网传银行禁止代销私募？四大影响和业务机会
作者：杨晓东，首席金融学院副院长
近期，市场传闻“银行禁止代销私募“，大家都很关注，即便端午小长假，热度也一直不减。看了多个“深度解读”，却也是各样的似是而非、汇总起来也是大同小异。
也许是处于敏感期，真正的行家也不便过多评论；也许只是江湖传闻，但空穴不会来风，我们要思考的是，如果银行禁止代销私募，影响会有多大？我们该怎么办？首先来看一下私募基金的现状，然后谈一下银行禁止代销私募的四大影响和业务机会。
证券私募基金：四大特点
1．公司数量多、产品数量庞大
据中国基金业协会数据，截至2023年9月底，存续私募证券投资基金管理人8486家，存续私募证券投资基金97964只，存续规模5.89万亿元；私募证券投资基金管理人平均管理产品11.54只，平均管理规模6.94亿元。
数量如此众多的私募基金，加上信息披露的不透明、以及私募策略的复杂多样性，无论是对于代销机构还是个人投资者，分析和甄别的难度都极大；所以相对于公募基金的研究，市场上的专业的私募研究机构相对较少，而且由于信息披露和合规的原因，这些研究成果一般也不会公开披露，往往是自研，服务于自己的代销业务或者FOF投资。
相对于个人投资者普遍会看的“私募排排网”的店铺展示数据，专业的机构有专门的私募数据库供应商（朝阳永续、云通数科、况客等），但基于私募数据库的策略分析和能力分析，往往涉及到金融工程和量化层面，目前能做到的机构应该不多，愿意对外提供服务的更加屈指可数（广金美好、慧度至明等）。这是私募基金投资的第一大难点。
2．规模两极分化、马太效应明显
截至2023年9月底，基金规模达10亿元以上的私募证券基金管理人数量为800家，占比仅为9.06%，而规模在5亿元以下的管理人数量为7551家，占比85.49%。
为了解决私募基金数量众多的难题，代销机构自然会提高准入门槛，比如商业银行代销，50亿是个起步门槛，有些甚至提高到100亿元。而谁都知道，一旦进入主流代销渠道，配合行业和业绩，管理规模往往会出现井喷式的增长，其效果就如“鲤鱼跳龙门”一般。
但私募基金如何突破5亿元、10亿元、20亿元大关，每个关口都会拦住一大批人，加上行情的动荡，规模反复甚至如坐过山车，也是业内常有的事。关于如何进行系统性的募资管理，我写过一篇私募募资的文章，有兴趣可以打开链接看看。（私募交易员的第一堂募资课）
3．量化策略快速增长，券商代销占比过半
从代销基金类型来看，量化基金依然是各大代销机构近期的“心头好”。根据券商代销渠道不完全统计，截至2023年9月，券商代销产品中增长最快的策略类型为指数增强产品，占比为15.34%，而一季度时，指数增强类产品占比仅为9.72%，提升了5.62%。
和银行代销的佣金分成不同，券商代销私募的最大动力，来自于交易量，特别是量化私募能带来的中高频交易量。所以券商代销的规模门槛会比银行低很多，而且从总部、分公司、营业部，也有各样的合作模式；总的来讲，除了传统的主观多头，指数增强在量化策略中占比最大。
券商代销私募，除了产品托管、交易服务落地以外，一般还要求“交易倍数”作为对价，就是要求私募管理人在其它渠道募资的私募产品的交易量，得按照约定的比例转移到券商席位交易。
这个逻辑和公募基金的分仓类似，就是把券商的代销规模和交易量进行挂钩；在公募基金领域，这样的“销售交易佣金”模式刚刚被明令禁止。如果银行禁止代销私募产品，私募基金交易量倍数也会将势微，坏处是券商代销私募的动力会不足，好处是选择私募的标准，会更多地考虑其他私募品质的因素。
4．顾问管理规模，中大型私募占优
截至2023年9月底，自主发行基金规模达10亿元以上的私募证券基金管理人数量为722家，占比仅为8.28%，而规模在5亿元以下的管理人数量为7457家，占比85.50%。拥有较强自主发行能力的私募证券基金管理人仍是少数，绝大多数管理人的管理规模还没有达到行业平均水平，两极分化现象较为严重。
顾问管理基金规模达10亿元以上的管理人有75家，占比11.61%，而规模在5亿元以下的管理人数量为365家，占比56.50%。
单从数据看，5亿以上私募基金的顾问管理规模比例会明显增加，这个可能和代销模式有关。以银行为例，私募与银行的合作，往往采用TOF的模式，银行销售的是信托产品，再由信托产品去投资（连接）一个私募基金，由于准入等原因，私募管理人往往以投资顾问等角色出现，这个就是顾问管理规模的来源。
银行禁止代销私募：四大影响
1．谁来填补私行产品线？
私行产品线和个金零售产品线最大的差异，就是在于私募类产品的代销，早前是基于非标资产的信托产品，之后是私募基金特别是量化私募的代销（主观多头私募本质和个金零售代销的公募基金差异不大），而量化的主流策略，是“非标替代类”的市场中性策略和CTA，这个和券商对量化指增的重点代销形成一定的差异化。
如果银行禁止代销私募，这个会极大利好持牌金融机构的私募类产品，包括理财子产品、券商资管、公募专户、信托等，相对于私募策略的灵活和凶悍，这类机构的特点是合规和风控，如果策略合适、市场配合，也会拉动很大的规模。
2．专业私募FOF投资的兴起
其他金融机构在同类策略上可以起到部分替代作用，但私募基金特别是量化私募在策略上的灵活性和庞大的算力投入，其领先性是无容置疑的，理财子、券商资管、信托公司，可以通过FOF投资的模式，“采购、封装、优化”这些算力，然后再提供给私人银行的客户，就不会出现私募产品和私募FOF“同场竞技”的场面了。
最近两年，私募频频爆雷，虽然数量占比不多，但行业公信力影响巨大，如果私募投资逐步向机构化演进，这个也弥补了客户直销投资私募基金，面临的信息差、认知差和预期差。
坦率地说“私募零售公募化”的进程走得有点远了，最终的效果也不佳，行业需要一个均值回归的过程。
3．“私募姓私”，回归本源
私募基金“代销”，这个组合本身蕴含着本源性的矛盾，可能也是一种“中国特色”，私募基金的募资，理论上大众市场和媒体是不知道的，但我们的特色就在于“某某明星奔私、某某大佬发行”，基本属于公开信息。所有的信息披露，都为了一个目的，就是造势发行，助力扩大募资规模，这些情况大家都是知道的。
过度注重代销规模，导致的结果是投资人和管理人之间的信息沟通，是不充分的，中间的代销机构有点像媒人，为了成交两头说好话，结果往往也是在市场的高点和策略的高点，促成了最大规模的成交。当市场下滑以后，由于私募的信息比公募更加不对称，很难做好客户陪伴和服务。
导致的结果是三输：净值大幅回撤，客户不知道怎么办，很痛苦，最后割肉忍痛离场；代销机构得罪了客户，最终也失去客户；私募管理的代销规模，一轮回撤下来，可能会减少十之八九，钱没有赚到，惹了一身骚，和代销机构也别想再继续合作了。
那终局会是怎么样？还是回归本源，私募姓私！
我所接触到的众多老牌头部私募，无一例外都是直销资金占比很大，30%算低的，高的超过70%甚至更多。当然这些直销资金，又分为三类：机构直销、个人直销、自营资金。
这个是有马太效应的，新的私募客户，如果看到这家私募的老的直销客户占比很高，说明不是短期割韭菜的；如果看到机构直销客户也不少，说明通过专业机构投资人的检验，必有一技之长；如果看到自营资金很雄厚，说明私募管理人赚钱的能力很强，也不会为了短期利益破坏长期的声誉。
4．私募基金的出清，刚刚开始
从2007年牛市催生的阳光私募开始算起，证券类私募的发展也接近20年了，在资本市场还没有对冲机制之前，就套用“对冲基金”的模式在国内生根发芽了。除了私募公募化的谬误以外，私募基金的定价机制也有极大的问题，2+20%的收费模式，是国外对冲基金绝对收益产品的标配，这种模式在发达市场，也遭受各种抨击，现在也不得不进行改进。
而中国的私募产品，无论是主观多头、还是量化指增，大部分都是属于贝塔型产品，不但收取高额的基本管理费，同时还能收到20%的业绩提成，也就是说因为市场上涨产生利润，需要分给管理人20%；而获得这个利润的原因，仅仅是因为客户冒了足够大的市场风险，同时已经缴纳了2%的基本管理费给管理人，为什么还要分出去20%，不知道为什么这样明显地定价错误，成为一个惯例，一直流传至今？
这一定价错误，还导致了一个更大的制度性的缺陷，那就是公募和私募的套利机制，公募基金成为一个过度搏杀的市场，这个和国外基金经理都是打工人的形象完全不同，个人英雄主义的好处，要么是把公募规模做大，拿高额的奖金，要么就是奔私获取更大的利益。
之前是总量在增加，大家都能赚钱，矛盾还不明显；现在市场各参与主体预期都不太乐观，在严格管理和审查公募基金的同时，不触及私募基金的根本是不可能的，从这个角度看，商业银行代销私募的口子，将会收紧甚至关闭，也在情理之中。