行业投资课丨光伏产业链哪些环节更有价值？
作者|朱振鑫
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编辑 |于晓明
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光伏行业从需求端来看，为了实现2060年碳中和，未来必须发展低碳或零碳的非化石能源，而光伏作为最环保、最经济的零碳发电能源，一定是未来新能源的主攻方向。再加上从供给端来看，中国的光伏产业链具有极强的国际竞争力，所以光伏产业在国内的确是一个很有前景的产业。
不过光伏产业前期主要是靠补贴，现在补贴退潮后，光伏企业必须靠自身的造血能力，未来的光伏产业一定是优胜劣汰、龙头为王。在这个过程中，行业内的各个环节都会产生比较明显的分化，今天我们就来给大家系统的梳理一下光伏产业链以及产业链上的龙头格局。
如果简单的理解光伏产业链，就是通过太阳能电池板的组装排列，形成一个个电站。产业链的主要环节包括：硅料、硅片、电池片、组件以及电站。此外，还有一些生产需要的设备和辅材。比如生产硅料需要用到还原炉，生产硅片需要用到单晶炉、多晶炉、切片机，生产电池片需要用到制绒机、刻蚀机、扩散炉等，生产组件需要用到光伏玻璃，还有把直流电转换成交流电的逆变器等等。今天我们主要讲讲产业链上的五个直接环节和一些相关的细分领域。
1、硅料
硅料也就是晶硅原材料，这是光伏最基本的基础原材料。光伏使用到的硅料是将硅矿多次提纯为纯度为99.99%-99.9999%的太阳能级多晶硅。硅料属于同质化产品，成本控制是企业的核心竞争力。我国的硅料企业受益于靠近产业链下游环节以及较低的电价，生产成本与国外企业差距逐渐拉大，因此硅料环节是我国企业快速实现国产替代的领域。在2008年以前，国际上硅料生产前七大企业均为海外企业。但到2019年，海外龙头企业纷纷破产，硅料国产化的比例提升到70%左右。
国内硅料龙头竞争格局相对稳定。国内CR5家占全球硅料市场份额的58%，占国内市场份额达到78%。前三名保利协鑫、通威股份、新特能源市占率分别为16%、15%和17%，差距不大。由于硅料前期投资重，技术进步又比较慢，后进入的厂家很难在成本上追上龙头。
在硅料龙头中，保利协鑫、新特能源都在港股上市。A股上市的通威股份是机构最喜欢的公司。有141家公募基金持有通威股份，占流通股的5.6%。还有76家外资持有通威股份，占自由流通市值的11%，这算是A股硅料环节的机构重仓股。
2、硅片
有了晶硅原材料，还要进一步加工，才能制成电池板。硅片是硅晶体的切片，可以分为单晶硅片和多晶硅片。单晶硅片使用金刚线切割，生产效率较高，成本更低。多晶硅片多使用砂线切割，成本相对高。因此单晶替代多晶是很明显的趋势。目前单晶硅片已经占据市场主导地位，占比达到65%。
我国在硅片领域优势非常明显，基本上是全球垄断。2019年，我国光伏行业硅片产量达到134.6GW，同比增长26%，占全球总产量约98%。单晶硅片行业形成了隆基股份和中环股份双寡头的竞争格局。行业市场份额正加速向头部企业集中，呈现强者恒强的竞争格局。
从产能来看，隆基与中环合计将超过200GW，占比65%。中环股份外销硅片全球市占率41%，已经达到全球第一。隆基股份的全球市占率也达到37%，两大龙头合计市占率已经达到将近80%。
目前硅片市场仍以隆基推出的156.75mm（M1）和晶科推出的158.75mm（G1）为主流，二者的市占率分别为61%和32%。不过，出于降本增效的目的，硅片的尺寸也在不断放大。中环股份主打210mm的M12大尺寸硅片，隆基股份主打182mm的M10硅片。再往后看，无论是M10还是M12都能够起到降本增效的目的，预计渗透率会显著增长。
硅片是目前机构最青睐的一个版块，比硅料还要更好，主要是技术门槛更高。在硅片两大龙头中，机构的偏好也非常明显。隆基股份不仅是硅片和整个光伏板块的绝对龙头，甚至在整个A股都算是机构最为喜欢的白马股之一。从机构持仓来看，有多达573只基金持有隆基股份，占流通股的14%。而只有35只基金持有中环股份，占流通股的4%。外资也更喜欢配置隆基股份，有88家外资持有隆基，占自由流通市值的12%。53家外资持有中环，占自由流通市值的4%。
在硅片相关领域，其实还有一个值得注意的细分赛道：单晶炉。伴随着大硅片渗透率的提升，晶体生长设备随着硅片直径的变化，将会完全的更新换代。在这个过程中，核心设备单晶炉的供应商也会受益，他们相当于硅片生产中的“卖水人”。
目前国内单晶炉供应商主要是晶盛机电和连城数控。连城数控是隆基的关联企业，在单晶炉业务上和隆基深度合作。在除了隆基以外的单晶炉市场需求上，晶盛机电和中环股份、晶科能源、晶澳科技等多家行业领先企业均是合作关系，在除了隆基以外的单晶炉市场上占据了90%的市场份额，也是行业内的主力供应商。
从机构配置偏好来看，单晶炉环节没有硅片那么受欢迎，机构相对看好的是龙头晶盛机电。有50只公募基金持有晶盛机电，占流通股的3.6%。还有17家外资机构持有这家公司，占自由流通市值的6%。连城数控虽然与隆基绑定，但极少有公募基金持有。
3、电池片
电池片是决定光伏转换效率的核心环节，也是光伏产业链中技术迭代最快的环节。电池片的技术路线主要有PERC、HJT、N-PERT、TOPCon、IBC等。N-PERT性价比不高，TOPCon背面收光较差，IBC效率高但技术难度太大。目前主流的技术路线就是PERC和HJT。
PERC是太阳电池新一代的常规技术，目前技术比较成熟，2019年市占率达到65%。但P型电池存在极限转换效率，HJT电池的转化效率更高，工艺步骤更简单，因此新进入者众多，已经初步实现量产。通威股份、东方日升、阿特斯、山煤国际等国内外超过20家企业已经布局HJT。
电池片环节生产相对流程化，企业间差异相对较小，竞争格局也比较分散。从近几年的发展情况看，目前电池片的龙头企业主要包括通威股份、爱旭股份、晶澳科技和晶科科技。通威股份全球市占率达到10%，是全球最大的光伏电池生产商。其余三家公司的市占率均在5%左右。全球CR5市占率合计27.4%，集中度要比硅料和硅片低很多。
按照我们的分析框架，竞争格局分散通常会影响一个行业的盈利能力和投资价值，电池片就是如此，所以机构对电池片领域的布局相对较少。除了通威股份外，只有21只基金持有晶澳科技，占流通股的5.8%。