【西南通信高宇洋丨公司点评】震有科技：通信设备领先供应商，低轨卫星组网迎增量
投资要点
事件：公司发布2022年年度报告，22年全年公司实现营收5.3亿元，同比增长14.7%；实现归母净利润-2.2亿元。其中Q4单季度实现营收1.7亿元，同比减少13.5%；实现归母净利润-1.3亿元。
营收与经营现金流回暖，市场与研发高投入导致亏损。公司在海内外市场持续开拓，22年全年公司营收同比增长14.7%，实现正增长。同时Q4单季度实现经营性现金流6830万元，全年为-6504.1万元，较21年-2.3亿元大幅改善。公司归母净利润为负，原因系公司保持了较大的研发和销售投入以持续提升产品竞争力和市场地位，以及客户回款周期延长导致信用减值增加，22年全年公司四项综合费用率为67.4%，较去年增加2pp。毛利率方面，公司全年实现毛利率38.6%，较去年降低9.5pp。
公司具备稀缺的5G核心网组网能力，10GPON设备助力接入网增长。公网通信行业行业集中度高、参与玩家少，能够提供5G核心网+基站端到端解决方案的企业比较稀缺，主要有华为、中兴、爱立信、诺基亚、震有科技等企业。公司核心网与接入网具备高性价比与定制化程度高的优点，已在“一带一路”沿线国家获取部分市场份额。同时，公司是少数能够提供全系列10GPON产品的厂家之一，10GPON产品已供货中国广电。未来受益“一带一路”国家光进铜退，及国内FTTx与千兆光网项目推进，公司核心与接入网业务将持续增长。
深耕细分行业专网市场，应急与能源业务有望放量。专网通信行业具有对定制化、安全性、可靠性有较高要求，公司深耕专网市场，已完成语音、视频、数据融合的统一指挥调度平台的建设，聚焦智慧应急、智慧园区、智慧矿山、智慧城市等领域。国务院22年发布《“十四五”国家应急体系规划》，对安全生产提出相应要求，专网调度平台是保障生产安全的重要基础设施，公司有望受益。
公司在卫星组网领域具备领先案例，将受益我国低轨卫星星座建设。中国星网集团已向ITU提交1.3万颗低轨卫星备案，未来星地组网需求广阔。公司是我国首个卫星通信系统“天通一号”核心网的唯一供应商，具备领先的案例经验。未来低轨卫星星座发射以及地面站组网推进，公司卫星互联网营收具备高弹性。
盈利预测与投资建议：预计公司23-25年营收分别为8.9亿元、12.3亿元、16.9亿元，归母净利润分别为0.2亿、1.2亿、2.1亿元，首次覆盖给予“持有”评级。
风险提示：海内外运营商网络投资不及预期；国际局势震荡等风险。
目录
1 核心技术自主可控，公网与专网双领域共振
2 财务分析
3盈利预测与估值
3.1盈利预测
3.2相对估值
4风险提示
正文
1 核心技术自主可控，公网与专网双领域共振
深耕通信系统领域十八年，核心技术自主可控的国家级高新技术企业。公司成立于2005年，原名深圳市双馨科技有限公司，后更名深圳市震有科技有限公司，2015年完成股份制改造，2020年7月成功登陆科创板。成立18年间，公司专注通信领域，致力于为电信运营商、政府、电力、煤矿等领域企业提供高质量通信系统设备，公司已实现核心网与接入网的完全国产化，可搭载国产芯片，采用自主研发的语音编解码技术。
股权结构集中，下设多家子公司精细分工。董事长吴闽华是公司实际控制人，持股16.6%。公司形成了合理的内部分工：一方面，公司在国内外设立常州震有、菲律宾震有等市场拓展子公司，负责不同区域的市场开发及售后服务；另一方面，公司设立了震有国采、齐鲁数通等行业拓展子公司，负责核心网设备和应急指挥系统等其他开发项目，协助母公司不断丰富产品线，提供更多元化的通信服务。
高管具有专业背景深厚，行业经验丰富。董事长吴闽华毕业于中国科学技术大学少年班，曾在华为、尚阳科技等多家科技公司任职，拥有技术与管理复合经历。公司核心高管与技术人员大部分出身自华为技术有限公司，深耕通信领域二十余年，具有丰富的产品研发经验。
通信领域全覆盖，主营业务分为四大板块。公司产品涵盖公网和专网通信领域的核心层、汇聚层及接入层等各个网络层次，主要分为核心网络系统，集中式局端系统，指挥调度系统以及技术与维保服务四大板块。核心网络系统产品线面向电信运营商，主要以mSwitch系列产品为核心，采用网络功能虚拟化（NFV）架构，可灵活应用于运营商云计算平台。集中式局端系统产品线面向汇聚层和接入层网络，主要以综合业务接入网关（MSAN）系列产品和无源光网络接入（PON）系列产品为核心，为用户提供多种端口，满足各类业务接入需求。指挥调度系统产品线面向专网通信市场，采用“基础通信+行业应用”的模式，在智慧城市、煤矿生产调度等多种场景中有着广泛的应用。
公司指挥调度系统收入占六成，核心网系统毛利率高。22年公司指挥调度系统营收3.1亿元，在总营收中占比最大，为59.2%，核心网和集中式局端共占总营收的29.5%，占比较21年有所提升。由于通信设备解决方案包括了硬件和软件系统，因此软件部分占比较高的核心网和指挥调度系统拥有更高的毛利率，22年公司核心网和指挥调度系统毛利率有所下滑的原因系本年度硬件出货占比提升，原材料成本增长。
应急“十四五”对安全生产提出确定要求，指挥调度专网需求高增。国务院在2022年发布《“十四五”国家应急体系规划》，提出到25年我国应急科技信息化水平和综合保障能力要大幅提升，到35年全面实现依法应急、科学应急、智慧应急，形成共建共治共享的应急管理新格局。规划要求1）县级以上应急管理部门行政执法装备配备达标率达到80%；2）重点发展应急管理与指挥调度平台、应急通信产品、应急广播系统、灾害现场信息获取产品等新型应急指挥通信和感知产品；3）推动应急管理专用网、电子政务外网和外部互联网融合试点。近三年，我国公共安全财政支出总额均在1.4万亿元左右，保持稳定。总体来看，“十四五”期间我国公共安全和公共事业指挥调度专网将继续高速发展。
专网解决方案经验丰富，深耕细分市场覆盖客户不断拓展。公司在政府应急、化工园区、智慧矿山等领域的解决方案具有大量成功案例：公司政府应急系统已被5个省级管理厅、3个省会城市级、30余个地市级、50余个区县级的应急管理部门采用，典型服务案例包括70周年阅兵、22北京东奥等；化工园区方面，公司与特变电工、中国化学工程集团、永荣控股集团、信发集团等企业建设通信项目；矿山方面，公司自煤矿通信起家，服务于国家能源集团（及旗下神东煤炭、乌海能源、神华宁夏煤业集团等）、中煤能源、陕西煤业化工集团、山东能源、晋能控股集团、山西焦煤集团、河南能化等煤炭企业，并推出了煤矿综合管控平台、矿用5G无线通信系统、煤矿智慧化矿山整体解决方案，行业竞争力持续提升。
公司在卫星核心网领域具备领先案例，有望受益低轨卫星建设。公司是我国首个卫星移动通信系统“天通一号”核心网的唯一供应商，负责了卫星核心网以及卫星物联网的定制开发工作。“天通一号”01星已于2016年8月6日成功发射，公司是国内少数具备卫星组网能力，且具备核心网组网案例的企业。星网公司在20年向国际电联申请了1.3万颗低轨卫星频谱资源，按照相关里程碑规定，需要在7年内完成发射。随着我国低轨卫星星座建设加速，星上及地面信关站的星地组网具有较大需求空间，公司有望受益。
2财务分析
利润短期承压，营收逐渐回暖。受往年疫情和国际形势影响，公司海外订单增长放缓，但公司持续大力拓展海内外新市场，22年各产品线营收均有所增长，全年公司实现营收5.3亿元，同比增长14.7%，市场开拓已见成效。同时，公司为保持市场地位以及产品竞争力，在研发与市场方面持续投入，以及国际形势动荡导致客户回款周期延长，计提较多信用减值，故22年公司利润亏损扩大，全年实现归母净利润-2.2亿元。
硬件销售增长影响毛利率，综合费用率维持基本稳定。2022年公司实现毛利率38.6%，较去年减少9.5pp，主要原因系22年公司各产品线销售硬件产品较多，硬件产品相较于软件产品成本较高，毛利率较低。费用方面，公司加大了海内外市场的开拓力度以维护市场地位，故销售费用有所增长，同时受益于美元升值，公司汇兑收益增长，财务费用率有所减少。2022年公司销售费用率为21.4%，同比增加2pp；管理费用率为15.4%，同比基本持平；财务费用率为0.4%，同比减少3.4pp，综合来看，三项综合费用率基本维持稳定。
注重科研投入，研发费用率稳步上升。公司经营模式是典型的“哑铃式”，十分注重价值链上的“战略环节”，逐年加大研发费用投入。此外，截止2022年，公司研发技术人员增至772人，研发人员占比为59.2%。截至2022年12月31日，公司申请专利713项（其中发明专利632项）、软件著作权394项。
3盈利预测与估值
3.1盈利预测
关键假设：
假设1：公网领域，公司受益一带一路国家市场“光进铜退”，以及国内千兆光网建设推进，假设运营商公网市场招标稳定增长，同时公司加大海内外市场开拓力度，公网订单规模恢复到疫情前水平。预计公司2023、2024、2025年集中式局端系统和核心网络系统的增速分别为60%、30%、30%，其中集中式局端系统硬件占比较高，毛利率较低，分别为25%、30%、30%，核心网络系统毛利率为55%、60%、65%。
假设2：专网领域，受益应急“十四五”对于安全生产的需求增长，应急指挥调度系统市场规模扩大。公司深耕矿山、园区等领域，在细分领域具备较强竞争优势，其中，发改委2月2日发布《煤矿安全改造中央预算内投资专项管理办法》，向单个煤炭项目补助最高3千万元以提升煤矿开采本安水平，实施周期为23-25年，未来三年煤矿智能化将加速推进。假设23/24/25年我国煤矿数量为4100、4100、4000座，煤矿数字应急平台渗透率逐年提升，叠加3年左右的井下通信设备更替周期，预计公司煤矿细分领域专网营收将快速增长。综合公司在智慧园区、智慧城市、智慧应急等细分领域订单增长，预计23/24/25年公司指挥调度系统收入增速分别为77.4%、42.9%、42.3%，毛利率分别为47%、44.4%、43.2%。
假设3：按照行业惯例，每笔项目合同均会签订一定数额的技术与维保服务，随着公司订单规模增长，预计公司技术与维保服务收入增速为30%、30%、30%，毛利率为48.6%、47.8%、48.6%。
基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表：
3.2相对估值
我们选取通信设备行业中的三家主流公司，其中烽火通信、锐捷网络向国内外公网与专网市场提供通信产品，数字政通专注于细分领域的专网市场，均与公司具备可比性。2023年三家公司平均PE为45.11倍。考虑到公司公网专网协同发展，卫星互联网组网领域具备竞争优势，首次覆盖给予“持有”评级。
4风险提示
海内外运营商网络投资不及预期；国际局势震荡等风险。
鸣谢：感谢林璇同学对本文做出的贡献，特此鸣谢。
附表：财务预测与估值
团队介绍
投资评级说明
分析师承诺
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重要声明
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