中金：新兴国家货币手册——巴西雷亚尔

中金外汇研究 

摘要

巴西采用有管理的浮动汇率制，在该体制下，巴西央行主要通过“正向”和“反向”的外汇掉期操作来减少汇率的过度波动，并为市场提供额外的对冲和流动性。其中“正向”外汇掉期操作为购买货币掉期合约，在远期市场中出售美元从而减轻巴西雷亚尔的贬值压力；“反向”外汇掉期操作则反之，以减轻雷亚尔的升值压力。

巴西政府实行严格的外汇管制政策，外国企业或个人不能开立外汇账户，外汇进入巴西折算成当地货币后方能提现，雷亚尔是市场上唯一通用的货币。经常项目方面，进口外汇兑换需通过进口商与巴西中央银行授权的商业银行签署的“外汇买卖合同”进行；在资本项目方面，所有在巴西的外国投资必须在巴西中央银行注册。由巴西央行颁发外国投资证明，注明投资的外国货币金额及相应的雷亚尔金额；在证券投资方面，巴西对外部投资者来说投资环境较为自由，包括海外个人和法人实体在完成监管机构和税务局的相关注册手续并向巴西央行登记申报投资资金后，可以在巴西本地的经纪商处开设账户并几乎不受限制地投资居民投资者可用的大多数金融和资本市场工具。在跨境信贷方面，外国投资者不能独资在巴西经营银行和保险业，也不能在金融机构中占多数股，除非总统从国家整体利益考虑给予特别批准。

巴西雷亚尔的在岸和离岸市场均可进行交易。在岸外汇市场中，最大的交易量由即期交易和期货交易产生，而与一般国家不同的地方在于，巴西外汇市场流动性最好的产品是1个月外汇期货合约，即期交易价格在此价格之上进行波动，并每日由巴西央行公布定盘价“PtAX”，计算方式是一天中四个时间价格的算数平均数，汇兑操作通过外汇买卖合同进行。巴西拥有在新兴经济体中规模较大且发展完善的境内衍生品交易所，对外币使用和交易的限制激励了使用衍生品作为现金交易的替代品。对于离岸客户来说，一般仅进行巴西雷亚尔的NDF报价，或者通过NDF组合进行不交割的掉期交易，流动性相对较好。

巴西雷亚尔的汇率走势从外部来看主要受到大宗商品价格、外部金融环境和海外货币政策的影响；从内部来看主要受到经济总量、债务情况、实际利率与通胀压力、国内货币政策的影响。

巴西政府在1999年建立了基于通货膨胀目标框架的货币政策制度，主要通过设定Selic利率目标也即政策利率来实现通胀目标。2023年目前巴西的通胀目标为3.25%，容忍上限为4.75%。除了政策利率外，巴西央行的货币政策工具主要包括公开市场操作、准备金要求和常备借贷便利。

货币市场方面，巴西在岸企业客户偏好银行报价的OTC市场，而银行在和企业签订掉期或外币贷款合约后，一般会选择在外汇期货市场调整头寸或对冲风险，将企业的风险转移给参与期货市场的投机者。因此巴西的远掉期市场定价基准大多来自于场内交易，也就是在巴西交易所的期货交易。产品方面主要包含巴西一天期银行间存款期货（DI1期货）、美元兑雷亚尔外汇期货（DOL期货）、在岸雷亚尔利率期货（Selic利率期货）、此外还有基于银行间隔夜存款利率期货衍生的DDI期货交易等。CDI利率是巴西银行间隔夜拆借利率的平均值，是很多利率衍生品的参考利率。

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正文

巴西雷亚尔的基本概况

巴西汇率制度和外汇管制

巴西汇率制度：浮动汇率制[1]

1967年至1990年，巴西基本采用爬行钉住美元的汇率制度[2]。在此期间，石油危机以及海湾战争导致石油价格飙升，引发巴西国内通货膨胀。为抑制通胀，1990至1994年6月，巴西放弃爬行钉住美元的汇率制度，改为有管理的浮动汇率制度，但对通货膨胀的控制仍不理想。1994年，巴西的汇率制度在初步尝试自由浮动后重新趋于爬行钉住汇率制：巴西从20世纪90年代初开展“真实计划”，这项稳定计划以结束该国的恶性通货膨胀而闻名，与当时新兴和发展中经济体的许多类似计划一样，钉住汇率是该战略的核心。新货币实际上在其存在的最初几个月内被允许自由浮动，导致了相当大的升值。1994-1998年出现了一系列新兴市场危机（1994年的龙舌兰危机、1997年的亚洲危机和1998年的俄罗斯危机），给汇率带来了很大的压力，于是政策制定者为了在不进行重大国内或外部调整的情况下应对部分压力，选择采用爬行钉住汇率制度。但随着联系汇率的压力越来越大，经济的持续恶化和代价高昂的必要调整最终导致政府于1999年1月放弃了钉住汇率制度，并在短暂的调整后于同年7月建立了有管理的浮动制[3]（图表1）。

图表1：巴西历次汇改

资料来源：IMF，中金公司研究部

巴西央行的外汇干预

在有管理的浮动汇率制度下，巴西央行不会通过常态化外汇干预来确定汇率水平，但会在市场波动较大时通过掉期操作来减少外汇的过度波动。过去巴西央行主要通过传统的外汇掉期操作和“反向”掉期操作两种方式为市场提供额外的对冲和流动性，并且有权决定到期的外汇掉期的展期利率[4]：

“正向”外汇掉期的操作：过去十年以来，外汇掉期是巴西央行进行外汇干预的主要工具，央行通过拍卖购买货币掉期合约，在外汇衍生品的远期市场中出售美元，从而减轻美元在巴西市场的升值压力（图表2）。此种方式是一种在不影响储备水平的情况下纠正汇率变动的有效机制。然而，它们往往会给巴西央行带来财务损失，导致利息支出增加、预算赤字扩大和公共债务增加；

“反向”外汇掉期的操作：除了传统外汇掉期的方式，巴西央行还会通过反向的方式降低雷亚尔升值压力。通过使用反向操作，巴西央行会通过Selic利率空头和外汇多头头寸来出售外汇掉期合约；

其他操作：1998年受俄罗斯金融危机的冲击，在当时的爬行钉住美元的汇率制度下，巴西央行广泛使用了直接干预，投放大量美元进入市场，造成巴西外汇储备急剧减少，货币贬值压力增大。而2019年，面对不断贬值的雷亚尔，巴西央行十年来首次动用外汇储备在现汇市场抛售美元进行直接干预；除了直接干预操作，巴西也曾通过改变税收的方式干预外汇市场，2010年国际金融危机期间，美国向市场注入大量美元以刺激经济，巴西政府决定将外国固定收益投资的金融操作税（IOF）从2%增加到6%，期货市场以及向境外贷款的IOF也从0.38%上升至6%，以防止美元的过度流入。

图表2：巴西央行外汇掉期合约余额及雷亚尔汇率

资料来源：巴西央行，中金公司研究部

巴西央行的外汇管制

巴西政府实行严格的外汇管制政策，外国企业或个人不能开立外汇账户，外汇在巴西央行登记并进行事前审批，通过后外汇进入巴西折算成当地货币后方能提现，雷亚尔是市场上唯一通用的货币。但是，2021年12月30日巴西央行公布了外汇新规，对外汇市场和国际资本立法进行调整，简化对外贸易外汇管理，改善商业环境[5]（图表3）。新规于2022年12月31日起正式生效。

在经常项目方面：

进口外汇兑换通过进口商与巴西中央银行授权的商业银行签署的“外汇买卖合同”进行。

在外国投资方面：

所有在巴西的外国投资必须在巴西中央银行注册。由巴西央行颁发外国投资证明，注明投资的外国货币金额及相应的雷亚尔金额。外资在投资利润汇出、撤资或用利润再投资时需出示该证明，并缴纳资本利得税。资本汇出税率为15%。新规中，巴西央行的新规定简化了外资登记，重点放宽了小额交易的相关手续。央行不再收集与统计目的无关的数据。外商投资无需提前登记外国资本进入巴西，从而省去电子申报登记系统（RDE）中向巴西央行登记。但是在如通信、医疗、核能、邮政、航空航天、矿业，以及农村和边境地区的不动产收购等领域的外商直接投资受到巴西法律限制[6]。

在证券投资方面：

巴西对外部投资者来有一些特别安排。海外个人和法人实体，在完成巴西证券交易委员会（监管机构）和税务局的相关注册手续并向巴西央行登记申报投资资金后，可以在巴西本地的经纪商处开设账户并几乎不受限制地投资居民投资者可用的大多数金融和资本市场工具[7]。

在跨境信贷方面：

外国投资者不能独资在巴西经营银行和保险业，也不能在金融机构中占多数股，除非总统从国家整体利益考虑给予特别批准。90天内的短期信贷进入巴西需交纳5%的金融交易税，90天以上的信贷则不需交纳。当超过100万美元用于直接贷款业务、出口预付款业务和对外融资租赁（后两种付款期限超过360天的选择）或超过500，000美元用于货物或服务进口融资业务，付款期限超过180天时，外国信贷有向巴西央行（BCB）通报的义务。由外国信贷转化的投资须事先经巴西央行批准。经批准后，应进行象征性的外汇买卖操作。巴西企业应在30天内将该资金资产化，并向巴西央行提出外资注册申请。

在个人外汇政策方面：

允许巴西公民个人之间进行小额、非专业、偶尔的外汇交易，单笔最高限额不超过500美元[8]。然而，该许可仅限于现金交易，并要求交易双方提供其个人纳税人号码（CPF）并出具购买证明。出入境个人仅需申报超过10，000美元（约54，000雷亚尔）的现金。在此之前，进入和离开巴西时，必须申报携带或带出该国超过10，000雷亚尔的金额。

在外汇交易方面：

外汇市场的业务需通过巴西中央银行授权在该市场运营的机构进行，汇率由获授权在外汇市场运营的机构之间以及这些机构与其客户之间自由商定，不受价值限制。允许巴西民众进行金额不超过500美元的外币交易；在新经济领域开设外汇账户（细则由国家货币委员会和央行决定）。对于离岸机构来说，巴西央行要求必须在巴西本地拥有托管人、法律和税收代表才可以进行通过证券投资账户进行衍生品交易。

图表3：巴西外汇管制政策

资料来源：巴西共和国总统总秘书处，中金公司研究部

巴西本币结算框架

2023年3月，巴西政府宣布和中国政府达成协议，不再使用美元作为中间货币，而以本币开展贸易结算[9]。除了与中国签订本币结算协议，早在2008年，巴西已创建本地货币支付系统（SML），用于南方共同市场（Mercosur）内的以本地货币结算双边支付。截至2023年，已与巴西签署SML协议的还有如下国家[10]：

2008年9月，阿根廷签署该协议，并于2008年10月正式启动。

2014年11月，乌拉圭签署该协议，并于2014年12月开始实施。

2018年8月，巴拉圭正式加入SML协议。

巴西的外汇市场

巴西的外汇汇率

目前，巴西有两种法定外汇市场，商贸外汇市场和旅游外汇市场，由中央银行进行规范，并实行浮动汇率制[11]。“商贸汇率”，又称“金融汇率”，实行自由浮动。该汇率主要用于：

进出口贸易发生的外汇兑换，凭进口许可证或有效外贸合同可购买外汇；

投资进入巴西的外国货币的外汇兑换；

巴西自然人或法人的外币贷款；

经巴西外汇管理当局批准的其他向外汇款。

“旅游汇率”，也实行自由浮动，主要用于旅游行业的外汇兑换。实际上两者并没有不同的官方汇率，在2005年时巴西央行已对两者进行了统一，但保留了两种术语，现在用作根据不同类型交易的性质对费率进行分类的非正式方式。“商贸汇率”是正常金融市场中的汇率，而“旅游汇率”其实是金融机构的外汇牌价。

巴西雷亚尔一般采用美元进行定价，由巴西央行进行公布定盘价PtAX[12]（图表4），计算方式为一天中的四个时间价格的算数平均数。在整个在岸外汇市场中，最大的交易量由即期交易和期货交易产生，而与一般国家不同的地方在于，巴西外汇市场流动性最好的产品是1个月外汇期货合约，即期交易价格在此价格之上进行波动。

汇兑操作通过外汇买卖合同进行。此外，巴西存在外汇“平行市场”，报纸每日公布“平行市场”价格。目前，其汇价同法定外汇市场价相差无几[13]。

图表4：美元/巴西雷亚尔汇率vsPTAX汇率

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

巴西的在岸外汇市场

在新兴经济体中，巴西拥有在新兴经济体中规模较大且发展完善的境内衍生品交易所，巴西交易所（B3-BrasilBolsaBalcão）是全球市值最大的金融市场基础设施提供商之一，也是巴西的利率、外汇期货市场主要交易场所。除了股票和商品工具外，还有交易外汇和利率合约。巴西外汇期货和期权（图表9）是不可交割的，因为它们以本国货币结算。巴西的法律和监管框架对OTC施加限制，从而鼓励交易向交易所（包括在岸交易和不可交割交易）迁移并导致其占主导地位。

对外币使用和交易的限制进一步激励了使用衍生品作为现金交易的替代品，同时也解释了人们对以当地货币结算的无本金交割工具的偏好。进入外汇现货市场受到严格限制，因为只有特许银行拥有此类授权。此外，当地银行不允许吸收外币存款。在外汇市场管理制度方面，巴西雷亚尔不能完全兑换，也不能在境外交割，即期交易和利率市场受到严格管制，只能由受巴西央行批准的在岸机构进行交易，由机构确保交易符合巴西央行的规定，这阻碍了流动性（可交割）离岸市场的发展[14]。

巴西的在岸可交割外汇市场包括一级和二级市场。一级可交割市场包括场外交易，参与者从中央银行授权的代理商购买/销售外国货币。这个一级市场支持出口、进口、金融和汇款等交易。二级（或银行间）市场包括仅在中央银行授权的机构之间进行的可交割外汇交易，如银行和外汇经纪商。除一级和银行间可交割市场外，在衍生品市场上交易的外汇量也很大（图表8），该市场的所有合约均为非可交割性合约。从成交量角度来看，巴西外汇市场与其他新兴市场（如南非、印尼、墨西哥和土耳其）相比表现良好（图表5），2022年4月巴西的可交割外汇市场即期平均每日成交额为90亿美元[15]（图表6）；从流动性角度来看，在岸雷亚尔的买卖价差相对比较稳定（图表7）。

巴西交易所的大部分市场可交易时间为巴西利亚标准时间GMT-03：00的上午10：00至下午5：55[16]，其中同时与美国和欧洲交易时间重叠的时间较为活跃。

图表5：新兴市场即期货币交易量日平均（单位：百万美元）

资料来源：BIS，中金公司研究部

图表6：巴西各类外汇商品日均交易量（2022年4月）

资料来源：BIS，中金公司研究部

图表7：在岸雷亚尔买卖价差与在岸人民币买卖价差对比

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表8：在岸雷亚尔期货价格及持仓量

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表9：在岸雷亚尔期权隐含波动率

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

巴西的离岸外汇市场

对于离岸客户来说，一般仅进行巴西雷亚尔的NDF报价，或者通过NDF组合进行不交割的掉期交易，流动性相对较好（图表10）。相对于巴西在岸的NDF产品，离岸NDF与其的差别仅在于交易主体并不位于巴西，也不受巴西税法的管控。

图表10：离岸雷亚尔NDF价格

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

巴西雷亚尔汇率走势及影响因素

巴西雷亚尔的汇率走势

在上世纪七八十年代，巴西货币当局通过增发货币弥补财政赤字，这使得通胀水平不断攀升。1992年以来雷亚尔兑美元汇率如下图所示（图表11）。1994年7月，为了应对巴西国内恶性的通货膨胀，巴西的“雷亚尔计划”推出新货币雷亚尔代替鲁塞罗雷亚尔成为巴西货币，巴西央行设定了与美元1：1的底线汇率，并使用外汇储备稳定汇率。此后该汇率水平被打破，央行放弃干预并调整了货币政策，采用爬行钉住美元制度。而在1995-1999年间，巴西进出口贸易的逆差扩大，在亚洲金融危机的催化下美元大幅升值，国际资本逃离巴西，巴西外汇储备大量流失使得雷亚尔贬值。1999年后，巴西宣布雷亚尔兑美元与其他货币实行完全自由浮动的汇率制度，雷亚尔贬值幅度加大。2000年后，巴西国内通胀不断走高叠加美元强势周期以及2001年阿根廷危机对BRL的连带影响使得雷亚尔贬值承压，其中2002年底至2003年多月CPI环比增幅甚至超过1%。在2004年至15年，巴西雷亚尔的高beta属性以及商品资源高关联度主导了其汇率走势。除08年因金融危机的风险偏好回落令美元小幅走强外，大宗商品价格走强令巴西一直有FDI流入进而使得这十年中雷亚尔汇率得到支撑。而15年的大宗商品熊市令雷亚尔再次跌破4.0的位置，在此后债务压力、贸易萎缩与经济动荡加剧了雷亚尔的颓势。2020年新冠疫情的发生，巴西央行降息至2%，全球疫情使得商品价格下跌，工业疲软令巴西经济预期低迷使得雷亚尔大幅贬值，一度突破了5.0位置。2022年由俄乌冲突引发的商品价格上升对于雷亚尔汇率起到了支撑作用，近两年汇率自高位有所回落。总体来说，资源出口导向与货币超发使得雷亚尔的通胀属性更强。

图表11：美元/巴西雷亚尔汇率与美元指数走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

巴西雷亚尔的汇率影响因素

外部因素

商品价格：巴西是一个典型的资源出口型国家，经济与资源深度绑定，汇率也随着大宗商品价格波动。巴西盛产铁矿石、大豆、蔗糖、咖啡等初级产品，出口商品结构相对落后，出口附加值较低。美元兑雷亚尔汇率与CRB商品指数呈现较为明显的负相关性（图表12）。在2015年铁矿石、大豆等商品价格暴跌的行情下，其出口大幅下降15%，经济形势受到严重拖累。2011年前出口商品数据金额与此后有较为明显的降幅（图表13）

外部金融环境：我们发现雷亚尔的汇率走势与全球风险偏好有着较为明显的关联。在全球风险偏好恶化、波动率走高的情况下，美元兑雷亚尔汇率会有较为明显的升高迹象（图表14）。例如在2008年全球金融危机与2020年新冠疫情的影响下，全球风险偏好收缩、波动率走高，美元的避险属性令雷亚尔的贬值压力陡增。此外，我们关注到风险偏好变化对于汇率的影响较为短期并且呈现不对称性，通常在风险偏好急剧收缩的过程中，美元兑雷亚尔汇率会有一个较短期的上升；而在风险偏好回暖后，汇率的回调偏慢且同时受当下经济环境的影响。巴西股指（图表15）在2008年前与2011-2015年间与雷亚尔汇率的关系也在一定程度上说明跨境资金在风险偏好较高、股市表现较好的环境下有利于雷亚尔的升值。

海外货币政策：除去2013-2017年时间段，两国货币政策与雷亚尔汇率的关联在长期来看有一定关联性（图表16）。鉴于巴西央行利率的波动幅度远大于美联储的利率变化，两者利差因素往往由巴西方主导（图表17），我们可以看到巴西利率在大多数时候能够对雷亚尔货币有较为有效的支撑作用

图表12：美元/雷亚尔与CRB商品指数走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表13：巴西出口商品金额走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：VIX指数与美元/巴西雷亚尔汇率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表15：巴西股指与美元/巴西雷亚尔汇率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表16：美国巴西10年国债利差与美元/巴西雷亚尔汇率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表17：巴西2年国债利率与美元/巴西雷亚尔汇率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

内部因素

经济支撑：在经济总量方面，稳定的巴西经济对于雷亚尔的支撑作用较为明显（图表18）。巴西的GDP与美元兑雷亚尔汇率几乎在所有时期都呈现了负相关。巴西自从八十年代后就将经济重心转移到第三产业上，工业增加值占GDP比重始终低于25%，与此同时服务业增加值占GDP比重接近60%。工业对于经济的支撑相对较弱，受到服务业冲击的影响较大（图表19）。通过PMI数据我们可以看到，综合PMI主要受到服务业PMI影响，尤其在2015至16年间，服务业的疲软主导了汇率的走弱。就工业而言（图表20），2005年至08年间良好的工业发展势头对于经济与汇率的支撑有着显著影响。

债务担忧：债务一直是困扰巴西经济的问题，巴西政府为争取民意，将大量财政收入不是投向实体企业生产领域，而是投向消耗性社会福利领域，导致社会福利水平超出国内经济实际增长和生产力提升水平，形成国家本身难以负担的超前高福利社会。债务对于巴西经济压力与信心是一个重要的影响因素，也影响到了汇率表现（图表21）。在2015年后，总债务占GDP的比重不断上升，作为巴西信用凭证的货币雷亚尔也在此后的五年里大幅贬值近100%。此外，2014-2015年巴西财政赤字率飚升，政府债务率超过60%国际警戒线，国际评级机构将巴西主权信用评级降至垃圾级。为重拾投资者信心，整顿财政秩序，在经济已经出现衰退的情况下，罗塞夫政府贸然采取加税和削减财政预算支出的政策。紧缩性货币政策叠加紧缩性财政政策严重遏制消费和投资，加剧巴西经济衰退。

实际利率与货币政策：巴西的出口导向与货币超发令其通胀居高不下，在利率没有提高时导致雷亚尔贬值压力较大。即使在实施真实计划后的2002-2003年间，物价同比增长甚至超过了20%，其后的大多数时间也位于5%以上，偶尔超过10%。高通胀令货币的价值尺度与存储功能受到损害，也令巴西民众对于自身雷亚尔货币的信心减弱，但巴西以通胀目标制为框架的货币政策能通过加息较为有效地抑制过高的通胀，抬升实际利率（图表22）。又因为巴西的基准利率变动在大多数时间远大于美联储基准利率的变动，利差主要由巴西的货币政策贡献，所以巴西的货币政策对于汇率有较大的影响。

图表18：巴西GDP同比增长与美元/雷亚尔汇率走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：巴西PMI走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：巴西工业生产指数与美元/雷亚尔汇率走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：巴西总债务占GDP比重与美元/巴西雷亚尔汇率走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：巴西实际利率与美元/巴西雷亚尔汇率走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

巴西的货币政策和货币市场

巴西央行的货币政策框架

货币政策框架与基准利率

巴西中央银行是巴西金融体系最高决策机构国家货币委员会的执行机构[17]。自1999年政府建立了基于通货膨胀目标框架的货币政策制度以来，由巴西国家货币委员会根据全国消费者价格指数设定通货膨胀目标的中点及容忍区间。巴西中央银行实现通胀目标的主要工具是设定Selic利率目标，也即其政策利率。Selic利率是在特殊清算和托管系统（Selic）中登记的每日银行间贷款（由联邦政府证券支持的期限为一天（隔夜））收取的平均利率，作为巴西的基准利率。巴西央行设立货币政策委员会（Copom），每45天在一次为期2天的会议上设定Selic利率目标[18]。2023年巴西的通胀目标为3.25%，上限为4.75%。2010年以来巴西央行的通胀容忍区间与年度实际通胀如图所示（图表23）。巴西央行自2016年以来的基准利率目标变化如图所示（图表24）。

图表23：通胀容忍区间与实际通胀

资料来源：巴西央行，中金公司研究部

图表24：巴西基准利率（Selic）走势

资料来源：巴西央行，中金公司研究部

国家货币委员会（CMN）

巴西国家金融体系（SFN）包含三个“监管委员会”：国家货币委员会（CMN）、国家私人保险委员会（CNSP）和国家补充养老金委员会（CNPC）。其中主管货币、信贷、资本和外汇，并且也是巴西国家金融体系主要机构的是CMN，它负责制定货币和信贷政策，旨在维护巴西货币稳定，促进经济和社会发展。目前，CMN由巴西财政部长、计划部长、以及央行行长组成，至少每月举行一次会议，以审议货币和金融相关问题。值得一提的是，货币政策目标由CMN制定，BCB负责实施必要的货币政策以实现这些目标（图表25）。

图表25：巴西国家金融体系

资料来源：巴西央行，中金公司研究部

货币政策委员会（Copom）

巴西央行的货币政策委员会由央行行长以及央行的8名副行长共9人（Copom成员）组成，通常每年召开8次会议，如有特殊会议则由央行行长召集。投票采用简单多数票，以口头方式进行，当正反两方票数相等时，央行行长拥有决定票（即“castingvote”）[19]。货币政策委员会每次会议分两场，通常安排在周二和周三。第一场会议除了Copom成员外，央行的6个部门负责人、2名高级顾问和其他行长邀请的央行官员也会出席，会对巴西经济状况以及全球宏观经济发展进行分析；第二场则仅限Copom成员和研究部的负责人参加（研究部负责人无投票权），进行Selic利率目标的决定。第二场会议在当日下午6点30分开始并在会议结束后立即发布Selic利率目标决定，并公开每位Copom成员的投票。

货币政策工具

巴西央行的货币操作主要包括公开市场操作（OMO）、准备金要求和常备信贷便利：

公开市场操作（OMO）：公开市场操作（OMO）包括在二级市场上买卖证券，包括直接交易、转售和回购协议（回购）（图表26）。在其OMO中，巴西央行专门使用由Selic托管的联邦公共债务证券。央行为了管理过剩的银行流动性，它从其投资组合中进行联邦证券的日常销售操作，并承诺在未来某个日期通过竞争性拍卖进行回购（逆回购），目前这些操作的期限从1天到180天不等。每日清晨9点左右，央行进行隔夜拍卖以排出过剩的流动性。为期45天的逆回购操作发生在Copom会议后的第二天，一直持续到下一次Copom会议。长期逆回购（3个月和6个月）每天上午结束时交替进行。为了定义管理银行流动性的策略，央行会制定长达6个月的流动性预测，并每日进行调整。

准备金要求和常备借贷便利：为了设定货币市场利率（回购市场）上限并微调流动性，央行拥有日内和隔夜的常备借贷便利。流动性通过回购操作提供，仅接受政府证券作为抵押品。这些设施的成本“为零”，且分别比政策利率高出100个基点。在货币政策操作框架内，准备金率也具有吸收流动性的作用，它们代表了决定流动性吸收公开市场操作设置的外生因素。目前，根据金融机构负债的类型，准备金率框架分为三种不同类型。它们的目的不仅是为了对银行准备金进行冲销，而且是出于金融稳定的原因保持流动性缓冲。活期存款准备金率的目标是创造对银行准备金的需求，以确保货币市场和巴西支付系统的充分运作。它还通过限制商业银行货币的乘数效应在货币政策中发挥作用。活期存款准备金率是通过两周维持期内的平均余额来满足的，准备金余额不予支付。定期存款准备金率的目标是保持可在流动性短缺情况下使用的流动性缓冲，作为辅助工具吸收流动性。储蓄存款准备金率作为流动性缓冲，有助于金融体系中与专项信贷（房地产贷款和农村信贷）相关的资产和负债的管理，他们的报酬与储蓄存款相同。两种有偿所需准备金均保存在央行的不同账户中，可以免费提取以供日内使用。巴西的准备金率从1994年到2023年平均为47.09%，2018年以来创历史新低21%（图表27）。

图表26：OMO（Repo）量

资料来源：巴西央行，中金公司研究部

图表27：巴西准备金率

资料来源：tradingeconomics，中金公司研究部

巴西的货币市场

货币市场结构

交易所是巴西雷亚尔相关的利率、汇率产品的定价中心。巴西交易所（B3-BrasilBolsaBalcão）是全球市值最大的金融市场基础设施提供商之一，也是巴西的利率、外汇期货市场主要交易场所。巴西在岸企业客户偏好银行报价的OTC市场，而银行在和企业签订掉期或外币贷款合约后，一般会选择在外汇期货市场调整头寸或对冲风险，将企业的风险转移给参与期货市场的投机者。因此巴西的远掉期市场定价基准大多来自于场内交易，也就是在巴西交易所的期货交易。产品方面主要包含巴西一天期银行间存款期货（DI1期货）、美元兑雷亚尔外汇期货（DOL期货）、在岸雷亚尔利率期货（Selic利率期货）、此外还有基于银行间隔夜存款利率期货衍生的DDI期货交易等。

Selic利率

Selic利率代表巴西经济的基本利率，是对在特殊结算和托管系统（Selic）中登记的政府证券支持的、期限为一天（隔夜）的银行间拆借利率。Selic利率变动影响该国实行的所有利率，无论是银行在发放贷款时收取的利率，还是投资者在进行金融投资时收到的利率。Selic是以清算和托管特别系统命名的，该系统由中央银行管理，联邦公共证券在其中进行交易。该系统每天执行的操作记录的平均汇率即为Selic利率。

CDI利率

CDI利率指巴西银行间存款（CertificadodeDepósitoInterbancário）利率，它是巴西银行间隔夜拆借利率的平均值，2023年1月至11月CDI利率的平均年化值为13.22%（图表28）。CDI利率是许多利率衍生品的参考利率，包括CDI利率互换。

图表28：Selic利率与CDI利率每月累计值（年化）

资料来源：PortaldeFinancas，中金公司研究部

银行存贷款利率

巴西的银行存贷款利率一般参考商业银行向私人和公司贷款收取的加权平均利率（图表29），巴西的贷款成本非常高昂，一些研究者认为巴西国内储蓄率低是其原因[20]。

图表29：巴西2012年至2022年平均存贷款利率

资料来源：世界银行，中金公司研究部