今年新上市医药企业众生相：有的打1折有的涨3倍，好公司不惧周期
近日，国内制药行业龙头恒瑞医药发布公告称，拟发行H股股票并在港交所主板上市。今年以来，有超50家医药企业向港股美股递交IPO文件，但是最后能成功上市的数量却不算多。
据《健闻咨询》不完全统计，截至发稿，今年在境外主要市场上市的医疗健康企业总共有14家（包含1家借壳上市）。其中，港股10家，美股4家。对于中国医药创投圈来说，上市不仅是企业的一个发展节点，也不仅仅是企业的一个融资手段，还代表着一级市场企业估值的兑现以及是投资人最重要的退出方式。
这批在今年新上市的企业的市场表现，不仅反映着投资人的情绪，还从某种侧面对企业融资的“故事”做了证实或证伪。
从具体的市场表现来看，这14家企业中有9家跌破发行价，跌幅最大的超过96%。5家上涨企业中，涨幅最大的超过280%。
从以上统计我们可看到，所在赛道和标的价值的表现分化明显，最重要的启示是：好公司不惧周期，也将穿越周期。
创新药械：两极分化
专注于细分赛道的药械企业一直是资本市场最为垂青的对象之一。今年的情况同样如此，在14家境外上市的医疗健康企业中，创新药械企业占据了半壁江山。
尽管都已成功上市，但过去这一年，这些上市公司的境况却大不相同。我们以肿瘤治疗为样本，拆解其中两家特质相近的创新药企。
首先是专注于肺癌靶向药物研发的同源康医药。作为一家典型的“三无”公司（无产品，无收入，无利润），同源康医药在2022年和2023年总共亏损了近7亿元，预计今年还将持续产生净亏损。但就是这样一家连核心产品能否上市都要打一个问号的企业，在登陆港股的前15个交易日里，累计上涨了165%。截至12月11日港股收盘，同源康医药的股价已经上涨了260%。
资本对同源康医药的看好，来自于其核心产品——代号为TY-9591的第三代EGFR-TKI药物。目前全球第三代EGFR-TKI药物的标杆是阿斯利康的奥希替尼，相比于前两代EGFR-TKI，奥希替尼在肺癌脑转移患者的治疗上表现出了巨大潜力。2023年，奥希替尼的全球销量接近58亿美金，在中国卖了约70亿人民币，远超其它同类药物。
而同源康医药的TY-9591被认为是最有可能对奥希替尼发起挑战的候选药物之一。它的本质是通过氘代技术对奥希替尼进行改良，减少会对人体产生副作用的代谢物，从而提高给药剂量。目前，TY-9591正处于和奥希替尼头对头的临床三期中，预计将于2025年递交上市申请。
根据同源康医药招股书信息显示，TY-9591是迄今为止最有效的第三代EGFR-TKI。这也意味着，即便在竞争激烈的EGFR靶点药物赛道，同源康医药依旧有很大机会去瓜分60亿美元的市场蛋糕。
而另一家聚焦肿瘤治疗的“三无”公司——盛禾生物，扛着国内“抗体细胞因子第一股”的名号，比同源康医药早3个月敲开了港交所的大门。但公司上市第二天就大幅破发，一个月跌掉了60%的市值。截至12月11日收盘，盛禾生物的股价较发行价跌掉了近70%。
从公司的产品布局来看，盛禾生物共有9项在研管线，其中3项核心产品分别为两个抗体细胞因子和一个ADCC增强抗体，都是开发癌症治疗方法的潜在候选药物。尤其是抗体细胞因子，既有抗体的强靶向性特点，又能启动免疫细胞，产生协同抗肿瘤的作用，在理论上可以作为抗癌的全新武器。
但问题就出在“理论上”这三个字。截至目前，盛禾生物的自身研究并不能证明抗体细胞因子疗法的有效性，公司旗下的这些核心产品也全都未能进入临床三期。虽然同样是没有成形的商业化产品，但相比同源康医药，盛禾生物通往成功的不确定性要大得多。
“尤其是在创新药械这种拼概率的板块，资本在风险和获益的博弈上会比以往更保守一些。”一位长期从事医疗投融资的业内人士表示，即便在港股和美股这些相对宽容的市场，有没有被验证的产品，产品背后的市场空间，甚至是商业化的节奏，都会被更严苛地评估。
也正是基于这样的风向，在今年上市的药械企业中，能够实现股价上涨的几乎都是有成熟产品或接近研发终点的。而像盛禾生物、荃信生物这类偏冷门赛道的领跑者，尽管都是各自细分赛道的第一股，但也已经很难说服资本为其梦想买单了。
数字医疗：全面破发
相比于药械领域呈现出来的分化，数字医疗赛道在过去这一年依然没有看到属于自己的光明——四家新上市公司，浩希健康、晶泰科技、方舟云康和太美医疗科技全部破发。
方舟云康的上市，是2024年互联网医疗圈里为数不多的高光时刻。这家被定义为“中国最大线上慢病管理平台”的明星医疗公司，此前已经两次向港交所递表，终于在今年6月通过港交所聆讯，于7月9日在主板上市。
但方舟云康在资本市场的表现却并不愉快。开盘首日的第一分钟，公司市值蒸发47亿港元，当天股价以跌超40%收场。直到8月28日，方舟云康发布上半年财报，披露净利润翻了4倍后，公司股价才开始慢慢企稳回升。今年10月底，公司股价创下年内最高8.18港元，而这也刚好是方舟云康的新股发行价。
此前多位受访人士向《健闻咨询》表示，方舟云康如此执着于上市，并不是为了融资，而是要完成和资方的对赌协议。从2015年的A轮开始，方舟云康总计融资6轮，股东关系复杂，再加上管理层的内斗风波，上市成为净化股权结构的最好方式。
而从另一方面来说，方舟云康也还没有打造出完全体现慢病价值的商业模式，药品销售依然是公司最主要的营收来源。财报显示，今年上半年，方舟云康的线上零售药店服务收入为6.7亿元，占比为50.9%，尽管卖药比例有所下降，但依旧在半数以上。
另一家曾被行业寄予厚望的明星企业是太美医疗科技。太美医疗科技成立于2013年，主要业务是通过数字化技术来服务药械企业的产品研发。这一赛道的市场空间无疑是巨大的，因此在太美医疗科技的早期股东中，不乏腾讯、高瓴、软银中国、经纬创投这样的知名机构。
但从今年上市后的股价表现来看，太美医疗科技显然不符合多数人的期待——上市首日即破发，连续6个交易日下跌。截至12月11日收盘，太美医疗科技的股价停留在5.18港元，累计下跌超过60%。
究其根源，萎缩的市场需求，孱弱的盈利能力都是太美医疗科技无法回避的硬伤。根据太美医疗科技的招股书显示，2021年到2023年，公司的亏损金额分别为4.8亿元、4.23亿元和3.56亿元。到了2024年一季度，在亏损扩大的情况下，公司的客户数量缩减了20%。
另一方面，为了应对持续亏损，太美医疗科技也一直在压缩人力成本。截至2024年3月底，太美医疗科技的全职员工为783人，而2022年上半年时，这一数字是1511人。
卖药、亏损、裁员，过去互联网医疗遇到的问题，如今也丝毫不差地映射到了“数字医疗”的新赛道上。
专注于互联网医疗的投资人刘冬（化名）告诉《健闻咨询》，这个行业已经见证了太多虚幻的泡沫，在他看来，这几年二级市场的回应已经给出了明确的信号——2022年上市的智云健康从每股30元港币的发行价跌到了1块钱，去年上市的梅斯健康和东软熙康，估值分别缩水了90%和80%。今年第五次赴港IPO且通过聆讯的圆心科技，也已经暂缓了上市计划。
“本质上，不管是互联网，还是数字化，当它们和医疗行业产生结合的时候，都会碰到一个价值体现的问题。就是你的业务，是不是真的能对医疗的核心圈层起到帮助。如果不能，它就无法获得资本的认可。”刘冬表示。
民营医疗：价值回归
从某种程度上来看，2024年或许是民营医疗服务机构估值回归的一年。
这一年，有两家民营医疗机构在港股IPO，一家是年初上市的肿瘤医疗巨头美中嘉和，另一家是年中上市的医学影像服务商一脉阳光。
从市场表现来看，美中嘉和上市后，曾有过半年的甜蜜期，股价一度摸高至55港元，累计涨幅近三倍。但从下半年开始，公司股价一路下探，目前已回落至发行价附近。而一脉阳光则延续了美中嘉和上半年的单边暴涨模式，截至12月11日收盘，股价累计上涨283.2%，这也是今年所有新上市医疗健康企业中的NO.1。
一脉阳光的商业模式并不复杂。从营收来看，一脉阳光的业务主要分为三大块，分别为影像中心服务、影像赋能解决方案和一脉云服务。其中影像中心服务最为核心，占公司营收近8成。而在影像中心服务这一板块，又区分出了针对一二线城市的旗舰型影像中心和针对三线或以下城市的区域共享型影像中心。
相比于美中嘉和的持续亏损，一脉阳光在上市前就已经扭亏为盈——2023年，一脉阳光营收近10亿元，净利润为3657.4万元人民币。今年上半年，在医疗行业强监管的政策环境下，一脉阳光的收入和利润双双下滑，但股价却逆势上扬，显示出资本市场对其定位和前景的认可。
在医疗服务这条赛道里，资本更看重的是公司业务方向和国家宏观政策的呼应程度。在这方面，一脉阳光显然有独特的优势。以区域共享型影像中心为例，一脉阳光以第三方服务商的角色，协助地级市的中心医院建设医学影像主中心，再以此去串联县乡各级医疗机构的分中心，既增强了基层的影像诊断能力，也助力了国家分级诊疗政策的落地。
除了美中嘉和和一脉阳光，还有多家民营医疗机构仍在苦等IPO。树兰医疗、陆道培医疗集团、明基医院已经多次递表，卓正医疗、佰泽医疗、大众口腔等也在今年向港股发起冲击。
“对于民营医疗机构来说，有两个最关键的要素，第一是顺势而动，符合政策导向。第二是错位发展，避开公立医院的主战场。从这两点来说，一脉阳光是过关的。”刘冬告诉《健闻咨询》，国家集采、DRG支付方式改革等医保控费政策的推进，在事实上给社会办医机构留下了空间。
一个正面的例子是，去年初登陆港股，有医美界“爱马仕”之称的美丽田园在今年走出了一波修复行情，股价上涨了近一倍。
刘冬说，“这个点在哪里，通过什么方式去补充，都不容易把握。但总体上，小而美的垂直机构会比大而全的综合性医院更有机会一些。”
(本文来自第一财经)