【银河晨报】6.12丨宏观：消费疲软继续拉低物价，政策以时间换空间等待基本面好转——2023年5月通胀分析
【报告导读】
1.宏观：消费疲软继续拉低物价，政策以时间换空间等待基本面好转——2023年5月通胀分析
2.金工：ETF期权在成长指数投资上的灵活应用和优势
3.FICC&固收：美降息预期再延后，国内出口边际回落——大类资产与金融市场监测周报20230609
4.电新：光伏电池新技术新机遇——钙钛矿&异质结专题深度报告
5.零售：6月重点关注线上大促对于二季度的销售表现带动，维持推荐优质国产化妆品品牌商
6.环保公用：加强危废规范化管理水平，行业集中度有望提升
银河观点
宏观：消费疲软继续拉低物价，政策以时间换空间等待基本面好转——2023年5月通胀分析
许冬石丨宏观经济分析师
S0130515030003
一、核心观点
居民必需品平稳，非必需品价格回落。5月份CPI同比0.2%，环比-0.2%，CPI环比继续下行，符合季节性特点。5月份CPI商品价格回落，家庭器具、交通工具、通讯工具等价格走低，服装季节性小幅走高，说明商品价格的回落集中在工业品。服务价格小幅上行，但旅游价格回落，整体对价格的贡献度为负。
5月份CPI受到低基数影响。8月份后基数水平才会开始上行，这意味着截止8月前CPI可能都显得较为疲弱。环比来看，5月份农产品价格季节性走低，工业品和非必需类服务价格走低（1）农产品价格季节性回落；（2）工业商品继续下滑。家用器具、交通工具下滑、通讯工具、车用燃料、水电燃料回落；（3）日用商品价格偏稳定。服装上行，医疗保健上行；（4）服务类价格小幅回落。家庭、教育价格平稳，医疗和其他服务走高，交通工具维修、通信服务回落。同比来看，核心CPI小幅回落，主要是工业品价格回落带来的，基础消费品价格仍然上行交通工具和通讯价格、居住、生活用品价格要低于2022年，但农产品、教育文化、医疗、衣着和其他服务业回升。
价格疲软贯穿全年，下半年稍有好转。2023年全年处于低通胀水平，商品价格的不振影响了物价运行。从1-5月份来看：（1）基数水平较低；（2）疫情后需求缓慢回升，供给超过需求，对物价带来冲击；（3）服务类价格的恢复也较为缓慢，2023年很难恢复至疫情前的水平。
物价可能在4季度小幅回升。（1）物价的低迷为货币政策开启空间，下半年货币政策仍然有所期待；（2）1季度大幅的信贷投放在下半年拉动需求。预计2季度CPI在0.2%左右运行，全年物价水平在0.6%左右。
原材料快速下行带动PPI继续回落。5月份全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-4.6%，环比下跌0.9%。生产资料中采掘价格回落速度最快，而生活资料中食品和耐用品价格回落。6月份PPI同比水平在-4.6%左右，2023年全年预计在-2.4%左右。
5月份PPI加速下行，上游原材料价格走低是主要原因，房地产终端需求的不振直接影响了黑色系产品价格。上游原材料价格的下行动力在5月份得以释放，6月份PPI环比波动减弱，但基数影响下PPI仍然低迷，2季度PPI处于底部区域。
政策以时间换空间，3季度初现曙光。CPI和PPI继续低迷，终端需求的疲弱。5月生产淡季，上中游行业价格快速回落，工业商品价格走低。政策层以时间换空间，等待居民平衡资产负债表、企业平衡生产和库存、商品平衡供给和需求、美国平衡通胀和加息。下半年政策力度可能加大。
二、风险提示
居民消费恢复不及预期的风险、房地产恢复不畅的风险、美联储继续加息的风险。
金工：ETF期权在成长指数投资上的灵活应用和优势
马普凡丨金融工程首席分析师
S0130522040002
一、核心观点
场内期权市场概况：运行平稳，品种进一步丰富
科创50ETF期权于2023年6月5日正式上市交易，共两个交易品种，期权标的分别为科创50ETF（588000）和科创50ETF易方达（588080）。合约上市首日定价准确，平值合约隐含波动率在约20%左右。从波动率曲面上看，曲面估值呈现明显的波动率微笑，但虚值合约并没有过高的隐含波动率，远月合约和近月合约的估值相似，市场对于科创50指数未来的表现看法相对中性。稳定的曲面也说明市场未受到合约新上市炒作因素的影响。
双创指数特点：典型的成长股特性
创业板及科创板指数没有股指期货作为对冲工具。ETF期权是场内唯一可以进行对冲的衍生产品。双创指数和沪深300指数的成分股存在较大的差异，双创指数成分股的增速更高，长期的成长性可能会比沪深300指数更好。双创指数可能具有更高的估值，有效控制指数的风险，也成为投资中会遇到的重要问题。因此，从融券余额上观察，也可以发现双创指数类ETF的融券余额在近年来也呈现明显上升的趋势。
场内期权参与指数投资：合成期货、对冲风险和波动率交易
随着科创50ETF期权的上市，除科创板投资者多了对冲工具之外，ETF的投资者也可以利用科创50ETF期权更加灵活的参与科创板以及科创50ETF的投资。ETF期权具有优化资金配比、额外收益来源和丰富收益形式等三个独特的特点。本文从复制期货、控制风险、波动率交易等三个角度描述了期权可以实现的不同投资视角，且策略上均不需用到现货，仅用期权合约也可以更好的实现资金的管理。
总结和展望：科创50ETF若出现走强，期权策略或表现更优
科创板及科创50指数经历了去年年中以来的调整后，处在合理的点位上。在权重股的带动下，今年以来科创50指数也实现了相比于其他宽基指数更优的表现。随着科创板股票的增加和逐渐的超额收益显现，科创板的对冲需求逐渐提升后，对冲的成本也会相应增加，科创50ETF期权复制期货的基差或有上升的趋势；市场现阶段处于波动率和市场情绪相对低迷的阶段，指数的下跌空间已经有限，长期指数可能会产生更持续的收益，但过程可能相对波折；波动率已经较低，科创50指数的波动率复制去年下半年创业板的波动率表现的可能性不大，波动率的多头策略可能会比空头策略更加合适。
二、风险提示
历史数据不能外推，本文仅提供数据统计和以历史数据测算提供的判断依据，不代表投资建议。
FICC&固收：美降息预期再延后，国内出口边际回落——大类资产与金融市场监测周报20230609
刘丹丨首席FICC&固收分析师
S0130513050003
一、核心观点
本报告提及本周指2023年6月2日-6月8日。
影响市场核心信息：美国5月非农数据、美债务上限协议签署；中国5月外贸、通胀数据；欧派克+宣布减产延长等。
大类资产表现：美债利率上行，美元指数上涨，整体资产表现较上周分化。铁矿石领涨，美元＞中国国债＞人民币＞美债，创业板指及贵金属表现不佳；CRB指数转涨，全球权益市场多数上涨，美股均上涨，A股分化。
全球央行利率变化及预期：当前全球多数地区仍预期加息，加拿大和澳大利亚分别再加息25BP。相较上周美、欧、英加息预期回升但幅度较小，美国5月非农就业数据超市场预期带动加息预期小幅回升。较上周3M内政策利率预期美国+24BP到5.37%、欧元区+49BP到3.74%、英国+67BP到5.17%，美国、欧元区、英国预期均上升5-6BP。
美国加息路径预测：本周市场加息预期变化不大但降息预期有所延后。5月非农就业及失业率数据超预期，市场仍预期6月较大概率不加息7月再加25BP，但推迟降息至11月(上周预期9月)，年底将降25BP至5%-5.25%区间。
美国长期通胀预期和市场隐含政策利率预期：10Y美债TIPS隐含通胀预期略上至2.2%；6M隐含利率回升收于5.15%，上周5.02%。
国际流动性监测
美债流动性和央行操作：美联储转为略扩表34.7亿美元，美联储持有美债规模缩小24.1亿美元幅度收窄。外国央行小幅减持29亿美债至29833亿美元。美债流动性指数较上周下行至2.37%左右有所改善，继续关注债务上限协议落地后美债供给大量增加带来的流动性影响。
美商业银行系统流动性：本周美国银行业流动性压力略有紧张。
货币基金继续净流入366亿美元幅度较上周扩张。逆回购占比指标下行超2%但仍高位。美联储贴现窗口使用额继续下行至32亿美元，在5月中下旬大幅回落已至银行业风波前水平后本周继续回落。联邦基金市场每日成交量本周上行幅度大幅扩张至490亿（上周50亿）美元至6890亿美元左右，显示银行再度加速在联邦基金市场获取现金；
商业银行的数据滞后两周，至5月24日：所有商行储蓄大幅流入866亿美元；大小商行包括准备金的现金资产占比继续在回升趋势，本周为11.83%和7.54%，大商行继续上行，但小行本周略下行仍在相对低位压力仍较大。
美元流动性：资金利率利差表现分化美元流动性边际略收紧。
金融条件：花旗经济意外指数显示中、美、欧经济不确定性下调，日本持平；芝加哥联储数据（滞后一周）显示金融环境边际收紧仍是放缓趋势。
资本流动与风险偏好：
1、全球ETF资金流向：资金净流入前三美国、日本、中国，净流出前三是韩国、欧洲、亚太。
2、美国金融市场资金博弈：美国金融市场杠杆交易本周有所回升，市场活跃度有所上行，市场风险偏好略升。
3、中国权益市场资金：北向本周净流入117亿元；南向本周净流入42亿元；融资买入占比在7.42%左右回落。
国内债市：资金利率继续下行，短期回落较大；央行7天逆回购投放规模回落，净投放转为净回笼；国债收益率曲线小幅下移；信用债收益率仍多数下行，信用利差上行，等级利差变化较小。
二、风险提示
美债供给大量增加、银行业风波发酵超预期、海外衰退风险、地缘政治风险。
电新：光伏电池新技术新机遇——钙钛矿&异质结专题深度报告
周然丨电新行业首席分析师
S0130514020001
一、核心观点
异质结当下提效是关键，降本路径明确，电池/组件端齐发力。N型大幕开启，TOPCon率先规模化量产；但从电池、尤其组件产品看，HJT效率明显领先于TOPCon，且双面率高、温度衰减更弱，因此具备反超TOPCon成为下一代光伏电池技术的潜力。我们认为目前发展关键是提效，HJT与TOPCon的效率差达到TOPCon与PERC的效率差将成为HJT产业化重要标志，我们预计2023/2024年底行业平均电池效率将达25.5%+/26%+。电池端提效依靠双面微晶、0BB、电镀铜等，组件端依靠光转膜、丁基胶、精细反光膜等。在降本方面，基本明确薄片化、降银浆、降设备三大方向，2023年底目标实现硅片厚度110μm、银浆耗量10mg/W、设备3亿/GW水平。
钙钛矿优势突出，“钙钛矿+”开启叠层多结技术的光伏未来。钙钛矿组件具备理论效率高、材料成本低等优势，且钙钛矿+晶硅能利用成熟晶硅电池产业，技术变革完美衔接。这也将为以叠层为基础的多结电池蓄力，冲击40%+乃至更高的转换效率极限。当下产业化最大瓶颈是大面积制备和稳定性：1）组件面积扩大会增加核心层和功能层的制备难度，直接导致效率损失，量产需要权衡成本和效率，在材料配方、设备及工艺三方面提出解决方案，以核心层制备为例，目前技术路线多样，较具代表性的有极电光能的干法+湿法两步法、无限光能的两步干法、协鑫光电的一步湿法等；2）钙钛矿材料极易受环境影响，目前主要在材料、结构设计以及封装工艺上进行优化；目前纤纳光电率先突破，已取得VDE权威认证并实现出货，预计2023年稳定性问题逐渐得到解决。
二、投资建议
异质结方面，技术领先、产能布局较快的企业，如华晟新能源、爱康科技（002610.SZ）、通威股份（600438.SH）、东方日升（300118.SZ）、明阳智能（601615.SH）、金刚光伏（300093.SZ）、晋能科技等。钙钛矿方面，产业方兴未艾，除了技术领先的纤钠光电、极电光能、曜能科技、仁烁光能、万度光能、无限光能、大正微纳等初创企业外，还有通威股份（600438.SH）、协鑫科技（3800.HK）、宁德时代（300750.SZ）等。设备方面，异质结核心的薄膜沉积设备供应商迈为股份（300751.SZ）、钧石能源、理想万里晖等已处于全球领先地位，同时电镀铜技术值得期待，建议关注东威科技（688700.SH）、捷得宝、太阳井等。钙钛矿制备由于技术路线尚未确定，且企业自研比例较高，因此我们更推荐关注确定性较强的激光设备供应商大族激光（002008.SZ）、帝尔激光（300776.SZ）、杰普特（688025.SH）等。关键材料方面，建议关注确定性较高的封装材料供应商赛伍技术（03212.SH）、金晶科技（00586.SH）等，以及浆料供应商苏州固锝（002079.SZ）等。
三、风险提示
1)异质结、钙钛矿技术突破、产业化进度不及预期的风险；
2)异质结、钙钛矿市场推广不及预期的风险；
3)光伏下游需求受政策、国际环境等因素影响增长不及预期的风险；
4)其他N型技术发展速度超预期，异质结、钙钛矿技术相对优势减弱导致产业化进程减速的风险；
5)原材料上涨过快导致异质结、钙钛矿成本无法消化的风险。
零售：6月重点关注线上大促对于二季度的销售表现带动，维持推荐优质国产化妆品品牌商
甄唯萱丨商贸零售行业分析师
S0130520050002
一、核心观点
1）维持“短期看渠道，中期看产品，长期看品牌”的化妆品行业推荐逻辑不变。短期需要尽快抢占市场份额，合适的销售渠道与营销手段尤为重要，新品与爆品利于初期品牌的树立；中期丰富的产品矩阵可以助力触达更全面的消费者群体，满足多元化需求，覆盖更广阔的产品价格带，拉高公司的渗透率；长期来看，化妆品公司的核心竞争力体现在研发层面，具有竞争壁垒的核心有效成分将提升品牌的议价能力，稳固自身的市场地位，并获得消费者对应品牌的忠诚度。
2）政策层面，国家药监局召开化妆品行业座谈会，听取业界代表对化妆品行业的监管建议；药监局以多种形式、分层次、全覆盖对化妆品行业相关法律法规进行解读；发布关于进一步优化化妆品原料安全信息管理措施有关事宜的公告，落实企业质量安全主体责任，保证产品质量安全，不断助力化妆品行业高质量发展。
3）社消中上年末至今年4月化妆品类单月增速已经出现明显的环比改善趋势。年初开始的“情人节”、“三八妇女节”等一季度内的重要动销时点化妆品行业内优质品牌均有亮眼表现，二季度内母亲节、“520”以及上半年重要大促活动“618”的销售表现值得期待。“618”第一阶段预售期间（5月26-30日），天猫美妆GMV约85.87亿元，同比基本持平;其中美容护肤GMV为73.71亿元(YOY-3.63%)；彩妆GMV为12.16亿元(YOY+29.98%)。本土护肤品牌珀莱雅、薇诺娜与可复美，珀莱雅旗下的彩妆品牌彩棠、洗护品牌OR；国产彩妆品牌花西子、毛戈平；男士护理高夫、百雀羚等均有较为突出的表现。
4）从行业内上市公司的具体表现（2022年年报与2023Q1财报）来看，化妆品品牌类公司的增长一方面源于产品销售额的提升（线下渠道恢复、多平台线上销售等多元因素驱动），另一方面显示出行业消费整体的结构性优化，消费者逐步认可国产品牌旗下的高毛利护肤品，这与长期由成分、研发等支撑品牌力的发展方向不谋而合。
二、投资建议
结合化妆品行业的投资逻辑，推荐：①重视全渠道建设和全渠道营销的品牌商以及线上渠道运营商，此阶段内可以享受线上渠道规模增长带来的扩张红利；②覆盖全品类产品，尤其覆盖相对必选属性、抗周期更强的护肤和个护类产品，消费者对于此类商品的依赖性与忠诚度更高；③打造品牌力，积极研发符合市场需求的化妆品产品。
推荐组合
三、风险提示
化妆品行业市场竞争日益激烈的风险。
环保公用：加强危废规范化管理水平，行业集中度有望提升
陶贻功丨环保公用行业分析师
S0130522030001
严明丨环保公用行业分析师
S0130520070002
一、核心观点
电力方面，国际能源署最新报告预计，2023年全球新增可再生能源装机容量将从107GW飙升至440GW以上，这是有史以来最大的增幅。2023年太阳能仍将是全球可再生能源产能扩张的主要来源，占286GW，其中分布式光伏占到新增产能近一半。
环保方面，山东省三部委联合发布《山东省工业领域碳达峰工作方案》，包括6项重点任务，一是调整产业结构，构建低碳工业体系；二是强化节能降碳，提高能源利用效率；三是推行绿色制造，打造绿色低碳载体；四是发展循环经济，优化资源配置结构；五是强化技术创新，推进低碳技术变革；六是加快智能融合，赋能绿色低碳转型。
二、投资建议
公用：甘肃电力需求响应市场进入连续结算试运行阶段。甘肃省是西北地区首个以市场化方式开展电力需求响应的省份。截至5月31日，甘肃电力需求响应市场注册用户共79户，最大响应能力约95万千瓦，模拟启动需求响应市场12次。根据《“十四五”现代能源体系规划》，十四五期间加强电力需求侧响应能力建设，力争到2025年，电力需求侧响应能力达到最大用电负荷的3%-5%。随着新能源装机占比提高带来的电网波动性加大，需求侧响应市场空间广阔。
建议关注：三峡能源（600905.SH）、龙源电力（001289.SZ）、芯能科技（603105.SH）、太阳能（000591.SZ）、中闽能源（600163.SH）、江苏新能（603693.SH）、华能国际（600011.SH）、国电电力（600795.SH）、大唐发电（601991.SH）、浙能电力（600023.SH）、江苏国信（002608.SZ）、皖能电力（000543.SZ）、福能股份（600483.SH）、粤电力A（000539.SZ）、上海电力（600021.SH）、宝新能源（000690.SZ）、协鑫能科（002015.SZ）、华能水电（600025.SH）、川投能源（600674.SH）、九丰能源（605090.SH）、新奥股份（600803.SH）。
环保：加强危废规范化管理水平，行业集中度有望提升。近日，生态环境部就《关于进一步加强危险废物规范化环境管理有关工作的通知》公开征求意见，《通知》提出持续深化危险废物规范化环境管理评估工作、运用信息化手段提升危险废物规范化环境管理水平、强化危险废物规范化环境管理评估结果应用等要求。我国工业门类全，产废行业多，，对于危废信息化管理有助于缓解产能错配带来的处置能力缺口，集中度进一步提升，也助于危废处置向着资源化的方向转变。
建议关注：景津装备（603279.SH）、仕净科技（301030.SZ）、盛剑环境（603324.SH）、国林科技（300786.SZ）、美埃科技（688376.SH）、聚光科技（300203.SZ）、瑞晨环保（301273.SZ）、久吾高科（300631.SZ）、伟明环保（603568.SH）、高能环境（603588.SH）、路德环境（688156.SZ）、山高环能（000803.SZ）、赛恩斯（688480.SH）、瀚蓝环境（600323.SH）。
投资组合
三、风险提示
原料价格大幅波动的风险；下游需求不及预期的风险；政策执行力度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；政策调控压力下煤价大幅下跌的风险。
本文摘自：中国银河证券2023年6月12日发布的研究报告《银河证券每日晨报-20230612》
分析师/责任编辑：周颖
评级体系：
推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。
谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。
中性：行业指数与基准指数平均回报相当。
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中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。
回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。