材料和工程｜建筑央国企的“中特估”逻辑
去年底以来，证监会多次提及央国企“中特估”，我们认为其对建筑央国企恢复股权类融资功能具有重要意义，可进一步为全年基建发力提供可观的增量资金，助力经济稳健增长。而实现价值重估主要有两条路径：1）扩展新业务打造新增长极带来价值重估，2）改善自身经营质量（提升ROE、改善现金流等）助力估值修复。目前已有部分央企通过第一条路径实现价值重估，而大多数建筑央国企或主要依赖第二条路径，当前国资委考核导向及国企改革方向正与此形成共振，有望推动这类央国企实现估值修复。我们维持建筑行业“强大于市”评级。
▍“中特估”对建筑央国企意味着什么？
去年11月以来，证监会多次提及央国企中国特色的估值体系，我们认为，央国企虽涉及多个行业，不过“中特估”对建筑央国企恢复股权类融资功能具有重要意义，因为从政策层面看，建筑央国企在过去数年要实现股权融资面临两重约束：1）证监会对涉房企业融资的限制；2）国资委对PB低于1倍不得进行股权融资的限制。
从目前情况来看，证监会已于去年11月底全面放开涉房企业股权融资功能，低于1倍PB的估值成为制约其进行股权融资的最后约束。2021年上市建筑央国企合计营收占建筑业总产值比例达25%左右，进一步拆分来看，上市建筑央国企中PB“破净”企业营收占比接近八成，因此通过“中特估”恢复其股权融资功能，可为基建投资发力提供可观资金来源。
若当前PB低于1.25倍的上市央国企实现估值修复，从而恢复股权融资功能，我们测算合计可实现权益融资规模达到2189亿元，作为资本金可新增撬动基建投资规模达到1.1万亿元，占2022年基建投资总额比重5%左右，可为全年基建投资带来可观资金增量，另外考虑到上市建筑央国企通过股权融资降低资产负债率后，可进一步撬动杠杆资金进行项目再投资，我们预计其实际可带来的资金增量或更大。
▍建筑央、国企如何实现价值重估？
目前主要有两条路径：1）扩展新业务打造新增长极带来价值重估，2）改善自身经营质量（提升ROE、改善现金流等）助力估值修复。
对于第一条路径，我们看到中国电建、中国化学等在转型过程中，估值得到快速修复，成效立竿见影；而对于没有确切转型方向或者新业务体量相对较小的建筑央国企，我们认为其估值修复或主要依赖第二条路径，从DDM股票股利定价模型出发（P=EPS*d/(r-g)，推导出PB=ROE*d/(r-g)），改善经营质量（包括提升ROE、改善现金流进而提高分红率（d）、明确增长预期（g）将助力估值提升。而当前国资考核、国企改革的方向正与此形成共振，有望推动这类央国企实现估值修复。
具体而言，过去建筑央国企PB估值下行隐含的是市场对ROE下降、每股盈利增长率下行的担忧，而2023年国资考核提出“一利五率”考核指标体系，用净资产收益率（ROE）替换净利润指标，用营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，这一考核导向的变化有望助力建筑央国企ROE实现提升，同时在经营现金流改善后，分红率亦有望得到提升。
此外，近年国企改革在股权激励方面持续发力，多家建筑央企已发布股权激励方案，为未来业绩增长划定下限，最终在ROE上行+分红率提升+每股盈利增长率稳定背景下，有望实现建筑央国企PB估值修复。
▍对标海外建筑龙头，国内央国企估值具备修复基础。
从海外建筑龙头实践经验来看，虽其每股盈利增长率（g）较慢，且ROE水平整体较国内央国企并无明显优势，但其现金流情况及分红率（d）相对突出，为此大部分龙头企业PB估值均维持在1倍以上，法国万喜、德国豪赫蒂夫近年PB甚至超过2倍。从基本面角度而言，国内建筑央国企在ROE提升、分红率（d）提高及每股盈利增长率（g）稳定情况下，估值具备修复基础。
▍风险因素：
基建投资增速不及预期，股权类融资政策收紧，部分企业新业务拓展进度不及预期，宏观环境变化导致行业回款比例下降，原材料价格上涨侵蚀企业盈利，大额坏账减值损失计提。
▍投资策略：稳增长低估值，看好建筑央国企价值重估。
横向对比来看，建筑央国企业绩稳健增长，估值处于历史底部区间，具备配置性价比。维持建筑行业“强大于市”评级。
