【有本好书送给你】中金最新研判，关注三类科技企业的投资机会
重阳说
查理·芒格先生有一句广为流传的话：“我这一生当中，未曾见过不读书就智慧满满的人。没有。一个都没有。沃伦（巴菲特）的阅读量之大可能会让你感到吃惊。我和他一样。我的孩子们打趣我说，我就是一本长着两条腿的书。”
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【好书】第145期：《 创新：不灭的火炬》
中信出版集团
2022年5月
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科技行业波动性高，指数化投资是获益的更好方式
文/中金公司研究部、中金研究院 本文摘编自《 创新：不灭的火炬》，来源【证券市场红周刊】
2022年全国两会正在召开，“专精特新”、科技制造等成为了两会委员关注较高的领域。中国在科技上正在从低端向高端发展。成为支撑经济发展的重要生产力。
日前，中金公司研究部和中金研究院出版了《创新 不灭的火炬》，对中国创新的关键领域、促进创新的方式、产业链的安全性的等方面进行了剖析。正如书中提到的，中国被“卡脖子”的薄弱环节如半导体、芯片、生物技术等，未来会有明显的机会。此外，进行全球化进程的行业，如小家电、手机产业链等也会随着发展出现优质的机会。
红周刊对本书机会部分进行了摘编，以飨读者，全文有删节。
科技or消费，谁是下一个趋势？
科技行业往往能带来较好的投资收益，但是科技龙头随时间而变迁，而消费龙头长期相对稳定。美国市值最大的10家科技公司、医疗健康类公司频繁轮换，而市值排名靠前的消费公司则相对稳定。
中国市场虽有所不同，但也呈现类似特征。正因为如此，投资者在惊叹投资于科技创新带来的惊人收益的同时，也对著名投资人如巴菲特等鲜有投资科技股而钟爱消费类股票赞誉有加。
但科技行业的竞争格局较为动态，行业龙头容易在频繁的技术迭代中被赶超，经营状况和盈利水平不确定性也更高；相比之下，消费行业的格局则相对稳定，龙头公司领先优势一旦确立，被逆转的可能性就相对小。
从实际投资的层面上看，与消费类公司相比，科技创新类公司投资难度更大且长期收益的不确定性也更高，主要原因在于缺乏相对坚固的护城河，我们进行了以下4个方面的归纳。
首先，科技公司难以具备消费公司通过品牌和先发优势形成的核心竞争力。历史积淀的品牌是消费公司实现产品差异化的重要方式，是避免完全竞争并获取超额利润的核心竞争力之一。
对于许多难以通过感官精确辨别的消费品，企业依靠长期口碑或广告宣传使消费者形成认知，往往更能影响其消费选择，在这方面有较多的实证和理论研究。
但在科技领域，消费者往往更关注功能方面的需求，无论前期领先其他对手多长时间，已经抢占多大市场份额，可能都无法阻碍功能更优或节省成本的新产品和新技术颠覆当前的优势，特别是在那些产品周期比较短、迭代快的行业。我们只需要回顾信息时代中的个人电脑、手机等产业发生的变局就能理解这些特征。
其次，科技公司的专利护城河需要持续高资本开支和研发投入，并非一劳永逸。专利权是科技行业构筑技术壁垒的主要体现，本质也是一种行政壁垒保护。一方面专利权具有一定有效期；另一方面，其虽然具有排他性，但在高利润的驱使下，专利权可以被挑战甚至可能很快失去价值。在美国，创新药市场的“专利悬崖”案例随处可见。
科技公司的发展考验团队眼光
变革和监管存在风险
再次，科技公司在不断动态变化的竞争格局和技术路线中依赖于核心管理层的战略决策和管理能力。
消费公司之所以百年老店较多，是因为产品和消费者偏好变化并不剧烈，管理层在不出现重大决策失误的前提下，依靠品牌传承往往不会很快丧失竞争优势。但科技公司在每一轮技术周期都会面临十字路口的选择，例如是否跟随技术发展而转型业务，是否拓展新的市场等，除了依赖于管理者的正确判断，更重要的是在趋势来临之前能进行前瞻，因此创始人和管理者的能力、眼界甚至运气都至关重要。科技公司的创新具有高度不确定性，不创新可能被淘汰，选择创新可能要放弃既有优势。
投资者对于科技公司的管理者和创始人往往关注度较高，美国风险投资行业也有“风险投资就是投人”的说法，成功走到最后的行业龙头高度依赖于管理者在每次十字路口都做出正确选择。美国大型科技公司微软和苹果在信息科技发展的不同阶段的起落及管理层更迭，也能直观地说明对科技公司来说核心管理者的战略眼光及管理能力的重要性。
最后，数字经济发展大潮下，科技公司的数据资源垄断也面临监管风险。近些年来随着科技发展的深入，数字经济及互联网平台越来越重要。
但在数字经济发展中，互联网平台的反垄断问题及数据这种新要素的使用权和安全问题，也受到各主要国家及地区政府的关注，包括欧洲、美国及中国等。我们观察到一些数字经济平台已形成数字资源垄断，但与此相对应的是其也面临反垄断和监管的风险。
科技公司投资收益的吸引力之一在于供给创造需求，科技公司难有稳定的护城河，不确定性相对较高，那么其投资价值究竟在哪？
指数化投资是投资科技行业的好方式
消费类产品相对固定，公司的长期需求空间也往往相对确定，需求决定供给。消费品公司需求决定供给的特点，体现在行业的天花板可以基于现有人口、可能的渗透率和人均消费量计算的，而且其利润来自将消费者剩余转为生产者剩余，同样也表明利润空间可能是有限的，欧美部分消费品百年老店已经体现出增长停滞。
而科技公司往往是供给创造需求，需求空间理论上是无限的。科技公司虽然具有种种不确定性，但创新的产品意味着新的需求，业绩爆发性增长的可能性更高。乔布斯曾说“消费者并不知道自己需要什么，直到我们拿出自己的产品”，正是反映科技公司利用技术组合实现新产品、主动创造需求的特征。
指数化投资可能是科技创新与产业升级相对较好的投资方式。长期投资科技类公司的难度大，因为面临护城河不够坚实、十字路口抉择以及破坏式创新等问题，这意味着选单个科技公司难度大，我们很难预知某一赛道最终谁能胜出。但如果将某一创新赛道的多个公司看作一个组合，大概率能够实现具有正外部性和新需求的超预期价值。从投资角度看，与前述消费龙头适合自下而上选龙头个股不同，投资科技创新与产业升级可能更适合选择赛道、采取组合投资或指数化方式。美国ETF（交易型开放式指数基金）的表现能说明这一点。2005—2020年底收益达766%，大幅跑赢纳斯达克指数的492%，同时也跑赢其他行业ETF。信息技术ETF相较于直接买入龙头组合的收益率也更高，因为在技术进步过程中被淘汰的旧企业将被剔除出持仓，而脸书、赛富时等顺应新技术发展的成长股又将被纳入，符合科技产业在技术进步过程中领导者轮换的特征。
关注三类企业的投资机会
中国当前正处于产业升级和消费升级的大时代，但是不同产业之间的自主程度、发展成熟度和产业规模仍存在较大差异，我们综合产业链现实情况，以及研发投入和盈利能力等指标，将中国的科技和制造类行业划分为3种类型，并探讨投资思路：一是仍未实现产业自主，面临“卡脖子”风险的偏薄弱行业，这一类行业可能呈现研发基础与盈利能力双弱的特征；
二是充分利用中国产业优势，具备一定竞争力，但仍处于逐渐壮大过程的成长行业，这一类行业可能研发基础不弱，但盈利能力仍未充分挖掘；
三是已经发展相对成熟，技术水平和产品质量已具备突出竞争力的行业，这一类行业的研发基础和盈利能力可能同时具备全球比较优势。
第一，中国“卡脖子”的薄弱行业。国家之间竞争与保护主义的抬头，使大国经济体必须重视科技安全、科技自主，中国企业和政府对此认知可能在2019年的“科技禁运”后变得更加深刻，薄弱行业的产业自主存在潜在空间和不确定性都较大的投资机会。结合美国和日本的经验，保持高研发强度或持续加大研发投入，并且获得有力政策支持的领域可能更有望取得突破，而且投资期间可能需要放宽对盈利水平的要求并适当提升对估值的容忍度。从“研发-盈利”比较优势看，该类行业多位于盈利弱势区间，半导体和生物科技研发费用率大幅落后，工业软件和数控机床虽然研发费用率不低，但考虑到与海外龙头规模体量的差距，研发投入的绝对规模可能差距仍然较大。
综合来看，我们建议关注如下领域：半导体产业链，尤其是光刻机、刻蚀机等半导体设备、EDA和半导体材料等领域；基础软件，工业软件（CAD、CAE等）、操作系统等；生物科技和制药，如体外诊断、高端医疗设备以及部分针对罕见病的创新药等；机械制造，如数控机床、航空发动机等。
第二，中国具备竞争力但正在成长壮大的行业。中国拥有大市场、“大、长、全”的产业链、大基建和人才红利四大优势，其中大市场意味着强大的需求最为重要，例如德国的工业软件正是基于工业制造的传统优势而取得突破。虽然过去中国的部分产业起步较晚，但只要具备标准化制造、能充分利用中国有知识含量的劳动力的成本优势，中国往往能以大市场需求为基础，利用其余三大优势实现技术和产品升级，最典型的成功案例是智能手机产业链。从“研发-盈利”比较优势看，该类行业多位于盈利弱势区间，但研发投入比例和规模不存在过大差距，例如汽车、机械制造、电气设备和医疗器械等产业链。
综合来看，我们建议关注如下领域：新能源/智能汽车产业链，包括上游材料、动力电池、汽车电子和整车等环节；受益于碳中和趋势的新能源，包括光伏产业链、储能等；高端装备的智能化和自动化，如机器人产业链等；医疗器械以及部分创新药；部分科技硬件和软件领域。
第三，中国竞争力突出的优势行业。中国部分产业的产品质量已达到全球领先水平，但随着行业的成熟和渗透率的提升，需要面临市场空间制约问题，未来的出路在于借助产品力优势的基础，形成足够的品牌力，走向全球化。结合日本的经验，这一类行业可能需要具备足够的全球空间，且产品具备全球通用性，而类似中国食品饮料、服装等与各国文化高度关联的行业，全球化过程面临的阻力相对较大。从“研发-盈利”的比较优势看，该类行业多位于盈利和研发基础双重优势的区间。
综合来看，我们建议关注如下领域：家电，包括传统家电和小家电；手机产业链，包括通信设备、消费电子相关元器件等；以CXO（研发、生产销售合同组织）为代表的医疗服务。
内容简介
中国进入新发展阶段，高质量发展的理念落在两个重要维度上：科技创新与共同富裕。创新在提升生产力的同时也必然影响生产关系，需要友好的社会经济环境和激励机制。如何促进科技创新？如何提升产业链安全？创新的关键领域又是哪些？公共政策应该如何发挥作用？这些问题成了贯彻新发展理念、构建新发展格局的关键问题。
本书从宏观、产业和金融三个层面试图对上述问题给予回答。宏观层面，本书探讨了创新的供给（研发投入和人才）、需求（国内与国际）和生态（区域与国家创新体系），剖析了经济增长中创新动能的来源。产业层面，本书聚焦数字、生物、绿色三大领域，探讨了产业链安全的关键点和创新潜力，包括整体制造业和物流的基础作用。金融层面，本书从估值、融资、投资等多个角度阐述金融如何服务实体经济创新。
本书兼具学术严谨性与大众可读性，对于公共政策研究者、实体经济的创新创业者和金融市场的投资者都有较强的参考价值。
作者简介
中金公司研究部、中金研究院
中国国际金融股份有限公司（简称中金公司），中国首家中外合资投资银行，为境内外企业、机构及个人客户提供综合化、一站式的全方位投资银行服务。
中金公司研究部，中金公司高度重视研究，自诞生之初就设立了研究部，在国内最早建立卖方研究体系，开创基本面研究先河，树立“一个团队、全球市场”的跨境研究典范。凭借广泛的覆盖范围、严谨的研究方法、独立客观的态度、透彻前瞻的观点，中金公司研究部在国内外市场确立了国际水准研究机构的地位，在客户中赢得了“中国专家”的声誉。
中金研究院，中金研究院成立于2020年11月，定位于新型高端智库，以服务公共政策研究与决策为导向，聚焦经济金融领域，把握前沿行业动向，搭建中国与世界的交流纽带。中金研究院与中金公司研究部优势互补，共同服务国家战略，支持公司业务发展。
中金公司首席执行官、管理委员会主席黄朝晖先生担任中金研究院院长，首席经济学家彭文生先生担任中金公司研究部负责人、中金研究院执行院长。