99项发明专利，电解铜粉打破国外技术垄断！双料龙头企业有研粉材实际净利率为何不足3%？
作者|观韬流程编辑| 小白
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几乎不挣差价但又成本极高的有色金属采购成本，销售后变成公司的营业收入，客观上美化了收入规模，但也拉低了利润率；其实，用加工费收入来衡量公司的收入规模其实更客观。
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将含铁矿石扔在炉中，用炭火还原，得到烧结成块的海绵铁，进一步锻打后用来制造各种兵器和器械。这就是远古时代人类先祖发明的制造铁的第一个工艺，粉末冶金。
明明是铁矿石为啥叫粉末呢？
粉末冶金是制取金属粉末或用金属粉末作为原料，经过成形和烧结，制造金属材料、复合材料以及各种类型制品的工艺技术。从定义就能看出烧结是粉末冶金必不可少的工序之一。
而所谓烧结，是指粉末或压坯在低于主要组分熔点的温度下，借助于原子迁移实现颗粒间联结的过程。生产加工过程温度低于主要组分熔点，是烧结的重要特征。
目前，家用采暖燃煤炉炉内温度可达600-700度，而铁的熔点是1,538度。我们的老祖宗们压根捣鼓不出来近两千度的高温，谈其最早制铁工艺为熔铸法自然有失偏颇。所以，粉末冶金技术才是先祖制铁工艺更为接近的理论模型。
介绍今天的主角，有研粉材（688456.SH），一家自设立以来一直从事先进有色金属粉末的设计、研发、生产和销售的企业，主要提供粉末冶金行业所需的原材料。
一、铜基金属粉体材料和锡基焊粉材料双龙头企业
相比熔铸法，粉末冶金工艺有如下优点：
生产温度无需超过金融熔点，因此绝大多数难熔金属只能通过粉末冶金方法制造；
粉末冶金要先将粉末压制成最终尺寸的坯型，烧结成型后无需或很少需要机械加工，金属损耗率低，这点在贵金属加工领域优势极为明显；
对于齿轮、轴承等形状较复杂、结构强度较高的结构件，粉末冶金成本较低；
生产过程中不熔化材料，不怕混入由坩埚和脱氧剂带来的杂质，烧结在真空或原气氛中进行，不怕氧化，也不会有材料污染，纯度高；
粉末冶金可保证材料成份配比的准确性和均匀性。
粉末冶金技术的优点使其成为解决新材料问题的钥匙，在新材料的发展中起着举足轻重的作用，如高铁、飞机和坦克的刹车均采用粉末冶金技术生产。
有研粉材成立于2004年，控股股东是有研科技集团有限公司，发行前合计持有公司53.29%的股权，实际控制人是国务院国资委。
根正苗红决定了有研粉材从成立起就是啃硬骨头的。
其核心产品之一电解铜粉打破国外的技术垄断，并突破了高端锡基合金焊粉制备技术瓶颈，开发出了具有完全自主知识产权的Sn-Bi-Cu、Sn-Bi-Sb等低温无铅焊料。
截至目前，有研粉材共拥有发明专利99项，均源于自主研发，远超科创板5项发明专利的最低要求。
铜基金属粉体材料和微电子锡基焊粉材料是有研粉材现阶段主要收入来源。2017至2020年上半年，合计分别贡献了公司89%、90%、91%和89%的主营业务收入。
此外有研粉材还生产3D打印粉体材料，主要用于航空航天、武器装备、精密模具、生物医疗等领域，但目前处于产品小批量生产和市场推广阶段，占最近几年主营业务收入比重均不足0.5%。
有研粉材目前已经是国内铜基金属粉体材料和锡基焊粉材料领域的龙头企业，也是国际领先的先进有色金属粉体材料生产企业之一。
2019年，有研粉材铜基金属粉体材料产品的国内市场占有率约35%，国内排名第一，2019年总销量约2.35万吨，全球排名第二；
2019年，微电子锡基焊粉材料的国内市场占有率在15%以上，排名国内第一。
二、铜基金属粉体未来或许美丽，但目前增长并不漂亮
铜基金属粉体材料关键性能指标包括松比和氧含量。松比越低，冷压性能越好，制品导电性越好；含氧量越低，质量越好。
有研粉材生产的松比为0.6～1.0g/cm3的低铁、高纯以及抗氧化性强且树枝状发达的电解铜粉，打破国外在此领域的技术垄断，提升国内电解铜粉的竞争力。
作为国内铜基金属粉体材料领域的龙头，有研粉材主要竞争对手是美国Kymera集团、德国GGP公司、意大利Pometon公司、乌拉尔矿冶公司、日本福田等国际大型集团公司。
铜基粉体材料主要下游市场包括粉末冶金行业、超硬工具行业和高铁动车组闸片行业。
1、粉末冶金未来存在很大的增量需求
2018年，我国粉末冶金零部件产业销售规模约71.6亿元，销量19.9万吨，其中铜基制品达到1.48万吨，占比7.44%。
汽车粉末冶金零部件是粉末冶金的主要应用方向。
无论是千人汽车拥有量，还是每辆汽车粉末冶金制品用量，我国都远低于美欧日等发达国家，但2012至2018年统计粉末累计耗用数量并未明显增长，如下图：
即粉末冶金未来在我国应该有很大的增量市场需求，但这个未来目前还没看到来临迹象。
2、超硬工具市场增长不明显
铜和铜基粉末应用较多的另一个领域是超硬工具。超硬工具主要以天然金刚石、人造金刚石和立方氮化硼为主要原材料，在胎体粉末粘合作用下，采用现代材料工艺加工而成。
超硬工具主要用于硬脆材料的钻、切、磨等加工，铜和铜基合金是目前超硬工具胎体粉末中应用最多的金属。
2018年我国超硬工具市场规模约为42亿元，虽然较2017年增长7.7%，但其市场规模自2014至2018年并未发生明显变化。
3、单个标准动车组闸片更换数量为2.5次/年
铸铁闸片适用时速100km/h左右普通列车，树脂基闸片适用于时速160-200km/h的地铁和普通快车，而铜基粉末冶金闸片可用于时速350km或更高的动车组列车。
国内高铁行业的蓬勃发展直接拉动了铜基粉末需求的增长。此外，根据国产动车组制动系统闸片开拓者天宜上佳在互动平台回复，一个标准动车组闸片更换数量为2.5次/年。
4、现有增长数据并不亮眼
如我们前文所述，虽然铜基金属粉体未来应该会有较大的增量市场需求，但是现有增长情况并不理想。
2017至2020年上半年，无论是从销售收入还是销售数量来看，铜基金属粉体材料都比较稳定。2020年上半年，受新冠疫情影响，铜基金属粉体材料业务收入同比下滑20.45%。
是不是受产能限制呢？目前来看，还真不是。
虽然2017至2019年产能利用率均较高，但除电解铜金属粉体材料外，产能利用率均不太高。而且，即使是产能利用率最高的电解铜金属粉体材料，只是在2018年产能利用率接近100%，而对比产能和销量来判断更为直观。
即并不是产能不够用，而大概率是订单不够多。
三、微电子锡基焊粉收入增长同样也一般
作为国内微电子锡基焊粉材料的龙头企业，有研粉材主要竞争对手是法国意普斯、德国贺利氏等国际一流的综合型工业制造服务提供商，国内企业则是锡业锡材等。
微电子锡基焊粉材料关键性能指标包括合金成分、粒度分布等指标。
从工艺技术来讲，有研粉材与竞争对手并无劣势，主要竞争对手比有研粉材产业链更完整、国际品牌知名度更高、经验更丰富。
1、家电、个人PC和移动终端等均陷入增长瓶颈
微电子锡基焊粉材料具体应用领域包括以印刷电路板为载体的各类电子模块和电子产品的制造，我国锡焊料产量约占全球产量的65%，是全球最大的锡基焊粉生产国。
电子行业约使用了85%的锡焊料，是最大的精锡消费终端领域，目前电子产品中对锡焊料需求最大的主要为家电、个人PC、移动终端等。
家电和PC行业就不用说了，需求稳定，增长不易。随着全球智能手机在2016年达到1.47亿部的历史顶峰后，近几年销量维持在1.4亿部上下且略有下滑。
2、微电子锡基焊粉收入增长普通
TWS耳机、智能音箱及智能穿戴作为电子消费领域新的增长引擎，虽然带来了繁荣的市场需求，但就目前增长数据来看，有研粉材微电子锡基焊粉营收及产能增长同样不明显，即其锡基焊粉用量不多。
2018至2020年上半年，公司微电子锡基焊粉收入增长率分别为1.60%、13.53%和1.82%，仅一年增速超过10%。
而自2013年开始，我国集成电路行业每年至少保持15%以上的增长速度，在这一背景的衬托下，有研粉材微电子锡基焊粉收入增长只能说一般。
锡基焊粉材料产能利用率要更高一些，自2019年起接近100%，产能或许是限制该业务收入增长的主要因素
四、收入和利润增长情况实属平庸
主要核心业务增速一般，整体增长自然不会太亮眼，甚至可以说平庸。
据最新披露的2020年财务数据，有研粉材营业收入17.29亿元，粗略看来，过去四年营业收入规模都是这个水平。
虽然有研粉材2020年归母净利润1.32亿元，较2019年增长超1倍，但扣非净利润仅0.37亿元，较2019年下滑16.41%。
其位于怀柔的厂区于2020年底钱完成整体搬迁，收到的拆迁补偿是2020年归母净利润高速增长主要原因。
从扣非净利润的绝对值来看，和收入一样，过去四年的扣非净利润基本接近。
有研粉材2017年在合肥设立子公司，启动合肥生产基地建设工作，承接怀柔产能的同时进行技术升级。根据招股书，合肥新建生产线正在逐步调试生产及验收，并已逐步开展相关生产、销售活动，怀柔厂区整体搬迁不会对有研粉材2020年及未来生产经营造成重大不利影响。
此外，对数据敏感的老铁一眼就能察觉到，17亿的收入，扣非净利润都不超过0.5亿，这就是你吹了半天的双龙头吗？
别急，往下看。这其实是有研粉材的销售商品及定价模式决定的。
五、料重工轻，扭曲了盈利能力但美化了收入
有研粉材采取“以产定购”的采购模式，对外采购的主要是铜、锡、银价值较高的有色金属原材料，这决定了公司产品“料重工轻”的特点。
1、用加工费收入衡量公司收入规模，其实更客观
在产品定价时，有研粉材采用“原材料价格+加工费”的模式。
原材料价格主要参考某个时点或时段的上海有色金属网、上海长江现货市场等金属交易平台公布的价格确定；
公司结合生产成本、竞争对手产品定价等因素后确定加工费，以此为依据与客户协商确定最终价格。
按照这种定价模式，有色金属粉体的销售是连差价都不赚的，主要利润来自加工费。
毛利率10%出头，扣非净利率2%左右，显然不能客观反应有研粉材的盈利能力。
这也使得虽然每年研发投入与净利润接近，但占营收的比重只有3%左右。
（注：有研粉材研发投入全部费用化）
但也不是一点好处都没有，几乎不挣差价但又成本极高的有色金属采购成本又变成了公司的销售收入，客观上美化了公司的营业收入。
再直接点说，这部分收入其实都是无效收入，并不创造任何利润，如果考虑收款账期的资金成本，也有可能带来的是负收入。
2、2020年毛利率实际并未下滑
2020年，有研粉材毛利率下滑明显，达10.19%，但这并不是公司议价能力变弱，而是2020年应准则要求，将部分销售运费转为营业成本核算。
用各年毛利减去销售费用的数据作为参考标准，可发现在收入几乎不变的情况下，扣除销售费用的毛利也几乎不变。
六、议价能力较弱，盈利质量不算高
由于主要客户均为下游相关产业知名企业，议价能力同样较强，有研粉材在采用银行票据收款的同时，给予客户30-60天的信用期。
因此，公司各年末应收款项规模至少是应付款项的两倍，再加上刚过10%的毛利率影响，有研粉材的盈利质量并不高。
过去四年，仅2018年一年净现比超过1。
（注：因2020年拆迁补偿款干扰，净现比全部使用的是扣非净利润）
受此影响，有研粉材每年账面约有四、五千万左右的有息负债，基本均为短期借款。不过虽然有息负债规模不大，但靠每年的挣的钱偿还困难也不小，仅2018年经营净现金流入超过期末有息负债总额。
这也是有研粉材4.05亿募资资金中1亿元用于补充流动资金的主要原因。
剩余3亿募资资金，1亿用来搞研发，2亿用来扩建产能。
结语
从核心技术层面来说，有研粉材是一家相当牛的企业，打破国外技术封锁，国内铜基金属粉体材料和锡基焊粉材料当之无愧的双料龙头。
先进有色金属粉体材料产业属于朝阳产业，行业有天赋，但目前公司增长并不亮眼。有研粉材在招股书认为，是产能影响了其兑现行业天赋，但从公开的数据来看订单需求才是关键。
根据公司在注册环节回复，2020年末在手订单1.79亿元，基本上是2018年和2019年末在手订单总额，现有产能确实没有限制公司在手订单暴增。