理财｜手工补息余波仍存，6月理财回表影响怎么看？
文｜明明 章立聪 史雨洁 杨宏宇
继4月理财规模环比增长近3万亿元后，我们测算，5月理财规模仍继续增长了4000亿元，其中现金理财规模缩减2900亿元，非现金固收类理财规模增长超过6900亿元，增长质量较高。理财规模超预期增长的背后是存款降息推进和手工补息的余波，推动了存款搬家的延续，高息存款配置受限之下，资产荒仍旧难解，对短债将有极强的支撑，6月理财回表规模或超以往，但影响只在季末前后一周，市场无需过多担忧。
▍继4月银行理财规模增长近3万亿后，5月理财规模仍继续增长了4000亿元，其中现金理财规模缩减2900亿元，非现金纯固收理财规模增长超过6900亿元。
我们测算，2024年4月理财规模环比增长至29.28万亿元，远超我们此前预测，突破了29万亿的关口。增长规模高达2.95万亿元，相比18-23年4月1.87万亿元的均值，超出近58%，环比增速也创2016年以来新高，达11.2%。且增长质量较高，据我们测算，增长规模中，现金理财占比仅为30%。5月以往皆为理财规模增长的小月，2018-23年理财规模平均环比减少300亿元，而今年5月理财规模环比大增4000亿元，远超历史均值，且其中现金理财规模缩减2900亿元，或许和“货币零钱组合”的整改有关。非现金固收类理财规模增长超过6900亿元，相比现金理财近40%的存款配置，其配债比例更高，大量资金入市，将为短端信用债带来极强的支撑。
▍存款降息推进和手工补息余波推动了5月理财规模高增，受影响最大的国有行理财规模增长近2600亿，同时，机构增持理财的规模占比近28%，远超以往13%的均值。
我们认为5月理财规模继续高增的原因有以下三点：1）2024年以来债市持续走牛，理财也持续收获了稳定不俗的收益，投资者体验较好；2）存款降息的影响仍存，大行3年期定存挂牌利率仅1.95%，理财性价比进一步提高，吸引了大量的资金；3）手工补息等高息揽储行为被监管禁止，余波之下仍有大量资金溢出到性价比较高的银行理财产品。具体来看，受手工补息监管影响最大的国有行5月理财规模增长近2600亿元，占整体增长规模的比例超过了65%。同时，理财增长规模中，零售占比仅为72%，远低于以往87%的均值，机构占比高达近28%，充分说明手工补息余波推进仍旧促进了理财规模的快速增长。
▍手工补息余波和理财规模的高增可能仍将影响5月的金融数据。
4月社融、信贷、M2增速有所回落，M1增速2005年以来首次罕见转负，背后部分原因即是在手工补息等政策推动下，社融“挤水分”，部分空转套利的企业存款提前还贷，手工补息等高息揽储行为被监管禁止，且存量部分的后续补息也禁止支付，类活期的协定存款大量支取，用于提前还贷或者溢出到性价比较高的银行理财产品，大规模的“存款搬家”重现。5月手工补息余波和理财规模的增长可能仍将影响金融数据的读数。
▍具体拆解来看，存款搬家可以部分解释4月M1和M2的缩量，5月影响可能还会延续。
4月M1规模缩减2.57万亿元，企业活期存款当月减少1.87万亿元，而我们测算，4月理财近3万亿元的规模增长中，机构增配达4600亿元以上，占比高达15.73%，远高于3月底机构整体10.83%的占比，手工补息的影响明显，在乘数效应下，可以一定程度上解释M1的少增，5月机构增配占比更是高达近28%，对M1仍有一定的影响。4月M2净减少3.6万亿元，同比少增3万亿元，则可以从理财规模高增的衍生影响窥得端倪。存款搬家之下，非银机构资金充裕，资金分层现象不再，在非银板块流动性充裕的情况下，银行体系对非银板块的净融出大幅减少，导致4月非银存款在理财规模大增的情况下负增长0.3万亿，拉低了M2，5月这一现象或许仍将持续。
▍从理财投资端来看，不同资产投向也会对M2造成不同的影响。
一级市场配置利率债、同业存单和银行金融债，会造成M2总量缩减，二级市场配置银行系卖出的各类债券及同业存单同样会造成M2有所缩减。而理财子资金量较为庞大，配置信用债和存单可能仍以一级市场为主，二级市场难以放量。且在保险协存和手工补息受限的情况下，理财配置同业存单及其他短债的规模大幅增长，势必造成M2整体有所缩量。我们测算，5月理财增量资金配置中有1054亿元可能会造成M2的缩量。
▍后续来看，6月理财面临大规模回表的压力，手工补息影响之下，回表规模或许更超以往，预计可能在1.5万亿左右，但预计在7月第一周就会基本修复，市场无需担忧。
由于母行季末考核、理财产品到期设置等因素，历史上季末理财规模多为环比下降，且下降幅度较大，这一现象在母行存款压力较大的3月和6月尤其明显，两者2018-23年环比降幅均值分别为1.30万亿元和1.27万亿元，今年6月理财规模环比或将下降1.5万亿元左右，但预计其影响在7月第一周就会消弭，对债市并无太大影响，市场无需过多担忧。
▍预计下半年在理财子的冲量发力之下理财整体规模将会重新站上31万亿元的关口。
从历史数据来看，理财子整体素有在下半年冲量发力的惯例，其中国有行旗下理财子更为明显，2019-21年国有行理财规模下半年的增量占全年增量的比例分别为180%、145%、165%。我们预计，在国有行的带动之下，2024年下半年理财规模将重新站上31万亿元的关口，甚至有望冲击赎回潮前的高点，“资产荒”的压力之下债市也将随之走强。
▍风险因素：
测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距；市场波动超预期，理财赎回潮卷土重来；货币政策边际收紧；银行理财监管趋严。
本文节选自中信证券研究部已于2024年6月11日发布的《理财双周观察系列—手工补息余波仍存，6月理财回表影响怎么看？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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