【华创·每日最强音】美国4月CPI数据点评：什么样的通胀和就业可让联储降息？|宏观+环保公用
华创宏观
2023/05/11
事 项
4月美国CPI同比3.9%，预期5%；核心CPI同比5.5%，预期5.4%。季调CPI环比0.4%，预期0.4%；季调核心CPI环比0.4%，预期0.4%。
主要观点
核心观点：对美国4月CPI数据整体观感还是，核心价格粘性依然很强，通胀仍然顽固。然而在联储或结束加息但鲍威尔再次强调“数据依赖”和“一会一议”的微妙时期，即便只是略低于预期的读数，依然对市场有所鼓舞。但复盘1965年-2022年宽松周期开始时的通胀和就业表现，对比下半年的情况，联储大概率是不具备降息的条件。加息或停止，年内不降息，目前依然是我们的基准判断情形。
美国4月CPI通胀数据简述
CPI通胀读数基本符合预期。4月数据中，最重要的是，房租同比涨幅的见顶回落，这意味着，最具贡献的通胀力量开始减弱，但幅度可能会偏慢。房租同比8.2%，前值为8.3%，自2021年2月以来首次回落。
环比来看，CPI上涨0.4%，符合预期。食品价格继续保持零增长，汽油价格上升带动能源价格由跌转涨，是本月整体CPI增速回升的主因。核心CPI上涨0.4%，也符合预期，但我们一再强调，相比于疫情前0.2%的均值，在去年10-11月降至0.3%后，又连续五个月保持在0.4%及以上的水平，显示出当下价格粘性依然很强，核心通胀非常顽固。
细分项看，有三点值得关注：第一，随着持续租约的租金赶上新租约租金的变化，房租增速0.5%，连续三个月放缓，在基数影响下，房租同比已见顶，关于此问题，我们在《美国通胀回落背后的两个“细节”》有详细解释。第二，二手车价格止跌且大涨4.4%，从Manheim二手车指数1月以来反弹中可早见端倪，一定程度上能对冲房租增速下行，支撑核心通胀韧性。第三，非住房的核心服务价格多数继续上涨，比如个人服务、娱乐服务、家庭公用事业服务、教育通信服务等；医疗和运输服务价格小幅下跌。
什么样的通胀和就业表现可以促使美联储降息？
对美国4月CPI数据整体观感是，核心价格粘性依然很强，通胀仍然顽固。然而，在联储或结束加息但鲍威尔再次强调“数据依赖”和“一会一议”的微妙时期，即便只是略低于预期的CPI同比读数，依然对市场有所鼓舞，6月份和下半年的交易层面的降息预期有所强化，十年期美债利率下行7个bp左右。
美联储一直遵循着追求“最大就业（maximumemployment）”和“稳定价格（stableprices）”的双重使命，那么，下半年出现什么样的通胀和就业情况，才能让美联储降息呢？我们从历史中去寻找参考坐标。借鉴美联储前副主席布林德对1965年至2022年一共11轮紧缩周期的划分标准，我们同样定位到了11次的宽松周期。在这11次宽松周期中，首次降息时：
通胀的表现是：CPI同比是4.9%，核心CPI同比是4.8%；
就业的表现是：新增就业7万，失业率为5%，职位空缺率为3.8%，职位空缺与失业之比为0.8。
如果只是单独且囫囵地看通胀数据，当下似乎就已经满足降息条件。但是必须考虑到以下三点特殊情况：
首先，如果撇开1970年代至1980年代初的大通胀时期（参考失败的案例显然不会得到一个好结果），首次降息时，通胀的表现变为：CPI同比和核心CPI同比均为3.3%，而不是4.9%和4.8%；
再次，如果考虑到1996年美联储才在内部确定以核心CPI同比2%的通胀目标（在此之前联储内部并没有对合理通胀目标形成共识，即便是在1994-1995年的紧缩周期也没有），1996年以来，首次降息时的通胀表现则是：CPI同比为2.5%，核心CPI同比为2.3%；
最后，还有天平另一端的考量，就业。当下的就业和劳动力市场形势依然韧性偏强，不管是从新增就业，亦或是失业率、职位空缺率、职位空缺与失业之比等指标，均还达不到迫使美联储降息的标准。
加息或停止，年内不降息目前依然是基准判断情形
目前，不管是就业市场还是通胀，都是沿着联储的预期在走，而不是市场。往后看，只要美国不出现严重的经济和金融危机（我们认为概率很低），就业市场依然会沿着韧性放缓的道路前进，下半年CPI同比和核心CPI同比大概率也是震荡难下（预计下半年中枢分别为3.5%和4%左右）。那么对美联储而言，考虑到银行加速收紧信贷的情况已现，并且接近甚至已经达到限制性货币政策立场，停止加息，然后让名义利率维持高位和实际利率上行、信贷紧缩以及居民超额储蓄逐渐耗尽给经济降温，可能是兼容货币政策目标与金融稳定的最优选择，因此，我们维持年内难降息的基准判断。
风险提示：美国经济和金融形势超预期恶化，通胀超预期下行。
华创环保公用
2023/05/10
摘要：
背靠南网、面向全国，铸就先进综合能源服务商。公司是南网旗下的综合能源供应服务商,主要管理模式为EMC模式，能有效平衡风险与收益，对工商业主吸引力强。公司经营业务多样，包括合同能源管理业务、综合资源利用业务和咨询及工程业务三部分，发电相关业务占比大、毛利高、增速快。截至2022年底，公司在运分布式光伏/农光互补项目/生物质综合利用项目1360/344/115MW。
盈利模式独特，工商业分布式光伏大有可为。分布式光伏可就地消纳，自发自用叠加工商业高电价的商业模式使得分布式光伏在退补贴时代仍能保证盈利能力，行业特性带来量价双重优势。电价端来看，近年来尤其是沿海发达省份电力供需持续偏紧，电价中枢不断上行，工商业分布式光伏电价优势凸显；装机方面未来市场空间广阔，2022年分布式光伏新增装机量达51GW，未来具有就地消纳特性的分布式光伏的发展步伐有望进一步加快。与此同时，成本侧硅料降价带动组件价格下行，也将间接带动装机放量。行业内决定个股质地的主要因素为装机，行业壁垒体现在技术、装机、获客和区位四方面。从未来发展方向来看，配储成为纾解电网调峰调频压力和工商业主套利的优选，随着成本回落初见曙光和强制配储政策出台，2023有望成为分布式配储元年。
公司核心业务为分布式光伏，行业内竞争优势明显。电价方面，1）公司竞价及平价项目受退补贴影响较小，毛利仍能维持60%以上；2）公司业务主要分布在南网五省，南网背景加持下具备区位优势；3）华南地区新能源负荷渗透率高，与山东地区电力负荷情况存在本质性区别，电价端承压的可能性较小，且公司有储能业务储备，即使电价政策有所调整也能一定程度保证盈利性。装机量方面，公司依托于南方电网平台优势和多年客户积累，项目获取能力强，自主选择权高，未来装机有望高速增长。且公司在技术、渠道和资本三重维度上具备高护城河，有望成为分布式光伏规模龙头。
建筑节能和综合资源利用业务持续提升。1）建筑节能行业市场起步较晚、潜力巨大，市场格局整体呈现“多而弱”、“小而散”的格局，公司作为稀缺大型服务商，具备营销、资金及经验优势，建筑节能服务业务有望持续扩张。2）公司综合资源利用业务未来将秉持适度开发理念。生物质综合利用业务具备政策导向，农光互补项目储备充足，2023年装机有望快速增长。
投资建议：公司分布式光伏发电业务行业前景向好，市场空间广阔，项目获取能力强；节能业务发展稳定，未来业绩增长可期。预计公司23-25年总体业务收入为35.94/48.53/62.23亿元，同比增长24.4%/35.0%/28.2%；归母净利润分别为8.68/13.23/17.85亿元，同比增长+56.8%/52.3%/35.0%。由于公司工商业分布式光伏业务增速显著快于可比公司，因此在可比公司23年估值水平的基础上给予一定溢价，给予公司35xPE（溢价率31%），对应公司总市值304亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：政策推进不及预期；项目推进进度不及预期；成本上行风险；新业务拓展不达预期。