【电话会议纪要】宏观施压有色，后续如何演绎？
各位投资者大家下午好，我跟大家分享一下铜的最新变化，包括宏观还有基本面的变化。我们的观点最近做了一些微调，给大家做一个更新。首先就是基本面的问题，最近的这一波行情受宏观主导的因素更大，但是基本面还是有一些微观层面的边际变化。首先从供给的角度去看，海外一季度矿山整体的恢复或者增产的节奏不及预期。我们经过统计，发现目前海外矿山的产量增长也是喜忧参半。同时我们观测到一个细节，很多的企业都有一个共同的现象，就是矿石品位的下降。原因是海外的矿山目前选择主动开采一些品位相对较低的区域，本质上是想控制增产的节奏，其实这也取决于现在海外矿山对于铜价的看法是相对的偏强的。所以他们的财务压力不大，不急于把产量放出来。但是二季度的节奏可能会在一季度的结构上有所加快，一方面因为很多公司全年的产量都没有下调，甚至有些提升。
其次，目前铜价的压力比之前更大了，如果整个铜价开始出现一个下行的趋势，那么海外的矿山放产量的概率就会更大，因此我认为整个矿的供给会逐步增加。另外，最近成本也有大概15~20的中数位上移，以前的75分位的现金成本大概5500多美金，现在是6000多美金左右，目前看来运行海外矿山的毛利率仍然很高，所以成本的上移并不会造成生产积极性明显的下降。
原料方面需要更多的关注，包括废料和粗铜的情况。今年粗铜产量有明显增长，主要是非洲产能的释放和物流的缓解。所以粗铜的加工费会有回升的空间。废铜由于高铜价和高生产积极性，整个废铜的原料产量会更多，瓶颈在于能否把海外的废铜顺利的运回来。根据目前海关数据，整个废铜的进口还是不错的，所以我认为马来西亚和欧洲的政策影响没有那么大。今年废铜的进口维持温和增长，而且从结构上来看，去年到今年整个二次废铜的进口有明显提升，也就是说用来做冶炼厂原料的废铜进口增长的更多，所以原料的供给和冶炼的需求还是会慢慢转向更大的过剩，这就会给冶炼厂的加工利润带来抬升的支撑。
再说一下冶炼的情况，冶炼相对复杂一点。国内整个二季度冶炼的产量没有太多的增长，跟之前的预期不一样，核心问题在于山东的冶炼厂出现的阶段性停产，再加上一部分冶炼厂的检修集中在二季度。但是根据最新情况，产线正在逐步恢复，因此产量的恢复是比较确定的。另外就是东营一期的项目也已经点火了，所以山东的产量在6月份会有2万以上的边际增量。另外随着大冶的项目逐步投产，六七月份会有新增产量。因此，国内下半年冶炼的产量增长就会上一个台阶，国内供给偏紧的状况会得到明显的改善。关于海外情况，欧洲、日本的冶炼厂整个一季度的产量不及预期，但是今年到六月份开始的产能利用率会进一步提高，所以下半年海外的生产强度会更大，会给供应带来更大的压力。
从需求的角度，现在国内整体的需求有明显分化。基建的需求相对好一点，国网招标平台上的订单明显增加。现在的担忧主要在于消费类的需求和出口类的需求，现在空调、汽车的产销增速是明显下降，传统领域产销甚至出现负增长。消费电子类的需求也不好，像集成电路用的铜箔需求也非常差。我认为消费的刺激其实比较困难，接下来政策的着力点在稳基建，或者是稳房地产需求，但是消费类的需求下半年明显改观的难度非常大。如果地产的需求下半年新开工的数据有增长，那么政策的边际较强。所以大家对于国内需求的预期是转好，但是我相对中性偏悲观一点，这里面制约的因素会比较的多，尤其消费类和出口类的需求，在下半年很难出现一个明显的改善。这一点也体现在最近国外的一些观点上，包括国际铜研究小组最新一期的平衡表，也是大幅下调了预估。
今年全球铜需求增长最主要的原因是中国的表需，第二点就是海外的需求。美国、欧洲的需求现在有放缓的迹象，美国比欧洲的情况相对好一点，放缓的幅度没有这么大。我之前的一个担忧就是强预期到下半年去兑现的时候，大家发现是一个弱现实，尤其是在今年下半年所谓的旺季，如果需求体现，会给市场一个非常悲观的预期。总的来说，我们二季度给出的一全年边际过剩大概是在10万左右，目前仍然维持这个预估。如果下半年三季度需求更弱，我们会把这个过剩继续扩大。过剩给到库存的压力不会那么大，尽管今年会出现累库趋势，但是累库幅度不会特别大。即使到今年下半年，库存的中枢水平也可能不会回到历史同期的高位，所以不会给价格带来非常大的下行压力。
然后再说下宏观，宏观最近确实压力很大。美联储加息缩表的预期引发了流动性紧缩的担忧，造成普遍的资产价格回调。大家对这个事情的担忧是一个阶段的事情，还是要回归到我们之前的大逻辑上面，可以理解为最好的宏观环境已经过去了。当然目前宏观也有一些分化，国内这是一个稳增长的预期，而且在整个五六月份会有一些政策，必然会对市场预期形成一个扰动。俄乌冲突也会对整个供应链风险或者成本造成明显影响，所以风险溢价短期还是存在的，会给铜带来托底的一个支撑。我对于欧洲能源没有之前那么担忧，因为现在欧洲的工厂是按照供应链的风险模式去定义的，提前锁定一些订单、人员或者是原材料，所以说采暖季不会有太大影响。总结来看，整个铜价在五月到六月还是宽幅震荡的走势，但是震荡的重心可能会略有下移，我认为价格可能会弹到73000、74000左右。下半年我们有可能会面临更糟糕的宏观环境，也可能会面临更糟糕的基本面环境，基本面的利空和宏观的利空如果形成共振，有可能会跌破70000的水平，也就是说整体我们对于今年下半年的观点仍然是偏空的看法。
所以这个阶段的策略比较难去设计，因为并没有到一个我们认为会打开下行空间的时点，而宏观的预期又很反复。所以我们建议短线可以做一些波段的操作，不太建议去参与一些中线的单子。如果是要做中线的交易，至少应该等到74000以上去布局，或者做套期保值，如果是要做空头保值，可以选更高的安全边际去操作。
孙伟东
铝、锡、锌
孙伟东 资深分析师（铝/锡)
从业资格号:F3035243
投资咨询号:Z0014605
最近铝价出现较大跌幅。从电解铝本身的基本面来看，4月国内供应仍处于较快释放阶段，消费端由于终端消费较为乏力叠加疫情对电解铝主流消费地的生产造成很大冲击，铝供需两端同时恶化成为了铝价下跌的主要因素。同时美元走强、国内股市大跌等宏观情绪的走弱也带动了铝价的下跌。从今天的现货情况来看，华南地区下游开工由于受到疫情影响较小，目前的铝价基本符合下游的接受心理价位，企业的采购积极性较好，另外近期铝棒加工费大涨，更多的企业选择采购铝锭来生产，加大了华南铝锭的去库，短期预计华南现货市场维持升水行情。
消费方面，最近受疫情影响型材也再生铝合金企业开工下滑比较严重，铝型材规模企业开工率环比大幅下降14%至56.5%。铝材企业开工率大幅降低主要是受到五一假期影响，不少企业放假1-5天不等。此外，疫情对于建筑型材企业影响依然存在，部分企业因此出现停产情况。疫情对于型材企业影响仍然显著，对企业的运输影响较大，部分企业成品发货困难，资金状况恶化，生产情况不佳。铝板带、线缆企业开工铝短期仍有一定韧性，说明包装、基建用铝需求尚可。出口方面4月未锻轧铝及铝材出口量约为59.69万吨，环比增长0.42%，同比增长36.49%。2022年1-4月未锻轧铝及铝材出口量222.52万吨，同比去年1-4月增长29.2%。目前的比价对出口的拉动很明显，如果上海疫情状况好转，出口的情况可能会更乐观一些。
供应方面，目前国内电解铝运行产能已经达到4068万吨。4月份国内电解铝产能释放速度较3月份明显放缓，一方面此前可以复产的产能已经复产完毕，另一方面新槽子尚不具备投产条件。4月份国内电解铝产能净增产11.5万吨。进入5月份，待增产能31万吨，产能释放有所提速。
成本端，4月国内氧化铝运行产能为7835万吨，较3月增加205万吨。供应的逐步恢复令国内氧化铝价格小幅走低。海外氧化铝价格由于欧洲电解铝厂减产同样出现一定走弱，国内氧化铝出口窗口关闭，前期国内出口订单部分积压在港口。二季度国内氧化铝产能仍处于扩张周期。国内供应的持续释放以及海外价格的走弱，令国内价格存在一定下行压力，但国内电解铝投产积极性较高，令氧化铝价格下方存在支撑。最近预焙阳极涨价幅度比较超预期，5月份山东大厂阳极现汇招标价涨700元/吨至7285元/吨。国内电解铝实时完全成本为17756元/吨，但最高成本区域如福建、辽宁以及广西，目前已经进入了亏损区间。年内广西地区累计待增产能106万吨，其中百矿集团待增产能70万吨，隆林、田阳项目可能在本月陆续开始投产。另外，广投集团待增产能36万吨，因此从目前的成本来看，短期对铝价有较强的支撑。
因此在投资建议方面，建议短期观望，中长期，逢高沽空。
再谈一下锡的情况。供应端，缅甸地区仍受疫情扰动，但国内原料端尚未实质影响，预计五月中下旬开始扰动会陆续缓解，国内精矿加工费出现一定上调。国内冶炼厂生产平稳，云南江西周度开工变动不大，个别炼厂上调5月产量预期，预计五月锡锭产量会小幅上升。需求端，焊料企业4月仍维持高开工率，但随着行业淡季临近叠加海外出口订单减少，预计5月行业开工将逐渐走低。库存，近期上期库存压力并不大，社会库存有一定累积，不过可能是假期的因素，暂时还不能判断拐点已经来了。进口锡锭近期还在冲击国内市场。基差目前依然偏强，绝对低库存，低仓当的情况依然让现货企业有较强的定价权。海外库存持续累积，基差偏弱的局面一直没有改观。预计随着国内消费的逐步转弱，供应的消费抬升，基本面中期转弱的压力依然存在，总体建议偏空思路为主。
有色分析师
锌
近期锌价出现明显回调，主因宏观利空发酵所致，美联储加息带动美元指数创下近二十年新高，同时海内外主要经济体的需求前景也不容乐观，海外主要经济体的制造业PMI均触顶回落，国内需求也因疫情扰动不确定性增大。在此情况下，宏观因素短期占据定价主导权，有色板块集体承压回调。除了宏观因素之外，近期国内锌锭出口预期兑现，据了解短期内或有近5万吨锌锭出口补充海外市场，能够边际上缓解当前海外低库存的问题，使得此前低库存下的逼仓预期阶段性转弱，外盘多头情绪消减短期亦对锌价构成利空。
然而从基本面角度来看，我们认为此前驱动锌价上行的利多因素依然存在。海外方面，短期内由于天然气进入需求淡季，能源价格波动率降低，冶炼厂减产风险阶段性回落，市场对供应端的担忧可能有所降低，但我们认为欧洲能源供应是中长期持续存在的不确定性因素，进入下一个取暖季后，能源价格或将再度回归高波动状态，届时冶炼厂减产风险将明显回升。对于具体减量的评估，我们可以参考嘉能可等上市公司公告中披露的情况，预计单季度减量或在5-10%，即3-6万吨，全年因欧洲冶炼厂减产带来的精炼锌供应减量或在10万吨左右，对全球精炼锌平衡表的影响不可小觑。
国内方面，市场关注的焦点仍在于基建对锌锭需求的提振力度，目前来看仍是强预期和弱现实相互博弈的阶段。宏观层面，一季度基建同比增速达10.5%，同时稳增长政策持续出台，后续仍有望进一步加码，项目端的改善也日渐明显，重点建筑类央企一季度基建新签合同额同比增加17%。另一方面，建筑业PMI的回落以及国内锌锭的反季节性累库则直接体现了疫情扰动下现阶段需求的疲弱。考虑到当下需求向下传导不畅的症结在于疫情，预计国内疫情平息后需求有望迎来回补。
更长周期而言，当前海外锌精矿产能扩张周期临近尾声，2021年下半年起锌矿供应恢复速度明显放缓，且大多矿企在2021年产量的基础上不同程度的调降了2022年的产量指引，嘉能可更是在一季报中再度调降锌产量指引9%至98-104万吨。究其原因，我们认为除了品位降低、检修、新项目建设进度不及预期等直接原因外，部分现有项目面临产能退出、投资回报率横向对比其他金属仍显吸引力不足而缺乏新的资金投入造成的项目青黄不接是更深层次的原因，而这或将驱动锌矿进入新一轮产能收缩周期。
综合而言，此前的上行驱动目前来看仍未出现根本性逆转，即便短期内欧洲冶炼厂减产落地概率较低、国内疫情扰动下需求疲弱，但中期而言，欧洲供给端的不确定性依然存在，国内稳增长背景下基建仍然是重要抓手。近期锌价已回调至俄乌战争前水平，宏观利空已充分发酵，欧洲冶炼端成本支撑叠加国内下游补库需求释放，基本面支撑下预计价格进一步回调空间有限，当前点位介入多单有较好的安全边际，可考虑左侧布局等待上行驱动回归。