熊园：美国就业人数大增、失业率反升，如何理解？
作者熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛证券宏观分析师
事件：北京时间6月7日20:30，美国公布5月非农就业数据。
核心观点：美国5月新增非农就业和薪资增速均明显反弹，但失业率意外升至近两年最高点4.0%，背离的背后是由于大量非法移民挤占了美国本土居民的就业机会，二者统计口径的差异决定了非农就业人数比失业率更能反映真实就业状况。继续提示：美国劳动力市场依然偏强，将支撑经济和通胀保持韧性；美联储降息路径不确定性仍大，未来3个月是重要观察窗口。
1、美国5月新增非农就业27.2万，高于预期值18.5万。失业率4.0%，高于预期和前值3.9%，是过去30个月最高。劳动参与率62.5%，低于预期和前值62.7%，是过去16个月最低。5月平均时薪环比0.4%，高于预期值0.3%、前值0.2%和过去12个月均值0.3%，在新增就业主要由低端服务业贡献的情况下，薪资依然维持较高增速，属于十分强劲的表现。
2、非农公布后，利率期货隐含的降息预期明显降温。目前6月降息概率维持0%，7月从20%降至不到10%，9月从80%降至50%，年内降息两次的概率从接近100%降至50%左右。
3、前期报告中我们曾指出，2020年以来，由于美国放松边境管控，大量非法移民涌入并挤占美国本土居民的就业机会。由于新增非农就业人数的统计口径是企业，因此可以统计到这部分非法移民；而失业率的统计口径是家庭，难以将非法移民纳入样本。因此，非农就业人数比失业率更能反映真实就业状况。
4、我们认为，美联储年内启动降息仍是大概率结果，但本轮降息的节奏不会太快。考虑到美联储9月议息会议前仍有3个月的数据可供观察，如果这3个月的就业和通胀数据连续走弱，则美联储可能在9月和12月各降息一次；反之如果这3个月的数据依然强劲，则可能只会在11月或12月降息一次。因此，美联储降息路径仍存在较大不确定性，未来3个月将是重要的观察窗口。
正文如下：
1、美国5月新增非农就业和薪资增速超预期，但失业率意外升至两年最高。
总体就业表现：美国5月新增非农就业27.2万，高于预期值18.5万，4月和3月新增非农就业分别由17.5万、31.5万下修至16.5万、31.0万，两月合计下修1.5万。失业率4.0%，高于预期和前值3.9%，是过去30个月最高。劳动参与率62.5%，低于预期和前值62.7%，是过去16个月最低。
行业就业表现：5月美国整体非农就业环比提升0.17%，主要行业中，就业环比改善较大的主要包括：教育和保健服务业0.33%、建筑业0.26%、休闲和酒店业0.25%；就业环比表现较差的主要包括：采矿业-0.63%、信息业0%、批发业0.05%、制造业0.06%、零售业0.08%；其他行业与总体就业表现大致接近。总体看，目前美国就业依然呈现出低端服务业改善明显、零售和高端行业表现较差的特征。
薪资数据表现：美国5月平均时薪环比0.4%，高于预期值0.3%、前值0.2%和过去12个月均值0.3%；平均周薪环比0.4%，高于前值-0.1%和过去12个月均值0.3%。结合行业就业表现来看，在新增就业主要由低端服务业贡献的情况下，薪资依然维持较高增速，属于十分强劲的表现。
2、非农数据公布后，美元指数大涨、黄金大跌，降息预期明显降温。
大类资产表现：非农公布后，美股震荡下跌，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别收跌0.1%、0.2%、0.2%；10Y美债收益率快速走高，最终收于4.44%，较前日上行14.4bp；美元指数快速走高，最终收涨0.8%至104.9；现货黄金持续走低，最终收跌3.5%至2293.5美元/盎司。
降息预期变化：非农公布后，利率期货隐含的降息预期明显降温。目前6月降息概率维持0%，7月从20%降至不到10%，9月从80%降至50%，年内降息两次的概率从接近100%降至50%左右。
3、继续提示：非农比失业率更有参考意义，美联储降息路径仍高度不确定。
美国就业数据背离的信号：前期报告中我们曾指出，2020年以来，由于美国放松边境管控，大量非法移民涌入并挤占美国本土居民的就业机会。由于新增非农就业人数的统计口径是企业，因此可以统计到这部分非法移民；而失业率的统计口径是家庭，难以将非法移民纳入样本。因此，非农就业人数比失业率更能反映真实就业状况。此外，其他就业指标也均指向美国5月就业形势依然良好，例如：5月ISM制造业和非制造业PMI就业指数均有所抬升；周度的初请失业金人数、持有失业保险者的失业率均维持低位；4月职位空缺虽有所回落，但绝对水平仍高于2020年之前。我们维持此前判断：美国劳动力市场依然强劲，这也将继续支撑美国经济和通胀保持韧性。
美联储政策展望：目前美国通胀进展依然缓慢，而就业和薪资增长保持强劲将进一步加剧通胀压力，这也会迫使美联储在降息决策上更加谨慎。往后看，我们认为美联储年内启动降息仍是大概率结果，但本轮降息的节奏不会太快。考虑到美联储9月议息会议前仍有3个月的数据可供观察，如果这3个月的就业和通胀数据连续走弱，则美联储可能在9月和12月各降息一次；反之如果这3个月的数据依然强劲，则可能只会在11月或12月降息一次。因此，美联储降息路径仍存在较大不确定性，未来3个月将是重要的观察窗口。
风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。
（本文仅代表作者个人观点）