价值投资经典｜格雷厄姆的价值投资理念是如何建立的？
（来源：东方红资管）
人们常说，格雷厄姆是证券分析的开山鼻祖、价值投资的首个倡导者，而且是沃伦•巴菲特的第一位投资老师。他以两部名著《证券分析》和《聪明的投资者》而载入史册，《证券分析》最早出版于1934年，《聪明的投资者》最早出版于1949年。
《证券分析》阐明了建立在合理价格基础之上的、精挑细选的、多元化的股票投资组合，可以是一个健康的投资。格雷厄姆第一个贡献是对“投资”进行了明晰定义，“投资是经过深入分析，可以实现本金安全并提供满意回报的行为。不能满足这些要求的就是投机。”他认为如果借钱去买证券以期赚快钱，那么无论买的是股票还是债券，都是投机。
格雷厄姆认为一个证券被认定为“投资”必须满足两个条件：一定程度上的本金安全和满意的回报率。当然，本金安全不是绝对的，不可预见的事件甚至可能导致债券也违约，人们要考虑的是合理的情况下，投资应该是安全的。“满意的回报”具有主观性，回报可以是任何数字，只要投资者行为明智且满足了投资的定义。一个人如果基于正确的逻辑进行了分析，遵循本金安全原则和选择合理的回报率，他就是投资者而不是投机者。
格雷厄姆第二个贡献是提出了投资普通股的方法论，称为“安全边际”，其思想源于1929年的大危机。1929年崩盘前，投机活动蔚然成风，乐观主义已经疯狂到了危险的地步，人们想象未来是个持续成长和繁荣的市场，放松警惕，竞相追逐不断推高的股价。针对这种高风险行为，格雷厄姆建议以“安全边际”去挑选股票，投资者买股票时可以考虑两种情况：第一，在大势低迷时期买入股票，比如在熊市或者市场调整期；第二，即便在市场整体估值并不便宜的情况下，购买那些价格低于内在价值的股票。无论哪种情况，安全边际都在考虑之中。
第一种情况，在大势低迷时买入，难点在于时间点很难判断，需要投资者去判断市场何时昂贵、何时便宜。这样，投资者就成了预测市场拐点的人。因此，格雷厄姆建议投资者将精力放在第二种情况上，寻找那些被低估的股票，不用理会大势的高低。投资者需要有方法勾勒出低估股票的方法。
无论是股票还是债券，格雷厄姆都用这种“安全边际”的方法去投资。他推论如果股价低于内在价值，股票的安全边际就存在。那么，如何确定内在价值？格雷厄姆给出简洁的定义：内在价值“取决于事实的价值”，这些事实包括公司资产、利润和分红、未来的明确前景。他认为最重要的因素是未来的盈利能力，并推导出一个公式：公司的内在价值取决于未来预期利润，乘以合适的资本化系数。这个资本化系数，受到公司利润的稳定性、资产、分红政策和财务健康状况的影响。这种方法成功与否，受制于投资者计算公司未来前景的能力。这个计算很难精确，未来的销售额、价格、成本都难以预测，这一切都使这个乘数更为复杂。
最初，内在价值被认为是公司的账面价值，或是资产减去负债之后的净值。然而后来分析师发现公司的价值不仅仅是它的净资产，还有这些资产所产生的利润。格雷厄姆提出，确定一个公司精确的内在价值并不容易，一个大致的估值，相对于市场价格，已经足够测量安全边际了。
格雷厄姆认为金融分析并非一项精确的科学，除了一些财务的数量指标，投资者还需要关注一些不易计算、却对决定公司内在价值非常重要的因素，比如管理层的能力和公司的性质。但他对此又有所顾忌，管理层的能力和公司的性质难以测量，而难以测量是一种糟糕的测量。对质量因素的乐观态度往往导致较高的乘数，当投资者的关注点从有形资产转移到无形资产时，他们将有可能冒更大的风险。
反过来，如果投资者基于公司的可测量的数量因素推算内在价值，则向下的风险是有限的。格雷厄姆认为，投资者应该立足于踏实的基础之上，如果你买的是资产，即便是到清算资产价值时，其下降空间仍是有限的。但是，你看好的投资对象能不能达到成长目标是存在很大变数的。如果一家公司拥有诱人的前景和高水平的管理层，那一定会吸引越来越多的买家，由于大量买入，会使公司股价上升，从而导致较高的市盈率，越来越多的人沉迷于高回报的期许，股价攀升超过其内在价值，泡沫越来越大以至于最终破裂。
格雷厄姆更强调股市下跌时的保障，他经常提到两项投资原则：一是不要亏损，二是不要忘记第一条。他把“不要亏损”的理念分为与安全边际有关的两部分：一是以低于公司净资产三分之二的价格买入公司；二是专注于低市盈率的股票。
第一个方法，以低于公司净资产三分之二的价格买入公司，符合格雷厄姆的现实感觉，略去公司厂房、设备、建筑的价值，减去所有长短期负债，剩下的只有流动资产。如果股价低于这个数字，就是个好的投资对象。但这个方法有个问题，满足这些条件的股票很难找到，特别是在牛市的时候，等着市场调整可能并非明智之举。
第二个方法，买低市盈率的股票。格雷厄姆仍然强调公司必须有净资产，公司必须资产多于负债。在职业生涯中，格雷厄姆多数改变他的投资方法，在1976年修订《证券分析》第5版时，他提出买股票的标准：10倍市盈率，股价是前期高点的一半，以及净资产价值。他用这些标准推算了自1961年以来的股市历史，结果不错。
现在，我们发现，格雷厄姆的两个方法，以低于公司净资产三分之二的价格买入公司和买入低市盈率的股票，所选中的股票可能因为种种原因，在股市上并不受欢迎，所以才会价格低于价值。格雷厄姆认为这种低估是不公平的，所以是买入的好标的。
但其实他的信念是建立在一些特定的假设上的，他认为由于人们的贪婪和恐惧的情绪，股票经常会被错误标价，在市场恐惧的时期，恐惧情绪会压低股价，造成股价低于价值的局面。此外，他其实内心里也是基于统计学上“均值回归”的理论，尽管他没有使用这个名词。格雷厄姆相信，投资者能从市场的修正中获利。
参考资料：《巴菲特之道》（第3版），【美】罗伯特•哈格斯特朗（著）
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