广发宏观 | 美国核心通胀反弹的原因及后续趋势

2024年3月美国通胀数据略高于市场预期。从通胀广度和通胀粘性来看，通胀亦有反复。从细节上可以看到一些驱动因素，比如健康保健就业供需缺口仍然较大且持续扩大，导致医疗人员薪资增速仍然偏高；维修工人供给紧缺导致其雇佣成本指数同比持续回升等。但往深层次看，就业市场和服务业的韧性仍是一个重要背景，它可能和财政扩张红利的退出粘性有一定关系。高财政赤字率对名义增长形成额外支撑；美国长端利率中枢较高，与市场对于财政扩张长期化的预期亦有一定关系。

 核心观点 

2024年3月美国通胀数据略高于市场预期1。3月CPI同比增3.5%2，高于预期的3.4%及前值的3.2%。核心CPI同比增3.8%,高于预期的3.7%，持平于前值。从通胀广度和通胀粘性来看，通胀亦有反复。3月克利夫兰联储TrimmedMeanCPI为3.6%，前值3.5%，为连续17个月回落后首次回升；3月亚特兰大联储粘性CPI同比4.5%，亦高于前值的4.4%。

3月CPI同比增3.5%，高于预期的3.4%及前值的3.2%。食品价格环比升0.1%，前值为0%；能源价格环比升1.1%，汽油价格回升为主要背景。

3月核心CPI同比增3.8%,高于预期的3.7%，持平于前值。其中，核心商品价格环比转负；环比为-0.2%，前值0.1%。3月核心服务价格环比保持坚挺，3月环比0.5%，前值0.5%。

3月克利夫兰联储TrimmedMeanCPI为3.6%，前值3.5%，为连续17个月回落后首次回升。克利夫兰联储TrimmedCPI剔除了价格变动高于第92个百分位和低于第8个百分位最极端的分项指标，若该指标回落较慢，则凸显普遍的价格上涨趋势。3月亚特兰大联储粘性CPI同比4.5%，亦高于前值的4.4%；亚特兰大联储粘性CPI统计了CPI篮子中，价格变化相对缓慢的项目的通胀率。该指标上升或者回落表明，通胀压力持续时间较长或者较短。

而且和市场前期担忧通胀的点并不一致的是，3月超预期反弹的并不是商品，而是超级核心通胀（剔除住房外的核心服务）。超级核心通胀环比为0.65%，前值0.47%。其中，医疗护理服务、汽车维修、汽车保险价格回升主要背景，环比分别为0.6%、1.7%和2.6%，前值分别为-0.1%、0.4%和0.9%。从细节上我们可以看到一些驱动因素，比如健康保健就业供需缺口仍然较大且持续扩大，3月为173万人，2023年月均为107万人，导致医疗人员薪资增速仍然偏高；维修工人供给紧缺导致其雇佣成本指数同比持续回升等。

具体来看，3月超级核心通胀环比0.65%，前值0.47%，其中，医疗护理服务和汽车保险价格回升会主要背景，环比分别为0.6%和2.6%，前值分别为-0.1%和0.9%。

第一，医疗护理方面，劳动力供需缺口较大导致薪资增速回落缓慢。自2023年7月以来，健康保健和社会救助部门劳动力供需缺口一直处于100万人以上，2024年3月攀升至173万人，较2023年月均107万人显著回升。就业需求上行节奏快于供给修复节奏为主要背景。从结果来看，美国雇佣成本指数（ECI）显示，2023年4季度，美国医院工作人员薪资增速同比仍位于5.2%高位，较疫情期间最高点5.9%仅小幅回落。此外，医疗护理人员薪资成本上行转化到CPI医疗服务价格有一定滞后性，因此后续医疗护理服务价格增速可能在一段时间里保持韧性。

第二，汽车维修和保险价格环比亦显著回弹，维修成本上升（维修工人工资）以及交通事故频率上升提高索赔成本为主因。雇佣成本指数数据显示，维修工人薪资成本同比在疫后总体保持上行走势，2023年4季度为6%，为有历史数据以来最高水平。

展望来看，移民人口快速上行会一定程度上缓解就业供需紧张的问题，但考虑到其滞后性，薪资增速回落速度可能较慢。CBO在1月发布的报告显示，2021-2023年美国净移民人数分别为117万人、267万人和330万人，相较于疫情前年均92万人显著上行。移民一则从总量上看对冲了因疫情导致的自然人口增长下降，助推了供需缺口弥合。二则从结构上看，为美国补充了更多中低收入就业供给，如健康保健业，恰好弥补了这些行业较大的就业供需缺口。CBO数据显示，2019-2023年，没有大学学历的移民就业人数从1664万人上升至1835万人。此外，CensusBureau数据显示，非本国出身且非美国公民的人口中，从事健康保健和社会救助、休闲酒店和食品服务、零售的占比达到49%，匹配这些行业偏强的就业需求。

但往深层次看，就业市场和服务业的韧性仍是一个重要背景，它可能和财政扩张红利的退出粘性有一定关系。2023年我们曾提出美国经济的三线索框架：财政扩张红利、制造业周期、再工业化。其中财政扩张红利在疫情期间补贴了居民和企业部门，助推了经济着陆；疫后财政红利逻辑上会逐年消退，从而就业市场逐步松动，薪资增速和服务业韧性逐渐下来。但这一过程目前来看粘性超预期。一方面，截至2024年2月，2024财年月度财政支出（12个月移动平均）规模持续扩大；另一方面，2月初美国国会预算办公室（CBO）预测2024年美国赤字占GDP的比例为5.6%，仅略低于2023年；2025年增至6.1%，2027年和2028年缓慢缩减至5.2%，均显著高于历史中枢水平。高财政赤字率对名义增长形成额外支撑；美国长端利率中枢较高，与市场对于财政扩张长期化的预期亦有一定关系。

美国服务业韧性的背后，可能和财政扩张红利退出粘性有一定关系。2020-2022年，财政赤字大规模扩张支持居民和企业资产负债表，进而传导至居民消费、企业盈利快速修复，支撑就业市场需求保持偏强状态。

疫后财政红利逻辑上会逐年消退，从而就业市场逐步松动，薪资增速和服务业韧性逐渐下来。但这一过程目前来看粘性超预期。一是，2023年财政赤字超预期扩张，赤字率为6.2%，前值为5.4%，这一数字在2015-2019年平均为3.5%。2020、2021年飙升至14.7和11.8%，2022年有明显回落，但较疫情前仍属高位。二是，2023年10月-2024年2月（2024财年于2023年10月开始）支出数据可知，月度财政支出（12个月移动平均）规模仍在持续扩大。三是，拜登仍在推进的学生贷款减免法案可能进一步推升财政支出的力度。高财政赤字率对名义增长形成额外支撑；美国长端利率中枢较高，与市场对于财政扩张长期化的预期亦有一定关系。然而，3月最新财政支出数据有所回落，后续支出趋势仍有待进一步观察。

3月住房项价格（shelter）增速保持稳定，环比增0.4%，前值0.4%。其中业主等价租金和外宿价格环比持平于前值，分别为0.4%和0.1%，主要居所租金环比从0.5%小幅回落至0.4%。展望看，住房项领先指标如ApartmentList、Zillow新租约价格以及新租客租金指数（newtenantrentindex）增速均已回落，对应后续住宅价格仍大概率缓慢回落。

3月，权重较大的住房项环比增0.4%，前值0.4%；其中，业主等价租金和外宿价格环比持平于前值，分别为0.4%和0.1%，主要居所租金环比从0.5%小幅回落至0.4%。

3月核心商品价格保持疲软，环比-0.2%，前值0.1%。其中，新车价格环比降0.3%，前值降0.2%，汽车促销力度偏强为主要背景。二手车和卡车环比降1.1%，前值升0.5%。展望看，一是二手车领先指标Manheim批发价格持续回落，叠加汽车库存持续回升，我们预计后续二手车价格大概率延续下行趋势。二是供应商交付时间持续收窄，3月ISM制造业报告显示，供应商交付时间约为80天3（疫情期间最高约100天），但仍显著高于2019年的67天，即供应链问题仍有进一步修复空间，有利于压制商品价格斜率。

3月核心商品价格保持疲软，环比-0.2%，前值0.1%。其中，新车价格环比降0.3%，前值降0.2%，汽车促销力度偏强为主要背景，3月，美国热销车品牌如丰田、福特、雪佛兰、GMC等都提供偏强的现金折扣。

二手车和卡车环比降1.1%，前值升0.5%，但向后看，二手车价格的领先指标Manheim二手车批发价格持续回落，将带动二手车零售价格下行。服装价格环比升0.7%，前值0.6%。

过去两年对于美国通胀走势的市场预期一直处于波动的过程中。以美国核心CPI同比数据观测，从6.6%降至5.6%速度较快（2022年四季度至2023年初）；然后是5.5-5.6%附近徘徊（2023年1-4月）；后逐步降至4.0%速度较快（2023年5-10月）；后续则再度进入粘性和平台期，过去六个月只是从4.0%至3.8%。从趋势上看，大宗商品价格反弹、就业市场偏强等因素将形成对通胀的阶段性支撑；而有三大因素仍将形成对通胀中枢的下拉：一是超额储蓄的逐步弱化；二是租金价格仍在降温和回落趋势中；三是在供应逐步上来、库存中枢上行、美元偏强助推进口的背景下，核心商品价格同比可能会延续下行趋势。综合来看，我们预计年底核心CPI将缓慢降至3.2%的水平，这一中枢高于去年底的理解。

自下而上的角度来看，三大因素仍将形成对通胀中枢的下拉。第一，居民名义消费增速持续向疫情前趋势水平靠近，1-2月月度名义消费同比均值为4.7%，较2023年月均6.1%显著回落。第二，住房价格的领先指标下行会带动后续租金价格回落。第三，汽车产量和供给回升以及美元偏强背景下，核心商品可能延续下行趋势。

近期美联储官员亦频繁表态，一是重述今年仍将降息的观点；二是表达对通胀回落过程要保持耐心；三是提示短期内美联储降息概率较低。此外，就业偏强亦映射出经济韧性，一定程度上也降低了美联储短期内降息的必要性。最新这份CPI数据意味着6月降息概率已经较偏低。中性假设下我们预计美联储降息时点延后至三季度，全年降息2次左右。

3月以来，美联储官员如Powell（美联储主席）,Kugler（美联储理事）,Barkin（里士满联储主席）,Bostic（亚特兰大联储主席），Daly(旧金山联储主席)，Mester（克利夫兰联储主席）等与市场进行沟通，总体表达了虽然美联储今年仍将降息、但还需要更多证据证明通胀在回落，因此短期内美联储不会降息。此外，美联储主席鲍威尔亦表明其对通胀的容忍度在提高。3月6日，美联储主席鲍威尔国会证词中表示，美联储并不需要看到比之前更好的数据，只是需要保持就可以，且通胀并不需要回到2%目标水平才能降息。此外，鲍威尔亦表示，他认为后续通胀会逐步放缓，美联储也将在今年某个时点降息。

4月10日公布了3月议息会议纪要，它实际上已经是一个滞后材料，反映的是3月议息会议时美联储对基本面的理解，但还是有些信息值得参考。一是纪要显示美联储与会者普遍赞成将每月美债减少速度减半，即可能从现阶段每月减少美债持有规模600亿美元降至每月减少美债持有规模300亿美元，但保持缩减MBS节奏不变（每月削减350亿美元）。纪要没有具体指出缩减QT的时点，但暗示提早启动会更好（“soonerratherthanlater”）。二是几乎所有与会者（almostall）认为今年应该降息，虽然整体通胀下行的路径会有反复（uneven）。三是与会者和工作人员都认为2024年经济增速会较2023年放缓，但由于移民人数快速上行，工作人员认为2025年和2026年，美国经济增速可能重回潜在增长水平。

第一，纪要显示美联储与会者普遍赞成降每月美债减少速度减半，即可能从现阶段每月减少美债持有规模600亿美元降至每月减少美债持有规模300亿美元，但保持缩减MBS节奏不变（每月削减350亿美元）。

Intheirdiscussionsregardinghowtoadjustthepaceofrunoff,participantsgenerallyfavoredreducingthemonthlypaceofrunoffbyroughlyhalffromtherecentoverallpace。

第二，几乎所有与会者（almostall）认为今年应该降息，虽然整体通胀下行的路径会有反复（uneven）。

Almostallparticipantsjudgedthatitwouldbeappropriatetomovepolicytoalessrestrictivestanceatsomepointthisyeariftheeconomyevolvedbroadlyastheyexpected.Insupportofthisview,theynotedthatthedisinflationprocesswascontinuingalongapaththatwasgenerallyexpectedtobesomewhatuneven。

第三，与会者和工作人员都认为2024年经济增速会较2023年放缓，但由于移民人数快速上行，工作人员认为2025和2026年，美国经济增速可能重回潜在增长水平。

TheeconomicprojectionpreparedbythestafffortheMarchmeetingwasstrongerthantheJanuaryforecast.Theupwardrevisionintheforecastprimarilyreflectedthestaff’sincorporationofahigherprojectedpathforpopulationduetoaboostfromimmigration。

Asthosepolicyeffectswaned,outputwasexpectedtoriseinlinewithpotentialin2025and2026.Theunemploymentratewasforecasttoremainroughlyflatoverthenextseveralyears。

Participantsexpectedthateconomicgrowthwouldslowfromlastyear’sstrongpace。

数据公布后，6月美联储降息概率大幅回调，10年期美债收益率快速走高4。FedWatch数据显示6月美联储不降息和降息25bp的概率分别为80.6%和19.3%，前值分别为42.6%和56.1%。降息预期显著回调导致美债收益率大幅走强，10年期美债收益率上升18bp至4.54%；利差逻辑下美元指数回升至105.24；在降息预期后推、无风险利率上行的背景下，美股三大股指均跌。从逻辑上来说，降息延后对金融属性较强的商品类（黄金、铜）亦是不利信息。

截至4月11日收盘，十年期美债收益率上行18bp至4.54%；美元指数回升至105.24点（前值104.14点）；S&P500指数跌0.95%，纳斯达克指数跌0.84%，道琼斯工业指数跌1.09%。

注：

1.除特别注明，报告中通胀数据都来自Wind,彭博，市场预期为彭博统计的市场卖方预期均值

2.通胀数据均来自于美国劳工部、wind、彭博。

3.https://www.ismworld.org/supply-management-news-and-reports/reports/ism-report-on-business/pmi/march/

4.数据来源为彭博实时数据