动风险不大，机构对半年期及更短期限的票据品种配置意愿更强，以保留额度供2022年初发力，买盘力量推动转贴现利率短端下行幅度较长端更大，利率曲线趋于陡峭；不同信用资质主体来看，城商行短期限品种表现好于国股行。
二、市场动态：票据登记托管模式丰富，零售、房地产商票逾期较多
（一）票据托管量：目前对贴现票据集中登记托管，商业银行是主要持有者
近年来票据登记托管模式不断丰富。2016年12月，央行发布《票据交易管理办法》将票交所作为指定的提供票据登记托管的机构。票交所通过票据交易系统为市场参与者开设票据托管账户，提供权属初始登记、变更登记、注销登记等票据登记托管功能，并进一步投产上线托管账务子系统，完善了票据托管记账管理、托管单据管理、托管台账管理、托管库存管理等服务功能。2020年，票交所进一步丰富登记托管模式，为标准化票据和供应链票据等创新产品提供登记托管服务。2021年末，票交所表示将以统一高效的登记托管体系继续支持票据市场发展。
目前票交所针对贴现票据进行集中托管登记。票交所将票据权属初始登记、开设托管账户作为在票据交易系统开展交易、质押、保证等贴现后业务的前置条件，并针对贴现票据进行集中托管登记（当纸票贴现信息登记完成或电票贴现后电子簿记系统可自动记载相关权属信息），而未贴现电票在电票系统办理出票、承兑、背书等贴现前业务无需开设托管账户。2021年前10个月，票交所共完成票据权属初始登记11.94万亿，同期票据贴现累计发生11.97万亿，二者发生额相近，截至2021年10月末，票据托管余额9.58万亿，票据贴现余额为9.38万亿。
贴现票据持有者以商业银行为主，近年来中小机构交易积极性在提高。（1）持有者结构：贴现票据由银行、财务公司持有后，通过转贴现、回购交易等进行流转，整体而言商业银行仍是主要持有者。截至2021年10月，贴现票据持有者中商业银行合计占比为93.1%，其中股份行占比最大（28.62%），其次是农村金融机构（24.68%），国有行和城商行占比在20%附近，财务公司、非法人产品、政策性银行占比均不及3%。（2）交易主体结构：近年来国有行和股份行的票据交易量占比在下降，城商行和农村金融机构、非银行类金融机构占比在提高，显示中小机构的票据交易积极性在提高。
（二）商票持续逾期情况：零售、房地产、建筑、贸易等行业是主要领域
2021年8月起商票信息披露机制正式运行，规定承兑人必须对2021年8月1日之后商票和财票的票据承兑信息和承兑信用信息进行披露。票交所开始披露持续逾期名单，引发市场对相应企业兑付能力的担忧。
什么情况承兑人会纳入持续逾期名单？同时满足以下条件：条件一：2021年8月1日以来同一承兑人的商票累计出现3次以上付款逾期；条件二：统计月当月出现付款逾期或者仍有逾期余额。
零售、房地产、建筑、贸易等行业是商票逾期的主要领域。符合以上要求、截至2021年12月31日纳入持续预期名单的承兑人数量为484家。按Wind一级行业划分，可选消费、工业和房地产三大行业的占比达到78%；进一步看二级行业，主要是零售业（集中度较高，某零售企业旗下承兑人为112家）、资本货物（建筑、贸易等）和房地产，占比分别为26%、21%和20%。
目前使用商票持续逾期信息需要注意以下问题:（1）由于披露时间尚短，2021年8月1日之前的商票不纳入信息披露范围，持续逾期名单存在遗漏前期票据违约主体的可能。（2）需要满足“3次以上付款逾期”这一条件，对票据违约信息的反映存在一定滞后性。（3）部分承兑人已结清款项，但因银行系统问题、电票系统操作问题等原因导致票交所系统显示为“逾期”状态，并无事实逾期。
后续来看，多数的商票承兑企业和财务公司已在票据信息披露平台注册，随着时间和样本的积累，商票持续逾期的信息有利于进一步判断和反映商票承兑主体信用资质。
三、政策和监管动态：央企率先缩短商票期限，监管严查存单质押银票业务
（一）央企原则上不再开具6个月以上的商票
2021年12月，国常会要求严格执行《保障中小企业款项支付条例》（下文简称“条例”），部署清理拖欠中小企业账款等工作；月末国资委发文要求央企自2022年起原则上不再开具6个月以上的商业承兑汇票和供应链债务凭证。
2020年疫情冲击下，中央提出做好中小企业清欠工作。2020年5月，中央发布《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，要求健全清理和防止拖欠民营企业中小企业账款长效机制；针对供应链中大型企业利用议价能力优势对上游中小企业的资金进行挤占的现象，2020年7月国务院发布《条例》，强调大型企业“不得利用商业汇票等非现金支付方式变相延长付款期限”；2020年8月央企开始加强清欠工作，帮扶民营企业、中小企业克服疫情影响。
2021年，清欠目标下缩短商票期限从研究到落地，央企率先成为实施主体。缩短商票期限成为防止大型企业变相延长付款时限的尝试，2021年5月，国常会提出研究将商业汇票期限由1年缩短至6个月；2021年12月，国常会继续部署清欠工作，这一目标下，国资委要求央企率先落实缩短商票和供应链债务凭证期限的举措。
除缩短商票期限外，央企商票管理仍需满足以下目标：（1）限定商票规模增幅：集团整体应付账款和应付票据增幅低于营业成本增幅，防止央企恶意通过增加非现金支付规模占用中小企业资金；（2）设定管控指标进行考核：将清欠工作情况和长效机制建设情况纳入央企内部考核，针对不同子企业业务类型，分类制定重点子企业应付账款和应付票据管控指标，严格进行考核奖惩。
（二）监管严查存单质押银行承兑汇票业务
针对第三方存单质押银票案件，目前监管正在抓紧进行违规事实认定。2021年11月，两家股份行分别与企业客户因存单质押银行承兑汇票业务发生纠纷，涉及金额合计超过30亿元，引发市场广泛关注。信贷资金回流用作银票质押明显违反银行业监督管理法对银行审慎经营规则的有关规定，银保监会针对第三方存单质押银票案件多次发声，表示已第一时间派驻监管工作组开展现场调查和督导，对相关票据业务开展全面风险排查，目前正在抓紧进行违规事实认定和证据固化等工作。后续来看，监管将加强银行内控合规管理建设和票据业务真实贸易背景审查，可分别从银行端和企业端抑制存单质押银票的监管套利行为。
四、风险提示
重点行业商票兑付压力超预期。
具体内容详见华创证券研究所1月12日发布的报告《商票逾期集中于哪些行业？——2021Q4票据市场季报》