消费之“源”：美国消费韧性的4个解释（国金宏观·赵伟团队）
来源：赵伟宏观探索
摘要
个人消费是2023年美国经济的“稳定器”，也是展望2024年美国经济的核心矛盾。报告从就业、储蓄、财政和分配这4个方面解释了2023年个人消费的韧性，进而对2024年美国消费的前景进行了展望。结论认为：4个因素对消费的支撑均在弱化，甚至将走向对立面。
热点思考：美国消费韧性的4个解释
2023年美国经济的表现持续超预期，个人消费功不可没。个人消费支出（PCE）占美国GDP的比例近7成（服务消费占PCE的比例为65%）。故一定程度上可以说，PCE主导着GDP的走向。2023年前3季度美国实际GDP环比增速（折年）分别为2.2%、2.1%和4.9%，PCE增速分别为3.8%、0.8%和4.0%，拉动率2.5%、0.6%和2.7%，平均1.9%。
归纳而言，美国个人消费的韧性主要有4个解释：第一，劳动力市场的持续紧张支撑着较高的工资增速和个人收入增速，是美国消费持续保持强劲的“第一推动力”。截止到2023年10月，美国劳动力市场整体仍然处于紧张状态。经验上看，劳动力市场条件指数（LMCI）与亚特兰大薪资增长指数的相关系数为0.75。
第二，超额储蓄持续下行，边际消费倾向保持高位。疫情期间，美国家庭部门积累了约2.5万亿超额储蓄，至2023年9月底累计下降约1.6万亿（2023年1-9月累计减少了5000亿）。此外，2022年初以来，美国家庭储蓄率（储蓄/可支配收入）处于历史低位（约4%，2015-2019年均值7.6%），相当于平均消费倾向抬升了3.4个百分点。
第三，财政“顺周期”扩张，个人所得税的下降，社保支出的增加，致使居民可支配收入增速明显高于收入增速。2023年1月，美国个人可支配收入同比增速跳升至9%，1-9月平均增速比个人收入增速高3个百分点，比个人消费支出增速高2个百分点。因为2023年单身或已婚单独申报人群的个税扣除额提升至13850美元，同比抬升7%。
第四，居民杠杆率和负债的利率敏感性均处于较低位置。利息支出是可支配收入的减项，但由于2008年以来居民部门持续去杠杆（从2008年初的99%下降到74%），负债侧的住宅抵押贷款期限较长，且以固定利率为主（2008年之后占比位于90-95%区间），并且资产端受益于加息，故美联储加息并未显著“挤出”消费。
但是，上述4个因素的支撑不同程度上均出现了弱化：（1）工资增速下行趋势仍在延续，就业市场的紧张程度或弱于失业率或职位空缺所显示的水平，；（2）超额储蓄“消耗殆尽”，平均消费倾向难有进一步提升的空间；（3）个人所得税抵扣额的增加是“一次性”的；（4）居民付息压力边际上在抬升，其中，平均消费倾向更高的低收入群体压力更大。
风险提示
地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩
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报告正文
一、热点思考：美国消费韧性的4个解释
2023年美国经济的表现持续超市场预期，个人消费功不可没。美国GDP当中，个人消费支出（PCE）占比近7成（服务消费占PCE的比例为65%）。故一定程度上可以说，PCE主导着GDP的走向。2023年前3季度美国实际GDP环比增速（折年）分别为2.2%、2.1%和4.9%，PCE增速分别为3.8%、0.8%和4.0%，拉动率2.5%、0.6%和2.7%，平均1.9%，略高于2015-2019年的季度平均值（1.7%）。
决定个人消费支出的两个关键变量是：个人可支配收入和平均消费倾向，前者与（总）收入、（净）转移支付和个人所得税相关，后者还受到债务本息的影响。经验上，个人消费支出增速与个人收入增速的相关系数和弹性[1]都接近1，其主要分项的增速与个人收入增速的相关系数基本都分布在0.9-1之间，分项的收入弹性多数位于0.5以上（2007年至今服务消费的收入弹性等于1.37）。故可以说，收入决定消费（收入=就业人数*平均工资）。
归纳而言，2023年美国个人消费的韧性主要有4个解释：（1）劳动力市场持续保持紧张状态，新增就业和工资增速保持高位，实际工资增速转正，且边际消费倾向更高的低收入人群工资增速也更高；（2）超额储蓄持续下行，边际消费倾向保持高位；（3）个人所得税大幅下降，致使可支配收入增速远高于个人收入增速；（4）家庭资产负债表和偿债能力并未明显受到冲击，其主要负债为固定利息住宅抵押贷款，流动资产的收益率不断抬升，净金融资产水平并未明显受到影响，并且，住宅还在升值。
解释一：劳动供给持续修复，供求缺口支撑工资粘性，实际工资增速转正。
截止到2023年10月，美国劳动力市场整体仍然处于紧张状态。失业率处于历史低位（3.9%），失业缺口依然为负（美联储口径的自然失业率为4%，CBO口径为4.5%）。非农职位空缺数950万（2020年1月为720万，2018年11月高位为760万），每位失业者对应的空缺岗位数等于1.5，需求缺口超300万——均处于历史高位。在需求保持强劲和供给持续修复的推动下，就业率和劳动参与率持续抬升，1-10月平均新增非农就业人数24万（2015-2019年月均19万）。
劳动力市场的持续紧张支撑着较高的工资增速和个人收入增速，是美国消费持续保持强劲的“第一推动力”。劳动力市场条件指数（LMCI[2]）与亚特兰大薪资增长指数的相关系数为0.75，与就业成本指数（ECI）增速也高度正相关。从空缺岗位数和新增就业的行业分布看，受益于经济重启的服务行业以及低工资收入者的境遇改善更为显著——结构上表现为收入水平越低，工资增速越高，分配上表现为劳动报酬或工资与薪金在国民收入分配中的比重的抬升（近一年半增加了2个百分点）。由于低收入者边际消费倾向更高[3]，所以总量和结构上都有利于消费。
但是，我们认为，相比失业率和职位空缺等指标而言，美国劳动力市场转弱的信号已经较为充分，并且短期内趋势还将延续。综合而言，2023年5月以来，LMCI水平值已经跌至1以下，表明松弛程度已经低于历史平均水平，LMCI动量值则从2022年11月转负，表明边际上持续转弱。结构上而言，虽然整体失业率依然位于低位，但非裔、西班牙裔失业率的波动性有所抬升，16-24岁人群的失业率持续抬升（从9%升至13%）；临时服务业就业人数从2022年7月开始下降，截止2023年10月已经累计下降8%；离职率从3.3%高位下降到2.6%；工资方面，0-50低分位工资增速正在快速向50以上高分位收敛，侧面反映出都工作岗位供求关系紧张状态的缓和。根据失业率与经济衰退的经验关系[4]，美国经济并未完全摆脱衰退的风险。至少，从劳动力市场角度而言，消费放缓的确定性较高。
解释二：超额储蓄的消耗和平均消费倾向的提升。
疫情期间，美国家庭部门积累了约2.5万亿超额储蓄[5]。2021年4季度开始财政救济措施逐步退出，但经济尚未全面重启，就业率或劳动参与率仍远低于疫情前水平，超额储蓄持续下降，至2023年9月底累计下降约1.6万亿（其中，2023年1-9月累计减少了5000亿）。另一方面，2022年初以来，美国家庭储蓄率（储蓄/可支配收入）处于历史较低水平（约4%，2015-2019年均值7.6%）——平均消费倾向抬升了3.4个百分点，累计多贡献了5，500亿美元消费需求。两者合计超万亿规模，约相当于前9个月个人消费支出总额（18.9万亿）的5%。
国际比较而言，美国或许可以说是西方国家中“唯一”[6]靠消耗超额储蓄和透支当前收入来支撑消费的国家。截止到2023年2季度，美国的超额储蓄率（超额储蓄/可支配收入）已经从14.4%下降到10%，但其它西方国家仍维持在14%高位。并且，疫情后只有美国的储蓄率下降到了疫情前（2015-2019年）平均水平以下。
然而，剩下的超额储蓄或已经不算“超额”，持续偏低的储蓄率或难以为继，难以持续支撑消费。一方面，从结构上来说，不同收入群体超额储蓄的“消耗率”不同——收入水平越低，“消耗率”越高。换言之，剩余的超额储蓄或已经变成高收入人群的正常储蓄[7]。另一方面，在经济放缓和信用卡拖欠压力上升的过程中，居民预防性储蓄率的需求或抬升。
解释三：个人所得税下降，可支配收入增速中枢明显抬升。
2023年1月，美国个人可支配收入同比增速跳升至9%（2022年12月为4.5%），5月小幅升至9.2%高位，9月下行至7%，1-9月平均增速比个人收入增速高3个百分点，比个人消费支出增速高2个百分点。这主要是因为个人所得税大幅下降。美国国税局每年根据通胀调整纳税扣除额，2023年扣除额同比抬升7%——单身或已婚单独申报人群的扣除额提升至13850美元，增速及金额明显高于近十年平均水平。2023年1季度，个人所得税收入环比减少了3，000亿元（2-3季度维持平稳）。此外，2022年10月开始，社会保障支出也因通胀调整规则而上行，中枢较2022年上移约1，000亿，同比增速由负转正。
但是，基于通胀调整规则而抬升的个人所得税抵扣额和社保支出，以及资本利得税的抵扣都是“一次性”的。2023年，由于通胀持续下行，美股回报转正——缓解了年底的“税务损失收获”（taxlossharvesting），个税和转移支付或难成为边际上支撑2024年消费的力量，同比角度甚至会成为拖累项。
解释四：居民杠杆率和负债的利率敏感性均处于较低位置。
利息支出是可支配收入的减项，但由于2008年以来居民部门持续去杠杆（从2008年初的99%下降到74%[8]），负债侧的住宅抵押贷款又以固定利率为主（2008年之后占比位于90-95%区间），资产端受益于加息，故美联储加息并未显著“挤出”消费。
截止到10月底，住宅抵押贷款有效利率仍处于3.8%低位（2022年3月低点为3.3%），为30年期抵押贷款利率（7.8%）的50%。利率超过6%的抵押贷款规模占比约为10%。利息支出占可支配收入的比重从1.5%低位升至2.4%（2019年底为2.1%），但净利息收入仍处于历史高位。总金融债务比率和偿债率都处在2008年以来的低位。
但从边际上看，居民部门付息压力（规模或利率）还在上行通道中，在高利率条件保持不变的前提下，脆弱性或趋于增强，进而压制平均消费倾向和消费需求。
原理上，杠杆率越高、期限越短、利率越高、流动性越低的家庭，金融脆弱性越高。虽然居民资产负债表整体依然健康，但结构上，高利率的“受益者”和“受损者”并非同一群人。从分配和储蓄结构上看，上世纪80年代以来，美国贫富分化持续加剧，长期存在富人储蓄过剩、穷人储蓄不足的现象[9]，即“富人借钱给穷人花”。这是2008年大危机之后有效需求不足和经济“长期停滞”的一个解释。
资产端，高收入家庭的流动比率（流动资产[10]/收入，或储蓄率）高于低收入群体，从而更受益于高利率，股票或共同基金占比也越高，也更受益于2023年美股的上涨行情。从变化上看，高收入（top1%）家庭的流动比率有所抬升，即从2019年底的11.4%升至2023年1季度的12.2%；中高收入（80-99）家庭维持不变（5.3%）；中等收入（60-80）家庭从4.4%上升到4.6%；中低收入（20-40）家庭从4.6%下降到4.2%；低收入（0-20）家庭从4.9%下降到4.8%。相对与变化而言，绝对水平的差异更为显著。
负债端，财富水平越低，消费信贷占比越高，利率敏感性越高，从而更受损于高利率。财富分位后90%的人群的消费信贷占比明显高于前10%，其中分位数50-90%占比22.1%，后50%占比45%，而前10%平均不超过10%。截止到9月底，美国商业银行消费贷款利率已经升至较高位置，其中，24个月个人贷款利率为12.4%，48个月新车贷款利率为8.3%，信用卡利率高达22%——二战结束以来的历史高位。如前文所述，虽然住宅抵押贷款是居民负债的主体，但财富分位数后50%的中低收入家庭消费贷占总负债的比例却与住宅抵押贷款相当——更少家庭受益于固定抵押贷款利率，更多家庭受损于高消费贷款利率。
所以，支撑2023年美国消费韧性的4个解释在不同程度上均出现了弱化：（1）劳动力市场的“真实”状况或弱于失业率或职位空缺所显示的水平，边际转弱的信号仍在强化，工资增速下行趋势仍在延续；（4）超额储蓄“消耗殆尽”，平均消费倾向难有进一步提升的空间；（3）个人所得税抵扣额的增加是“一次性”的，本质上是2022年“多征收”的部分在2023年的“退税”；（4）居民负债整体上对利率的敏感性下降，削弱了高利率对消费的“挤出效应”，但边际上在强化，其中，平均消费倾向更高的中低收入群体受高利率的幅面影响更为显著。故2024年的消费在一定程度上取决于2023年劳动力市场转弱、利率上行的趋势能否得以扭转和，以及股票市场上行的趋势能否得以延续。